西藏上市公司財務可持續發展狀態分析

　　【摘 要】 文章介紹了西藏上市公司基本情況及財務可持續發展的計量模型——希金斯SGR模型，通過計算西藏6家上市公司2004年—2008年季度可持續增長率，與這些公司的實際增長率進行非參數檢驗，發現西藏上市公司在5年中未實現可持續發展，實際增長速度過快，消耗了公司財務資源，并針對實證分析結論提出公司和政府部門的政策建議。
　　【關鍵詞】 西藏； 上市公司； 可持續發展； 希金斯模型
　　
　　西藏自治區上市公司的發展現狀如何？是保持可持續發展，還是發展過度或發展不足？造成其發展現狀的成因是什么？能否在實現可持續發展的前提下節約公司財務資源？基于上述思考，本文結合希金斯SGR模型對西藏上市公司可持續發展問題進行實證分析。
　　
　　一、問題的提出
　　
　　隨著我國資本市場的發展，作為西藏自治區經濟骨干的上市公司，無論是上市數量還是規模上都有了很大的發展，不僅為振興西藏經濟融入了大量資金，而且在促進西藏資源配置優化、資本形成和市場化進程等方面發揮了很大作用。總體看來，西藏上市公司數量少（至今僅9家），分布于礦業、制藥、旅游等行業，反映了西藏資源型區域經濟特色，并且依托優勢資源的產業已成為西藏的支柱產業。但這些公司上市后并沒有充分發揮上市公司應有的融資功能，也未給股東以豐厚的回報，在地區產業結構、區域經濟、技術發展、城鄉統籌等方面的功能發揮受制于西藏地理區位、生態環境、歷史基礎、人口和基礎設施等方面的限制，可持續發展能力普遍不高。
　　2010年1月18日，中央召開第五次西藏工作座談會，會議提出“確保西藏經濟社會跨越式發展”，必然將給西藏帶來新的重大發展機遇。如何實現西藏上市公司的可持續發展呢？不可否認，規模的擴大是企業在激烈的市場競爭中生存和發展的必經之路，但是一味強調規模的擴張和高速度增長，忽略企業與資源、環境及利益相關者之間的協調均衡發展，將會使企業失去持續的競爭能力，甚至衰亡破產。“因為增長過快而破產的公司數量與因為增長太慢而破產的公司數量幾乎一樣多。”超出自身資源極限的過快增長和落后于同行業平均水平的過于緩慢的增長都是危及企業生存的。從財務角度看，快速增長會使一個公司的財務資源變得緊張，甚至可能導致破產；而增長緩慢的公司不能適應市場的需求，很容易成為其他公司的收購對象，因此企業可持續發展的研究非常重要。
　　本文提出的西藏上市公司財務可持續發展是企業在可預見的未來，銷售水平穩步上升，盈利能力不斷改善，在實現企業平衡增長的同時，提高財務資源的使用效率，最終使企業各利益主體的合理需求最大程度得到滿足。從財務視角研究企業可持續發展應該包含可持續增長模型和相應的財務活動兩個方面。可持續增長模型的核心是企業可持續增長率，可持續增長率作為一項財務分析比率，利用企業已有的相關財務信息評估企業的可持續增長能力，具有系統性、綜合性、可操作性強的特點，通常作為衡量企業可持續發展能力的指標。
　　
　　二、研究模型
　　
　　美國財務學家羅伯特·C·希金斯是可持續增長定量研究的開拓者。他把可持續增長率（sustainable growth rate）定義為：在不需要耗盡財務資源的情況下，公司銷售所能增長的最大比率。他認為企業無限的增長可能會使過去所制定的財務政策失效。銷售的增加要求更多的所有類型的資產，這些必須付現購買。滾存利潤和附加的新增借款帶來的僅僅是數量有限的現金。除非公司準備發售普通股股票，否則在不過度使用公司資源的情況下，這個限量會封住公司所能取得的增長率的上限，即可持續增長率。從模型數據收集難易程度及對模型運用和可理解性、可操作性方面綜合考慮，本文在研究西藏上市公司可持續發展狀況時，選取希金斯的可持續增長模型，即希金斯SGR模型。
　　可持續“增長”模型是否能描述企業可持續“發展”狀態呢？筆者認為，“增長”體現了企業在發展過程中的“量”，而“發展”反映了企業發展的“質”，只有量的積累才會有質的飛躍，二者是內在一致的，因此可持續增長模型可以作為企業可持續發展的評價指標。
　　希金斯SGR模型假定：1.企業意圖以與市場條件所允許下的增長率相同的比率增長；2.企業已經有且打算繼續維持一個目標資本結構和目標股利政策；3.管理者不愿意或不可能發售新股。
