股權結構對股權融資和債務融資影響的對比

　　【摘要】 文章以2003—2009年度528家A股上市公司的財務數據為基礎，實證研究了股權結構對股權融資和債務融資的影響。研究結果表明，第一大股東持股比例與股權融資規模無顯著相關性，與債務融資規模顯著正相關；股權制衡度與股權融資規模顯著負相關，與債務融資規模顯著負相關；流通A股比例與債務融資規模顯著負相關，而與股權融資額無顯著相關性；機構持股比例與股權融資規模、債務融資規模都顯著正相關；而管理者持股比例的變動對債務融資規模、股權融資規模的影響都不顯著。
　　【關鍵詞】 股權結構；債務融資；股權融資
　　
　　一、文獻回顧
　　
　　對于股權融資和債務融資的研究，國內有大量文獻集中于融資偏好這一方面。李冬妍、李學明（2007）對上市公司的融資順序進行實證研究，實證結果證明，我國上市公司融資順序為內源融資，股權融資，債權融資。丁忠明、黃華繼、文忠橋、王浩（2005）指出我國上市公司的股權融資偏好具體體現在上市公司對銀行信貸、發行債券和上市公司的股權融資的行為選擇上。
　　對于是哪些因素導致融資偏好的不同，國內很多學者從股權結構等方面進行解釋。楊運杰、李靜潔（2002）認為股權結構不合理是上市公司股權融資偏好的根本原因。彭立青（2002）認為上市公司偏好股權融資的原因是國有股、法人股大股東對企業的控制及上市公司的第一大股東為了占用上市公司資金。章衛東和王喬（2003）分析認為我國上市公司“一股獨大”的特殊股權結構造成了我國上市公司有強烈的股權再融資偏好。張錚錚（2004）針對股權集中度與上市公司股權融資偏好之間的關系做了研究，分析得出股權集中度和上市公司股權融資偏好之間存在 “鐘型”關系。楊波、陸靜、梁鑠（2004）研究了非流通股比例及前兩大股東的股權差異對公司長短期負債均有顯著影響。黃嘉妮、蔡曉新（2004）認為造成我國上市公司對股權融資的極大偏好和對債權融資厭惡的根本原因是在我國上市公司國有股一直以來處于絕對控股的地位。肖作平（2004）的實證研究表明，股權結構是資本結構決策的重要影響因素。管理者持股與債務比率負相關，但相關性不顯著；股權集中度與債務比率正相關；第一大股東持股比率和其他三大股東持股比例之差與債務比率負相關；國家股比例與債務比率成“u型”關系；法人股比例與債務比率正相關，但不顯著，且它們之間不存在非線性關系；流通股比例與債務比率成三次曲線關系。韋昌義（2006）分析中國上市公司的股權結構對其融資偏好的影響，他認為非流通股份比重對上市公司股權融資偏好有重要的影響。
　　由以上綜述可知，國內研究大多集中于股權結構等因素與股權融資偏好之間的關系上，而研究股權結構因素對不同融資方式的影響的文獻很少。本文在已有研究的基礎上，對股權結構對債務融資和股權融資影響進行對比分析。
　　
　　二、理論分析與研究假設
　　
　　按照激勵理論的觀點，經理人員的效用主要依賴于其經理職位和企業的生存。如果企業破產，經理人員就會失去一切在職好處，即經理人員必須承擔破產成本。破產成本對經理人員的約束會因融資結構的不同而變化。如果企業所需的資金完全通過股權融資，破產的概率為零，經理人員將處于軟約束狀態；如果所需資金完全通過負債融資，則所有非利潤最大化的選擇都有可能導致破產，為了避免承擔破產成本，經理人員就必須努力工作、減少享受以使企業利潤最大化。由此可見，負債融資可以被視為一種緩和所有者和經營者之間利益沖突的激勵機制。
　　既然負債融資是一種所有者控制經營者在職消費的工具，那么從自身利益角度出發，管理者較股東而言更偏好低債務融資水平。并且管理者持股比例越高，就越有能力按照自己的意愿降低債務融資水平，與之相應的是股權融資規模會有所上漲。由此得出本文第一個假設。
