中國滬深300股指期貨的日內價格發現功能研究

　　【摘要】 文章采用滬深300股指現貨和股指期貨1分鐘對數收益率，以VAR模型為基礎，運用Granger因果檢驗法、方差分解法和脈沖響應函數分析法進行實證分析，發現滬深300股指期貨在推出的半年中表現出了良好的日內價格發現功能，其價格發現能力遠強于現貨市場。文章還將上述結果分別與國外、滬深300仿真股指期貨交易、滬深300股指期貨推出首月的實證結果進行比較分析，發現滬深300股指期貨的價格發現功能與發達國家股指期貨的價格發現功能相仿，遠強于滬深300仿真股指期貨交易的價格發現功能。
　　【關鍵詞】 價格發現；方差分解；脈沖響應函數
　　
　　一、引言
　　股指期貨是指以股價指數為標的物的標準化期貨合約，即雙方約定在未來的某個特定日期，可以按照事先確定的股價指數的大小，進行標的指數的買賣。理論上講，股指期貨因其良好的流動性、可賣空的交易機制而具有價格發現的功能。價格發現主要包括兩方面，一是不同市場對新信息沖擊的反映速度不同；二是新信息沖擊對不同市場的影響強度不同。
　　縱觀國內外關于期貨市場價格發現功能的研究成果，研究領先滯后關系的文獻眾多，如Kawaller et al.（1987）、Abhyankar（1998）、Stoll et al.（1990）、Seung Oh Nam et al.（2006）等分別對美國S&P 500、MMI、英國FTSE 100、韓國KOSPI 200等股指期貨與現貨之間的領先滯后關系進行研究分析，發現了發達國家股指期貨的價格發現功能。而關于新信息對市場沖擊方面的研究則較少。Alphones（2000、W. SO和Y.TSE（2003）、Booth（1999）、肖輝等（2006）分別對法國、香港、德國、美國等地的股指期貨市場研究了新信息對市場的沖擊，均發現期貨市場的價格發現功能強于現貨市場。
　　國內關于ZPCbOeW0GnCko4mx9Y9ujQ==股指期貨價格發現功能的研究同樣集中于其領先滯后關系的研究，且具有實證方法較為單一的特點。針對滬深300仿真股指期貨，王剛（2007）采用Granger因果檢驗的方法發現在一定滯后階數上，期貨價格是現貨價格的Granger原因，但劉博文、房振明（2008）運用VECM模型、信息份額模型和成分份額模型（Component Share），馮飛、唐偉敏（2008）運用Granger因果檢驗，均得出期貨市場對現貨市場不具有引導關系的結論。2010年4月16日，滬深300股指期貨正式推出后，彭紫云（2010）運用Granger因果檢驗和ARMA模型，任遠（2010）運用Granger因果檢驗法和互相關分析法，分別對股指期貨推出1—2個月內的1分鐘高頻數據作了領先滯后分析，均證明了期貨的價格發現功能。
　　由以上文獻可見，國外對于各國股指期貨市場與現貨市場的價格發現功能的研究較為完善，眾多學者采用多種方法從多個角度對多個國家的期貨市場價格發現功能進行了深入的研究。反觀國內，滬深300仿真股指期貨交易的研究結果很可能無法真實反映國內股指期貨和現貨市場的真實情況，而且國內對股指期貨的研究方法較為單一，多數研究只采用Granger因果檢驗粗略判斷期貨與現貨之間的領先滯后關系，而沒有考慮市場中的隨機擾動對于現貨和期貨市場的動態影響。
　　因此，本文采用滬深300股指期貨推出后半年來的1分鐘高頻交易數據，運用Granger因果檢驗判斷期貨與現貨之間的領先滯后關系，然后結合方差分解和脈沖響應函數分析法分析新信息的沖擊對于兩個市場的動態影響，從而分析判斷兩個市場在股指期貨推出半年內所表現出的價格發現功能。
　　
　　二、方法
　　本文以向量自回歸模型（VAR）為基礎，采用Granger因果檢驗法、方差分解法和脈沖響應函數分析法來判斷股指現貨和期貨之間是否存在領先滯后的因果關系，分析股指現貨市場和期貨市場的價格發現功能。
　　（一）向量自回歸模型（VAR）
　　VAR模型是用非結構性的方法來建立各個變量之間的關系。它建立了系統中每一個內生變量與系統中所有內生變量滯后值之間的相互關系，常用于分析、預測不同時間序列之間的領先滯后關系，并分析隨機擾動對變量系統的動態沖擊，以解釋某些經濟沖擊對特定經濟變量所產生的影響及其強度。
