創業板和中小板IPO抑價比較

　　【摘要】 為健全新股發行機制，降低發行抑價率，中國政府多次進行新股發行體制改革，并適時推出創業板，其IPO抑價程度和原因等問題亟待探究。文章針對創業板實際情況，以2009年6月IPO重啟后至2010年10月所發行的創業板和中小板股票為樣本，通過梳理IPO定價的制度變遷、比較研究和實證檢驗，發現以市場化為導向的詢價制有效降低了新股抑價率，基于投資者情緒的中簽率、上市首日換手率對IPO抑價產生了顯著影響。
　　【關鍵詞】 中小板；創業板；IPO抑價；多元回歸分析
　　
　　一、引言
　　
　　IPO（Initial Public Offering）即發行公司在一級市場首次公開發行股票，IPO抑價現象是指新股上市首日收盤價格明顯高于發行價格，股票出現超額收益率。Ritter和Jay R（2002）發現中國證券市場新股超額收益水平高達256.9%，遠高于美國、英國等10%~20%的新股超額收益率。相對于主板市場，中小板抑價程度更高，莊學敏（2009）以股權分置改革后的中小板為樣本，發現中小板超額收益率為167%。為了推出創業板，中斷一年之久的新股發行于2009年6月重啟，10月23日創業板推出，首批28家上市公司股票發行時便存在高發行價和較高的首日超額收益率，這些現象充分表明新股發行重啟后，IPO抑價現狀及原因值得探究。
　　
　　二、文獻綜述
　　
　　（一）國外文獻綜述
　　Stollt和Culey（1970）、Reily（1973）和Ibbson（1975）首次證明了企業首次公開發行股票中存在公司發行價系統性的低于上市首日收盤價，可獲得超額收益，Ibbotson將其稱為“IPO之謎”。Ritter和Welch （2002）統計1980~2001年期間的6 249個新上市股票，平均初始報酬率為18.8%，大約70%的IPO股票上市首日收盤價高于發行價，而約16%的股票初始報酬率為零。自1980年以來，西方金融學界針對IPO抑價成因提出了大量的理論解說，形成了三個較具影響力的理論解說流派。
　　1.非對稱信息流派
　　其代表理論主要有：
　　“贏者詛咒”解說。Rock（1986）認為市場中存在知情投資者和非知情投資者，造成IPO抑價的原因是發行人為規避“贏者的詛咒”可能引致的新股發行失敗，有意降低IPO發行價。Koh 和Walte（1989）通過對20世紀七八十年代新加坡市場上66家IPO股票的研究，發現其平均抑價為27%，而散戶投資者的認購收益經由中簽率加權平均后僅為1%，充分證明該模型。
　　“信息瀑布”和“信號發送”解說。Welch（1992）認為造成IPO抑價的原因是發行人為促使一級市場形成于己有利的“信息瀑布”效應而需要將IPO股票發行價定在較低的價位上。Jegadessh，Weinstein和Welch（1993）以1950年到1956年期間的美國市場的IPO股票為樣本對“信號發送”解說進行了實證檢驗，他們發現企業后續股權融資的概率、融資的規模與首次發行股票的抑價幅度之間存在正相關關系，但統計結果不是很顯著。
　　 2.與股票市場制度相關的制度流派
　　該流派的代表理論主要有：
　　“法律責任”解說。Tinic（1955），Hughes and Thakor（1992） 和 Hensler（1995）指出基于法律訴訟可能造成的直接和間接損失，IPO抑價可以看成是發行人為規避或降低訴訟風險而購買的“保險”措施。
　　“控制權收益”解說。Brennan and Franks（1997）認為企業內部的管理者股東為攫取上市公司的控制權收益，將會故意壓低IPO股票的發行價格以激發一級市場投資者超額的認購需求，從而管理者股東就能夠策略性地配售IPO股票，形成分散化的外部股權結構以減輕管理者所面臨的外部監督的壓力。
　　3.行為金融流派