　　在不改變資本結構的條件下，隨著權益的增長，負債也應同比例增長；負債的增長和權益的增長一起決定了資產所能擴展的速度。而資產所能擴展的速度又限制了銷售的增長率。因此，歸根結底限制銷售增長率的就是股東權益的增長率。
　　即：SGR=b（NP/S）（S/A）（1+D/E）
　　式中，SGR——可持續增長率；b——留存收益率；NP/S——銷售凈利率；S/A——總資產周轉率；D/E——產權比率，即期末負債/期初股東權益。
　　上式表明可持續增長率與企業的經營效率（體現為銷售凈利率和資產周轉率）和財務政策（體現為留存收益率和權益乘數）之間存在著依存關系，直接切入可持續增長的本質，認為企業的可持續增長率即所有者權益的增長率，是不采用股權融資的前提下，企業發展速度能達到的最大值。
　　
　　三、結果分析
　　
　　本文以西藏上市公司為研究對象，檢驗西藏上市公司可持續發展狀況并分析其成因，盡可能避免隨機因素的影響，通常需要選擇較長一段時間的數據才有說服力。因此選取樣本時，筆者選擇2004年—2008年共5年年度公司財務與治理數據來分析，數據來源于深圳國泰安數據庫（CSMAR）。利用希金斯SGR模型，計算西藏上市公司2004年至2008年的季度可持續增長率，由于需要與實際增長率比較分析，所以筆者選擇對應期間營業收入增長率表示實際增長率，并進行總體描述性統計分析。進一步由各年總體可持續增長率與實際增長率兩組對應樣本，運用SPSS16.0統計軟件包，利用威爾柯克森符號秩檢驗法（Wilcoxon Signed Ranks Test）Z統計值檢驗可持續增長率與實際增長率是否一致。由于西藏上市公司數量極少，因此在數據分析中，采用季度數據，即以季度作為可持續發展期間，剔除ST及數據不全的公司，共得到6家上市公司的120組數據。
　　（一）描述性統計分析
　　對西藏6家上市公司5年希金斯SGR與實際增長率描述性統計如表1所示。
　　由表1可以得出，總體樣本希金斯SGR模型計算出的可持續增長率均值明顯低于實際增長率，前者的最值與實際增長率相差懸殊，且標準差低于后者。值得注意的是，西藏上市公司的最大值與最小值表現異常，標準差高，能夠得出這些公司在5年中實際發展情況異常，存在增長不足、增長過快的可能性，因此需要進一步對兩組數據詳細分析。
　　（二）是否實現了可持續增長
　　希金斯SGR模型確定了公司的可持續增長率，如果實際營業收入增長率（g）超過或者低于可持續增長率（SGR），意味著公司財務管理在某些方面有失控的現象。反之，如果實際營業收入增長率等于可持續增長，則公司實現了可持續增長。
　　由于希金斯SGR模型與實際增長率分布類型未知且兩樣本相關，為檢驗可持續增長率與實際增長率是否存在顯著差異，即檢驗西藏上市公司是否實現了可持續發展，本文采取非參數檢驗（Nonparametric Tests）方法。即不假定總體分布的具體形式，從數據本身獲得所需要的信息，通過推斷方法獲得結構關系，并逐步建立對希金斯SGR模型可持續增長率與實際增長率是否存在著顯著差異的數學描述。利用SPSS16.0中兩個相關樣本檢驗過程（2 Related Samples Tests Procedure）的威爾柯克森符號秩檢驗法（Wilcoxon Signed Ranks Test），對希金斯SGR模型與實際增長率進行檢驗。
　　
　　建立待檢驗原假設：可持續增長率（SGR）與營業收入增長率（g） 沒有顯著差別。備則假設：可持續增長比率（SGR）與營業收入增長率（g）存在顯著差別。檢驗為置信度是95%的雙側檢驗。如果可持續增長率和實際增長率的Z值與漸進的雙尾顯著性概率大于0.05，接受原假設，樣本公司實現了可持續增長；反之，拒絕無顯著性差異的原假設，意味著樣本公司可持續增長率和實際增長率不一致，未實現可持續增長。
　　西藏上市公司可持續增長率與實際增長率威爾柯克森符號秩和檢驗結果如表2所示。從表中給出的5年的可持續增長率和實際增長率的Z值與漸進的雙尾顯著性概率（<0.05），說明拒絕無顯著性差異的原假設，意味著樣本公司5年間可持續增長率和實際增長率不一致，未實現可持續增長。