　　常用的二元VAR模型形式如下：
　　（二）Granger因果檢驗法
　　Granger因果檢驗對模型中變量的滯后階數非常敏感，本文通過對LR、FPE、AIC、SC、HQ等滯后階數判斷標準的對比，選擇五個判斷標準中認可度最高的滯后階數。
　　（三）方差分解與脈沖響應函數分析
　　在VAR模型的基礎上，可以通過方差分解和脈沖響應函數分析隨機擾動對變量系統的動態沖擊及其強度。方差分解是通過分析每一個結構沖擊對內生變量變化的貢獻度，以評價不同結構沖擊的重要性。脈沖響應函數是描述VAR模型中一個內生變量的沖擊給其他內生變量帶來的影響，并分析擾動項的影響是如何傳遞到各個變量。
　　
　　三、數據處理
　　本文旨在研究滬深300指數期貨在推出初期的價格發現功能，故選用2010年4月16日—2010年10月22日的滬深300指數期貨與現貨1分鐘高頻數據進行研究。鑒于期貨市場與現貨市場之間存在交易時間不同等差異，為確保數據的可比性，對所有取得的1分鐘高頻數據作如下處理：
　　第一，收盤價是最重要的數據，因此本文采用每分鐘收盤價計算分鐘對數收益率：
　　rt=lnPt-lnPt-1 （2）
　　用RS代表股指現貨分鐘對數收益率，RF代表股指期貨分鐘對數收益率。
　　第二，期貨具有不連續的特點，在同一個時刻有多種期貨同時交易。通過對已獲得數據交易量進行觀察發現，期貨只有在接近交割月時才會交易活躍。因此，本文選取交易量最大的期貨合約作為代表，形成一個連續的期貨交易時間序列。
　　第三，現貨在交易日的交易時間為9：30—11：30，13：00
　　—15：00。而股指期貨在交易日的交易時間為9：15—11：30，
　　13：00—15：15。考慮到在期貨多交易的這兩段時間中，9：15
　　—9：30間的交易信息可以在現貨市場的集合競價中有所體現，15：00—15：15的市場波動不大。因此，為保證兩市場數據的可比性，本文剔除股指期貨在9：30之前和15：00之后的數據，這樣并不會對實證結果有顯著影響。
　　第四，由于本文討論的是日內股指期貨與現貨之間的價格發現效率，故不考慮跨日數據，即剔除每日的隔夜對數收益率數據，從而每日有239個分鐘對數收益率數據。
　　綜上所述，2010年4月16日—2010年10月22日共有124個交易日，每日239對數據，共29 636對數據。
　　
　　四、實證分析
　　（一）ADF平穩性檢驗
　　對RS、RF分別作圖觀察，粗略判斷二者均平穩；再用ADF法進行平穩性檢驗，結果如表1，可見RS、RF序列都是平穩的。
　　（二）VAR模型及其滯后階數的判斷
　　對RS、RF序列建立向量自回歸模型，并對模型的滯后階數進行檢驗，得出5個滯后階數判斷標準數值如表2。
　　根據多個判別標準認可度最高原則，由表2分析可知，建立VAR模型，選擇滯后階數應為18階。
　　（三）Granger因果檢驗
　　在VAR模型的基礎上作Granger因果檢驗時，RF與RS間的滯后階數也選為18階，檢驗結果如表3。可見，RF和RS二者存在雙向Granger因果關系，兩市場之間存在著較強的信息傳導與價格發現機制。而通過比較兩個F檢驗量，953.582遠大于4.86548，說明RF對RS的影響程度要遠強于RS對RF的影響程度，體現了期貨市場極強的價格發現功能。
　　
　　（四）方差分解
　　對VAR做方差分解，結果如表4。
　　從表4可見，影響RS方差的因素大部分來自于期貨市場，隨著滯后階數的增加，期貨市場的貢獻率接近55.70%，現貨市場的貢獻率接近44.30%。期貨市場對現貨市場的貢獻率甚至超過了現貨市場對自身的貢獻率，這很可能是由于股指期貨推出初期，投資者投機性過強，大部分投資者愿意在得到新信息后迅速進入期貨市場，從而將信息迅速反映在期貨價格上。同時，影響RF方差的因素大部分仍來自于期貨市場，隨著滯后階數的增加，期貨市場的貢獻率接近99.69%，而現貨市場貢獻率只有0.31%。現貨市場對期貨市場方差的貢獻率非常小。在滬深300股指期貨推出的這半年當中，期貨市場的價格發現功能起到了重要的主導作用。
　　（五）脈沖響應函數分析
　　在前述分析結果的基礎上，對RF和RS作脈沖響應函數分析，以發現各市場對對方市場新信息沖擊的反應情況，結果如圖3、圖4。