　　該流派的代表理論主要有：
　　“投資者情緒”解說。Junqvist，Nanda and singh（2006）指出牛市行情中的IPO抑價是發行人對機構投資者配合其分銷策略所承擔風險的一種利益補償，基于行為金融學，它將IPO抑價現象的形成歸因于散戶投資者過度樂觀情緒下的非理性行為。
　　“前景理論”解說。Loughran and Ritter（2002）指出，鑒于原始股東的“行為人”特征，擁有信息優勢的承銷商將在確保原始股東滿意的前提下，通過盡量壓低發行價來獲取承銷傭金之外的隱私收入，由此就形成了大幅度的IPO抑價。他們研究也表明首日報酬率和首日換手率之間是顯著正相關的。換手率從20世紀80年代到90年代增長了一倍，在網絡泡沫時期又翻了一番，這表明投資者越來越追求短期的利益，從而導致了較高的IPO初始收益率。
　　（二）國內文獻綜述
　　基于中國特有的市場制度，學者們紛紛提出了中國特色的IPO抑價理論，大致可分為三類：
　　第一，新股首日超額收益是發行者的有意決策，IPO抑價主要與公司自身相關因素有關。陳工孟、高寧等（2000）以1991年至1996年間514只新股為研究對象，發現其平均超額報酬率為335%，認為這種發行抑價是企業經營者的有意決策，抑價幅度與上市滯后風險、發行日與上市日之間的時間間隔，以及未來增發股票與否顯著相關，信息不對稱及其他風險因素則并非主要的解釋因素。郭國雄等（2003）選擇了流通股本、行業、區域、中簽率、凈資產收益率和市盈率6個指標作為影響新股發行價格的主要因素，對2000 年到2002 年發行的129 只股票進行了回歸分析。段進東、陳海明（2004）選取了1996 年1月1 日到2003 年6 月30 日在滬市發行的所有A 股新股作為樣本進行實證研究，研究發現我國新股發行價格基本反映了新股發行量、發行前市場景氣度、歸屬行業、盈利因子及規模因子等因素或信息。陶冶、馬健（2006）選取滬市A 股市場2001年4月至2005年5月發行的230只新股為樣本，設計了19個指標，得到了對新股發行價格起解釋作用的每股凈資產、發行市盈率、管理層持股比例、區域、主營業務利潤率、發行數量、市凈率和行業等因素。劉春玲（2009）以實行詢價制后滬深兩市首次公開發行的A 股為研究對象，選取2005 年1月到2007 年8月的144 家發行新股的公司作為樣本，研究結果表明，財務狀況、經營成果、新股發行數量、行業特征等因素對IPO 定價有較為重要的影響。
　　第二，政府對IPO供給的控制、對發行價格的管制易導致新股發行價格過低。楊丹（2002）、劉煜輝和熊鵬（2005）認為盡管發行審核制度已經由額度制轉向了審核制，但對上市資源依然有限制，這種供需不平衡產生了上市首日超額收益。劉力和王汀汀（2003）、李志文（2006）認為政府采用行政限價和市盈率管制等方式使IPO抑價現象存在。
　　第三，二級市場投資者的狂熱情緒導致了IPO的高抑價。曹鳳岐、董秀良（2006）分三個階段對IPO 定價進行了研究，結果表明我國股票IPO 價格較市場價格更能反映公司內在價值，造成IPO 抑價程度過高的主要原因是二級市場價格虛高。莊學敏（2009）以股權分置改革后（2006年6月—2007年12月）中小板市場的股票為樣本，經多元回歸分析后發現發行規模、發行市盈率、中簽率、換手率、發行資產利潤率、上市首日大盤指數等變量可以在一定程度上解釋我國中小板市場IPO抑價的現象。張小成、孟衛東和熊維勤（2010）認為機構投資者和潛在投資者的異質預期導致了IPO的高抑價。
　　
　　（三）文獻總結