　　假設1：管理人員持股比例與上市公司股權融資規模呈正相關關系，而與債務融資規模呈負相關關系。
　　如果股權高度分散，公司的經理人員會成為公司的實際控制者，這樣就更容易出現“管理者為了謀求自身利益，而不惜以損害所有者利益為代價”的情況。這時經營者會按照自己的意愿減少債務融資額，相應提高股權融資額。此外，在股權高度分散的情況下，對管理者的監督也成為一個非常嚴重的問題，因為對管理者進行監督要付出成本，但是分散的股東不會因為付出監督成本而得到足夠的回報，所以就存在“搭便車”的現象，這就導致了管理者缺乏有效監督，沒有受到充分約束的管理者從自身利益考慮也會減少債務融資。與之相反，如果股權集中度越高，管理者受到的監督就越有效，管理者厭惡債務融資的傾向就會受到抑制，所以債務融資額就會增加，股權融資額也會相應上升。 所以，得出本文的第二個假設。
　　假設2：第一大股東持股比例與上市公司股權融資規模正相關，與債權融資規模負相關。
　　按照上文的分析，債務融資給管理者的經營帶來壓力，是大股東控制管理者在職消費的一種有效的工具，大股東會通過債務融資額來監督管理者，所以說大股東比管理者更愿意追求風險更高的債務融資。而股權制衡度描述的是其他非第一大股東對大股東的制衡能力的指標，第一大股東以外的其他大股東持股比例越高，則股權制衡度越高。股權制衡度增加時，由于第一大股東的行為受到中小股東的制約，其追求更多債務融資的動機會受到抑制，從而導致股權融資規模相對上升，債務融資規模相對下降的現象。與之相反，如果股權制衡度下降，股東大會的決策就會更加反映第一大股東的意志。因此，債務融資規模會上升，股權融資規模會相應減少。此外，股權制衡度越高就意味著第一大股東進行盈余管理的可能性越小，因而上市公司通過盈余管理達到股權融資要求的可能性越小，所以股權融資規模就會越小。綜合以上兩點，提出本文第三個假設。
　　假設3：股權制衡度與上市公司債務融資規模呈負相關關系，與股權融資規模呈正相關關系。
　　由于個人股東只有較少的股份，他們沒有監督管理者的動機，更沒有監督管理者的能力，于是將產生“搭便車”問題。如果社會公眾持股比例增加，原本具有監督動機和監督能力的股東持股比例會下降。所以，隨著流通A股比例的增加，管理者受到的監督會減弱，管理者就更容易按照自己的意愿減少債務融資的份額，從而股權融資額也相應增加。由此提出本文第四個假設。
　　假設4：流通A股比例與股權融資規模呈正相關關系，與債務融資規模呈負相關關系。
　　加強公司治理和穩定市場是我國制定機構投資者發展戰略的重要目標，證監會發布的《上市公司治理準則》就明確規定，機構投資者應在公司董事選任、經營者激勵與監督、重大事項決策等方面發揮作用。范海峰，胡玉明對2005至2007年的上市公司數據進行實證分析，認為機構投資者是理性的投資者，他們對公司價值有清醒的判斷，并且其交易行為能降低資本市場普遍存在的信息不對稱程度，并發現機構持股比例增加有助于降低股權融資成本。股權融資成本降低會促進股權融資規模的擴大，所以機構持股比例與股權融資規模呈正相關關系。另一方面，機構持股比例增加，機構投資者會發揮自身優勢，積極參與公司治理，約束管理者的自利行為，這樣也會在一定程度上抑制管理者厭惡債務融資的傾向，所以機構持股比例與債務融資水平也正相關。結合以上論述，得出本文第五個假設。
　　假設5：機構持股比例與股權融資、債務融資規模呈正相關關系。
　　
　　三、研究設計
　　
　?。ㄒ唬祿x取