　　由圖3、圖4可以看出，一個標準差的RS的沖擊，在第一期對RF沒有產生影響，隨后影響逐步顯現，在第三期達到最大，之后逐漸減弱。但是一個標準差的RF的沖擊，在第一期對RS沒有產生影響，在第二期有微弱影響，之后又幾乎沒有影響。
　　比較兩個市場對沖擊的響應，兩個市場對對方市場沖擊的響應速度相近，都存在一定的滯后性。但是期貨市場對現貨市場沖擊的反應更強烈，也更持久。由此說明，期貨市場有很強的價格發現能力，能夠迅速將現貨市場的信息反映在期貨價格之中，并且該信息對期貨價格會有較長時間的影響。
　　五、比較分析
　　在股指期貨推出的半年當中，期貨分鐘對數收益率與現貨分鐘對數收益率之間存在著較為顯著的Granger因果關系，二者互相引導，但期貨市場的價格發現功能明顯強于現貨市場。理論上講，股指期貨市場的可做空性、低成本性和高杠桿性決定了其強于現貨市場的價格發現功能，在我國，頭寸無限制等因素更助推了期貨市場異常高的價格發現能力。本部分通過比較本文實證結果與前述文獻中的實證結果，分析中國滬深300股指期貨所具有的特性。
　　（一）與國外發達國家股指期貨的比較
　　從前述文獻中可以發現，對于美國等證券市場發展較為完善的國家和地區，股指期貨市場的價格發現功能明顯高于股指現貨市場，這與理論分析結果相一致。本文對于滬深300股指期貨的研究結果發現，期貨市場表現出的價格發現功能過強，其對現貨市場波動的影響甚至超過了現貨對自身的影響，這也從另一個角度說明股指期貨推出初期的投資者過分依賴期貨市場。很多投資者并非出于避險的目的，而是出于投機的目的選擇進入期貨市場，加之期貨市場的高杠桿性和低投資成本，使得投資者更愿意迅速進入期貨市場，將市場內外出現的新信息迅速反映在期貨價格上。
　　此外，我國股指期貨市場與國外同類市場之間在市場機制、投資者結構等方面存在著巨大的差異，這些差異在一定程度上導致國內外的研究結果存在不同。在市場機制方面，國外眾多期貨交易所均對交易頭寸存在限制，因此，在利空環境下，投資者不可能無限做空，打壓股價。但國內市場對頭寸沒有限制，從而增加了投資者的交易頻率，增強了期貨市場的價格發現功能。在投資者結構方面，股指期貨推出初期，機構投資者占比不高，較多的中小投資者增加了市場異常波動的可能。
　　（二）與滬深300股指期貨仿真交易的比較
　　國內多名學者早期對于滬深300股指期貨仿真交易的研究并沒有得出符合理論分析的結論，很多實證結果沒有發現期貨的價格發現功能。而本文對于滬深300股指期貨的分析卻很好地印證了理論分析的結論，二者結論不同的原因很可能是由于以下兩點：一是仿真交易推出時間較早，期貨仿真交易的制度設置不夠完善；二是投資者在仿真交易中不會過多關注風險，更敢于冒險，且交易初期很多投資者對于期貨的交易制度不夠了解，操作不夠理性，造成期貨市場價格異常波動。
　　（三）與滬深300股指期貨剛推出時實證結果的比較
　　前文提及，有少數學者對滬深300股指期貨推出1至2個月的價格發現功能進行研究分析，得出了不同的結論。彭紫云（2010）發現股指期貨推出一個月時，期貨與現貨之間具有相互引導的關系，這與本文結論中期貨價格發現能力顯著強于現貨市場有所不同。筆者認為這很可能是由于期貨推出初期，投資者對于市場仍處于觀望態度，導致初期的期貨交易量較少，沒有具備一定的規模性和流動性，很大程度上制約了期貨的價格發現能力。如今，期貨交易基本進入常態，隨著交易量的逐步放大，期貨的價格發現能力也逐步顯現。
　　
　　六、結論
　　本文運用Granger因果檢驗法、方差分解法和脈沖響應函數分析法，對滬深300股指期貨推出半年內的日內1分鐘高頻數據進行實證分析，并分別與國外實證結果、滬深300仿真交易實證結果、滬深300股指期貨推出一個月的實證結果進行比較分析，發現我國股指期貨市場具有極強的價格發現功能，說明我國證券市場在近年的改革中迅速發展。但是，股指期貨市場對現貨市場信息表現出過度反應，說明我國投資者更傾向于通過交易將獲得的新信息迅速反映在杠桿率較高的期貨市場上，投機性很強。
　　
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