　　通過文獻總結，筆者發現對IPO抑價解釋的觀點主要有兩種，一是基于有效市場理論，發行人和承銷商等知情者有意將發行價格定低，導致了上市首日較高的抑價率；二是基于行為金融理論，認為過高的IPO抑價是由于二級市場投資者的狂熱情緒所導致。值得注意的是，國外IPO抑價理論是在發展相對成熟的資本市場研究形成，然而中國作為新興經濟體，股票市場具有其特殊性，創業板更是一個新開啟的極不成熟的市場，因此這些理論解釋力度很有限。至于國內文獻，大都停留在對國外先進理論的論證上，且大多集中于對主板和中小板IPO現狀進行探究。因此本研究將結合中國新股發行制度變遷，嘗試基于行為金融學的投資者情緒構建多因子模型，進行實證分析，深入探究創業板IPO現狀。
　　
　　三、基于制度變遷的理論假設
　　
　　中國資本市場為新興資本市場，由于新股發行定價機制不斷進行改革，一直存在著較強的政策效應。為了規范股票IPO發行機制，政府于1993年4月頒布《股票發行與交易管理暫行條例》、1994年7月實行《公司法》，試圖通過建立額度制和審批制，決定哪些公司可以上市，這種嚴格控制股票供給數量的做法在某種程度上加劇了IPO抑價率（Su and Fleisher，1999）。2001年，證監會實行新股上市核準制，然而通過限制定價市盈率對發行價格進行限制的方法，導致股價在二級市場上被迅速抬升，造成新股IPO首日超額收益（李志文、蓋修宇，2006）。然而，證監會于2004年正式實施保薦制，2004年5月設立中小板， 2005年實行新股發行詢價制，2009年6月發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，2009年10月推出創業板，其新股發行機制參照主板，此舉標志著主板、創業板、三板的市場格局的形成和多層次資本市場體系的建成。
　　綜上所述，中國的新股發行制度經歷了額度制——審批制——通道制——保薦制+核準制的多次制度變遷，政府為了調控市場，曾多次間歇性地長時間停止IPO審批。這一系列的行政干預，使IPO資源成為稀缺資源，再加之政府對涉及高新技術和低碳環保理念產業的支持，因此，政府對中國股票市場的供給控制構成了IPO高抑價非理性的制度基礎。
　　同時，強政策性不斷誘導著市場投資者的投資情緒，長期的新股市場供給小于需求，以及高額的初始回報率，使投資者形成了“逢新必打”的慣性，進而導致了中國市場較高的IPO抑價率。此外對比發達資本市場，中國股票市場散戶較多，他們表現出嚴重的過度反映、框架依賴和羊群效應等諸多非理性現象，尤其對于首次公開發行的股票，更是“非理性的狂熱”。投資者在上市首日會爭購新股，需求的拉動使得上市首日交易價格大幅上升，然后又在上市首日頻繁換手，狂熱交易，這一切都助長了中國A股市場突出的IPO 抑價現象。
　　基于上述理論認識，筆者從投資者情緒視角出發，針對A 股市場存在的非理性現象引入相應的代理解釋變量加以實證研究，進而對中國IPO 高抑價現象給予解釋。
　　
　　四、實證檢驗
　　
　　（一）變量的選取與定義
　　被解釋變量——IPO抑價率，用新股首日超額收益率AIR衡量。
　　IR=（Pt-P0）/P0，AIR=IR-（Mt-M0）/M0
　　其中IR為初始收益率，AIR為抑價率，P0為發行價格，Pt為上市首日收盤價格，M0為發行日深圳A股指數，Mt為上市首日深圳A股指數。
　　解釋變量：根據前文關于IPO現象的文獻評述及對中國新股發行制度的評述，本研究特選取以下指標代理投資者情緒。
　　1.衡量市場整體情緒的指標
　　Index ShenA即深證A股指數，它代表了市場運行狀況，創業板納入深證指數計算范圍。
　　SizeShenA即深圳A股市場成交量。較大的成交量往往意味著市場投資情緒狂熱。
　　Index M 即中小板市場指數，本研究由于創業板相關指數尚未推出，故以深圳中小板綜合指數代表市場行情。
　　2.直接表征投資情緒的指標
　　Lottery即新股中簽率，它是股票募集資金量同參加認購資金量的比率，反映了一級市場對IPO的申購需求，表明投資者的樂觀情緒。