　　本文以2003—2009年度為數據窗口，選取滬市和深市上市的A股公司為研究對象，將時間序列和截面數據現結合（即Panel Data，面板數據），分析上市公司股權結構對資本支出水平的影響。本文對樣本進行了如下處理：剔除金融、保險類上市公司；剔除每一年度被退市和被PT、ST的公司；剔除數據缺失的上市公司。最后共獲得528家A股上市公司7年的有效數據。本文全部數據來自Wind咨詢系統。
　　
　　（二）變量定義
　　1.被解釋變量
　?。℅QRZ）i，t ——股權籌資水平，是股權籌資額與總資產之比。其中股權籌資額是現金流量表中“吸收投資收到的現金”+“子公司吸收少數股東權益性投資所收到的現金”；分母是資產總額，用以消除企業規模影響。
　　（ZWRZ）i，t——債務融資水平，是債務籌資額與總資產之比。債務籌資額等于“發行企業債券所收到的現金”+“借款所收到的現金”-“償還債務所收到的現金”；分母是資產總額，用以消除企業規模影響。
　　2.控制變量ownstruci，t
　　（A1）i，t——第一大股東持股比例。
　　（GL）i，t——管理者持股比例。
　?。╖）i，t——股權制衡度，本文取值為“第2-10大股東持股數/第1大股東持股數”。
　　（LT）i，t——流通A股比例。
　?。↗G）i，t——機構持股比例。
　　3.控制變量
　　上述模型中，ownstruci，t是指股權結構的解釋變量，分別代入（A1）i，t、（GL）i，t、（LT）i，t、（GL）i，t和（JG）i，t，從而分別建立10個回歸模型，然后分別進行回歸分析。a0、a1、a2、a3、a4、a5、a6為待估回歸系數，ξi，t為隨機干擾項。it代表第i個公司的第t度數據。本文采用Eviews6.0進行統計分析。
　　
　　四、實證分析
　　
　　（一）描述性統計
　　如表1所示，2003至2009年度，對于我國A股上市公司，第一大股東持股比例平均值為39.659%，最高值為85.23%，出現頻率最高的75%；另一方面，股權制衡度普遍較低，平均值僅為0.62331，眾數為0.045964。由此可見，我國股權過于集中的現象比較突出。從各項統計指標來看，管理者持股比例都非常低，平均值、最大值接近于零，最小值、中位數和眾數皆為零。上市公司的流通A股比例比較高，平均值達到了51.355%，最大值為100%，眾數也是100%。機構持股比例的平均值也達到了20.519%，是比較高的水平。在所有A股上市公司中，機構持股最高比例達到了51.8771%，這些數據反映了機構投資者已經成為我國A股上市公司的一項重要資金來源。此外，由表1還可以看出，股權融資額序列和債務融資額序列的標準差都很大，這說明了不同公司之間的融資額決策會有巨大差異。
　?。ǘ┗貧w分析結果
　　本文多元線性回歸的結果如表2和表3所示。由表2可以看出，只有機構持股比例和股權制衡度這兩項指標與股權融資規模顯著相關，并且其回歸系數的符號與原假設相符。而第一大股東持股比例、流通A股比例以及管理者持股比例與股權融資規模的相關性不顯著，否定了原假設。由表3可以得出：第一大股東持股比例、機構持股比例與債務融資規模呈顯著正相關關系，流通A股比例、股權制衡度與債務融資規模呈顯著負相關關系，這幾項都與原假設相符。而管理者持股比例與債務融資規模的相關性不顯著，從而否定了原假設。
　　
　　五、主要研究結論
　　
　　通過上文分析，得到如下的研究結論：