　　（三）增長過快還是增長不足
　　增長過快或不足都是不利的，因此需要對未實現可持續增長的性質進行分析，可通過分析“秩”（Ranks）得出結論。表3是樣本公司5年希金斯SGR模型與實際增長率威爾柯克森符號秩和檢驗秩計算結果表。
　　從秩計算結果可以看出，樣本公司5年數據的結（Ties）為零，說明在樣本中沒有可持續增長率與實際增長率相等的公司。正秩數（Positive Ranks）為73，占總數的60.83%，負秩數（Negative Ranks）僅為47，占總數的39.17%，正秩數比負秩數高。可以得出，2004—2008年西藏上市公司可持續增長率小于實際增長率，實際的高速增長是與企業內源性股權資本增長不相匹配的過快增長，會對企業財務資源過度消耗。
　　
　　四、政策建議
　　
　　在對可持續增長模型與實際增長率進行了實證分析后，將進一步探討在實際增長率與可持續發展率不一致的情況下，對企業的財務資源進行最合理的配置，以達到企業價值的最大化。5年數據實證結論是西藏上市公司未實現可持續發展，實際增長速度過快，一定程度上過度消耗了企業財務資源。這些公司面臨的主要決策便是在不耗盡內源性股權資本的情況下，做好融資規劃。而西藏上市公司在資本籌集方面相對于其他省市，面臨再融資能力弱的困難。解決上市公司資金需求，需要政府、資本市場等多方面的努力。基于本文實證結論，筆者提出以下政策建議。
　　（一）西藏上市公司解決資本需要的融資策略
　　1.增發新股
　　若公司愿意而且有能力在資本市場籌集新的權益資本，將為新的銷售增長提供大量資金，其可持續增長問題可得以改善。資本市場作為一種直接融資場所，更能體現金融市場交易關系，其建立和發展對于促進西藏地區上市公司發展具有重要意義。但西藏資本市場無論是股票市場還是借貸市場發展緩慢，直接融資渠道較為狹窄，上市公司難以利用。
　　2.改善資本結構，提高財務杠桿作用
　　即擴大負債額度，通過增加負債比率來獲得更多債務資本，支持較高銷售增長。因為財務杠桿具有當資產報酬率大于債務利息率時能夠增加股東每股盈余的正向作用，但公司籌集債務資本存在極限，或者說公司承受財務風險的能力都是有限度的，隨著財務杠桿的提高，股東和債權人承擔的風險與新增資本一起增加。
　　同時，上市公司可通過提高資產收益率解決資本需要。企業提高資產收益率的途徑有：降低成本、提高售價、加快存貨與應收賬款等資產的周轉速度，提高資金使用效率以絕對或相對獲取更多資金支持銷售增長。西藏上市公司多數是資源依賴性企業，因此提高資產收益率的途徑首先是推動資源型向高科技型轉化。資源型企業需要從整體上加大技改的力度，提高產品的加工深度和綜合利用能力，增強產品的附加值和科技含量，將資源優勢轉化為產業優勢、經濟優勢，使企業擁有財務資源優勢，進而使西藏上市公司提高資產收益率。
　　（二）政府部門推進上市公司可持續發展的政策建議
　　1.優化企業資本融通的基礎環境
　　西藏上市公司面臨的資本市場無論是股票市場還是借貸市場發展緩慢，直接融資渠道狹窄，具體表現為：股票市場不發達，西藏上市公司數目較少，融資能力較低，上市公司的經濟效益較差且呈下滑之勢；證券經營機構數量少，發展程度低。因此，政府等監管部門應出臺相關政策，激勵西藏上市公司增發新股、債券、可轉換債券等融資工具，為上市公司的融資工具發行、交易和管理規范化提供基礎性條件。
　　2.加快產業整合與擴張
　　近幾年，西藏自治區的發展思路是“中國特色、西藏特點”，旅游、礦業、建筑建材、藏藥等特色優勢產業已成為帶動經濟發展的支柱產業。為進一步實現跨越式發展，實現西藏上市公司可持續發展，相關部門應加大與有關地（市）、部門和企業的溝通協調力度，整合資源、盤活存量、優化增量，積極推進企業改革，推進國有資本向經濟發展帶動性強的特色優勢產業聚集，推動西藏經濟布局和結構的戰略性調整，挖掘西藏上市公司的發展潛力，確保西藏經濟社會跨越式發展，為上市公司發展提供良好的經濟環境、帶來新的重大發展機遇。
　　
　　【參考文獻】
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