　　Turnover即新股上市首日換手率，換手率被認為是判斷市場投資交易熱度的指標，周孝華（2005）認為其可作為投資者情緒的代理指標。
　　3.間接表征投資情緒的指標
　　P0 即新股發行價，低發行價容易吸引投資者炒作，產生較高的初始收益率。
　　IPO PE 即發行市盈率，常代表股票的風險程度，本研究中指發行時的每股攤薄市盈率。
　　IPO size即發行規模。Beaty和Ritter（1986）、宋逢明（2001）、Chi和Padgett（2005）等認為，發行規模越小的公司，其投機性越強，在本研究中以發行股本作為發行規模的衡量指標。
　　IND即公司所在行業①，中小板、創業板大都為高新技術企業，行業題材往往代表概念題材，故假設影響顯著，行業特征虛擬變量如表1所示。
　　（二）模型建立
　　本研究在多因子模型基礎上進行修正，運用多元回歸模型來檢驗影響我國創業板股票市場新股發行抑價的各個因素，回歸模型如式（1）所示：
　　 IR=α+βiXi+ε； AIR=α+βiXi+ε （1）
　　其中Xi代表著解釋變量，而α則代表著常量，β代表著影響因子的影響系數。
　　（三）樣本數據及其來源
　　本研究以2009年6月IPO重啟到2010年10月創業板開板一年中，上市的217家中小板和134家創業板市場股票作為樣本，數據來源于上市公司的審計報告、招股說明書、瑞思金融數據庫和巨潮資訊網等，本研究采用EXCEL和SPSS17.0 軟件進行數據處理和分析。
　　（四）數據分析及結果說明
　　本研究將在描述性分析和多元回歸分析的基礎上，對實證結果進行逐步解釋。
　　1.描述性分析
　　本研究將結合所選情緒指標，對創業板和中小板進行對比分析：
　　第一，就初始收益率和抑價率來看，創業板市場的平均初始收益率為52.69%，而平均抑價率為51.82%，且離散程度較高，最高值為209.73%，為金亞科技，屬于信息技術業；最低值為-9.91%，為奧克股份，屬于石油、化學、塑料、塑膠行業。中小板市場平均能獲得49.62%的初始收益率，而平均抑價率為48.31%，抑價率最高為275.33%，為新亞制程，屬于電子行業；最低值為-7.551%，為齊翔騰達，屬于石油、化學、塑料、塑膠行業。全體樣本平均初始收益率為50.79%，而平均抑價率為49.65%，抑價率最高為275.53%，最低為-9.91%，均為創業板企業。這表明雖然申購新股平均收益高，但是購買不同股票所獲得的收益嚴重不同，尤其是信息技術和電子行業等高新技術產業，由于投資者的爭相追漲，產生了較高抑價率。此外，經過市場風險調整后所得到的抑價率與初始收益率相差不大，可見以深圳A股指數為代表的市場整體風險對于抑價率的影響并不大。
　　第二，就發行價和上市首日收盤價來看，創業板市場平均發行價為33.07元，平均收盤價為48.44元，中小板市場平均發行價為26.73元，平均收盤價為38.46元，樣本總體平均發行價為29.15元，平均收盤價為42.27元。樣本發行價格最低為5.8元，其發行抑價率AR為172.51%，為珠江啤酒，為中小板企業，屬于食品、飲料業；在價格上最高為148元，為海普瑞，為創業板企業，屬于醫藥、生物制品業，其發行抑價率AIR為73.27%。這表明基于市場化的詢價制定價方式，已充分考慮了高新技術等行業因素，發行定價較高。
　　
　　第三，就發行市盈率和上市日市盈率來看，創業板市場平均發行市盈率為64.22倍、中小板市場為50.86倍，創業板市場平均上市日市盈率為96.18倍，中小板為75.75倍，樣本總體平均發行市盈率為55.96倍，平均上市市盈率為83.55倍，充分說明樣本整體市盈率較高。
　　第四，從中簽率來看，創業板平均值為0.7433，中小板平均值為0.68，總體平均值為0.71，說明新股發行的中簽率低，低中簽率反映了新股仍供不應求，投資者仍熱衷于打新股。