　　第一，第一大股東持股比例與股權融資規模無顯著相關性，而第一大股東持股比例與債務融資規模在1%的水平上顯著正相關。也就是說，隨著股權集中度的提高，企業的股權融資規模不會發生顯著的變化，而企業的債務融資規模會顯著增加。 這就說明在我國上市公司中，債務融資的確是大股東控制管理人員在職消費的一種有效的工具，隨著大股東持股比例的增加，一方面大股東偏好債務融資的意志進一步得到體現；另一方面股權越集中，對管理者的有效監督越容易實現，管理者自利行為也會受到限制，這兩方面的作用都使債務融資規模上升。
　　第二，股權制衡度與股權融資規模在5%的顯著性水平上負相關，而股權制衡度在1%的顯著性水平上與債務融資規模正相關。這與假設3完全相符。這樣的數據結果表明，我國上市公司的股權制衡度上升后，中小股東對大股東制約力增強了，大股東追求更多債務融資的動機會受到抑制，從而導致股權融資規模相對上升，債務融資規模相對下降的現象。與之相反，如果股權制衡度下降，股東大會的決策就會更加反映第一大股東的意志，導致債務融資規模增加，股權融資規模下降。
　　第三，流通A股比例與債務融資額在1%的顯著性水平上呈負相關關系，與股權融資額無顯著相關性。在我國流通A股是外部小股東的代名詞，這就造成了使流通A股持股者在對管理者監督時的監督成本與監督收益嚴重不匹配，所以這些小股東從主觀上就沒有監督的動機。另一方面，隨著流通A股比例的上升，其他有動機監督管理者的大股東的持股比例勢必會減少，這樣就會導致監督力度下降。所以，社會公眾持股增加，管理者受到的監督會減少，那么，管理者從自身利益出發，會有意減少債務融資比例，相應增加股權融資比例。但是，實證結果顯示，社會公眾持股比例與股權融資額并沒有顯著的相關性，導致這一結果的原因可能是資本市場上的并購機制對管理者選擇股權融資形式起到一定的限制作用。如果流通A股比例增加，資本市場上的并購機制發揮作用的空間增大，這樣就會給管理者造成壓力，此時，管理者會被迫減少股權融資額，這樣就會抵銷上文論述的正效應，形成總的效果是流通A股比例的變動不會帶來股權融資額的明顯變化。
　　第四，管理者持股比例的變動對債務融資規模、股權融資規模的影響都不顯著，這一結果否定了原假設。在我國，由于管理者持股比例非常低，2003年至2009年我國A股上市公司管理者持股水平平均值接近于零，即使管理者持股比例的小幅度上漲，也不會改變管理者與所有者利益不一致的現狀。如此低的持股比例導致管理者的效用嚴重地依賴于其經理職位和企業的生存，從而管理者更加傾向于減少風險較高的債務融資。也就是說，在當前管理者持股比例普遍很低的情況下，持股比例小幅的變動不會影響管理者對不同融資方式的選擇，即不會改變其股權融資的偏好，所以會產生相關性不顯著的結果。
　　第五，在1%的顯著性水平上，機構持股比例與股權融資規模、債務融資規模都顯著正相關。20世紀90年代后期，機構投資者首次出現在中國證券市場，那時主要是以證券投資基金為代表。此后，機構投資者作為保護投資者權益的一項重要制度安排在中國市場上迅猛發展起來。在我國不完全有效地證券市場上，機構投資者可以通過多種途徑影響控制人與所有者的關系、保護所有者的利益。例如，機構投資者的交易行為會向市場傳遞出相應的信號，從而影響股價；機構投資這可以積極參加公司治理從而影響控制人的行為等。實證結果與本文假設相符，進一步說明了在我國資本市場上，機構投資者發揮了規模優勢、信息優勢和人員優勢，對企業的管理者有充分的監督動機。所以，在我國資本市場上，機構投資者發揮了應有的作用，其持股比例與債務融資規模、股權融資規模都正相關?！?br/>　　
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　　注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文