　　第五，從上市首日換手率看，創業板平均值為75.11%，中小板平均值為73.10%，樣本總體平均高達73.87%，過高的上市首日換手率說明大量投資者仍傾向于在股票上市首日將手中股票拋售。這一方面說明市場中投機氛圍依然濃烈，也說明市場確實存在顯著的抑價現象，發行上市后首日進行拋售就可獲得穩定的超額收益。
　　2.回歸分析
　　根據已經建立的數學模型對樣本的IPO抑價現象進行多元回歸分析。
　　首先，進行模型檢驗。由回歸模型的一般性統計量表（表2）得到回歸方程的復相關系數為0.674，調整的復相關系數為0.456，模型據具有一定的解釋意義。而在方差分析表（表3）中，可以看到F值為9.632，Sig=0.000，可以認為自變量與因變量之間有明顯線性關系，模型正確，具有統計學意義。此外通過對模型進行Durbin-Walson檢驗，得出該值為1.527，則說明該模型不存在顯著序列自相關現象。
　　其次，進行回歸系數分析及說明。第一，由表4中的Sig值得出，只有上市日深圳A指、上市日深A股成交量、中簽率、上市首日換手率抑價率顯著相關，說明中小板和創業板上市初期，仍然存在IPO熱市現象，且炒作風氣極其嚴重，IPO的抑價率顯著受到發行中簽率和首日交易情況的影響，也證明了投資者大多在狂熱投資情緒的誘導下，盲目跟風，不斷進行換手炒作，試圖獲得超額資本利得。第二，由表4中的Sig值也可得出，發行價、發行市盈率、行業等控制變量的相關性卻不顯著。這充分說明新股發行體制改革后，基于市場導向的詢價定價方式，已經充分考慮了行業等基本面的因素，定價日趨合理。第三，由表4的β系數得出，上市日深A指數和中簽率的β值均小于0，這說明IPO定價已經逐步考慮到市場整體情緒，較低的中簽率說明新股發行市場仍然呈現出供不應求狀況，容易產生較高的抑價率。第四，由表4的β系數得出，上市日深A股成交量、上市首日換手率的影響系數為正，這更是說明較高的上市首日換手率極其顯著的產生了較高的IPO抑價率。第四，中小板綜合指數影響不顯著，也說明創業板設立，進行了資金分流，加大了股票供給量，一定程度上降低了新股抑價率。
　　
　　五、結論
　　
　　2009年6月實施的新股發行體制改革，堅持市場化定價原則，采用詢價制定價方式，表明一套適合我國國情的路演詢價機制正在不斷健全和完善。新股發行堅持市場化定價方式，上市公司充分考慮行業等基本面因素，進行了較為合理的新股發行定價，有力地降低了新股發行抑價率。同時，中國創業板的設立，有效解決了高新創投企業融資難的問題。然而由于中國整體資本市場的不成熟，加之開設之初，各種制度的不完善，同時由于創業板上市公司大都含有低碳環保、信息服務等高科技概念題材，也具有良好的盈利能力和發展前景，因而普遍存在較高的市盈率，從而導致較高的發行價。隨著整體經濟形勢的好轉，資本市場的逐步復蘇，投資的狂熱炒作情緒，仍使創業板市場的新股出現較高的抑價率。
　　實證分析得出，新股發行體制改革后，新股的抑價率有所降低，但仍較高，其主要受投資者情緒影響，具體由高成交量、低中簽率、超高的上市首日換手率推動，這非常符合實際情況。因為IPO重啟之后，上市企業仍較少，加之中國股民“逢新必炒”已成為一種習慣，主板、中小板如此，創業板也依然，從而產生較低的中簽率。而在二級市場上，市場傳統、投機心理、從眾心理導致超高的首日換手率，再加上中小板和創業板公司整體股本均較小，易于炒作，較高的換手率使新股的高抑價率成為必然。為此，政府及監管者必須在完善信息披露制度的基礎上，加強監管，有效遏制市場投機行為，同時進行引導，倡導投資者進行理性投資。●
　　
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　　注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文