我國航空公司燃油套期保值研究

　　【摘要】 文章通過分析我國航空公司燃油套期保值的交易特點以及產生虧損的原因，指出航空公司在風險管理、內部控制及會計準則適用等方面的不足，并對我國航空公司加強套期保值交易提出了相關建議。
　　【關鍵詞】 航空公司；燃油；套期保值
　　
　　一、引言
　　2010年，國內三大航空公司——中國國際航空股份有限公司（以下簡稱國航）、中國東方航空股份有限公司（以下簡稱東航）、中國南方航空股份有限公司（以下簡稱南航）分別獲利122.08億元、53.8億元、58.05億元。而在歡呼業績斐然的同時，燃油成本的持續增加也成為社會關注的焦點。2010年，國航、東航及南航的燃油成本分別占到其總運營成本的33.67%、35.58%、33.2%，同比增長了43.3%、66.57%及76.3%。2011年第一季度，由于政局不穩、美元弱勢、日本地震等原因，油價進一步走高，燃油價格一度飆升至平均每桶134美元。航空公司為了減緩燃油成本增加的壓力，除了不斷調高燃油附加費外，重啟航油套期保值也被列入日程。有報告顯示：國航將在之前的合約到期后繼續做航油對沖；東航表示，新的燃油套保計劃將做到國際用油量的50%，約占總用油量的20%，合約期暫定為12個月；南航也在3月末發布了“套期保值業務管理規定（修訂版）”。三大航制定的套期保值計劃通過國有資產管理委員會的批準后，將進行交易。
　　但是我們仍清晰地記得2008年三大航空公司因燃油套期保值發生的巨額公允價值虧損，導致凈虧損總額高達279億元。前車之鑒，后事之師，為了避免類似的悲劇再次發生，在國內各航空公司重啟套期保值之時，對航空公司套期保值存在的問題及經驗教訓進行研究，具有現實意義。
　　
　　二、航空公司燃油套期保值交易的特點
　　隨著航油價格的上漲，航空公司面臨著越來越大的航油成本壓力，對航油進行套期保值是國際上航空公司普遍采取的方法，但是航空公司在套期保值實務中經常用原油或者燃料油作為標的物。這是因為，一方面由于航油的流動性不良，國際金融衍生品市場上暫時并沒有直接以航油作為標的物的期權合約；另一方面航油與其上游產品（例如原油、燃料油等）具有同源性以及價格之間的高度相關性。
　　國內航空公司為了鎖定航油價格、降低航油價格波動風險，先后開始嘗試燃油套期保值業務，其交易品種以美國WTI原油和新加坡航空燃油等為基礎資產的金融衍生品為主。國航、東航和南航在燃油套期保值的管理及交易策略上各有特色，但是在以下三個方面具有共同特點。
　　（一）帶有投機的性質
　　公司進行套期保值的目的是為了減少航油價格變動風險以及鎖定成本。只要買入看漲期權就足夠降低油價上漲的風險，即使市場上油價降低了，損失的也只是小額的權利金，不至于造成總額279億元的巨額虧損。而航空公司為了平衡權利金的損失，同時賣出看跌期權與看漲期權。這兩種交易策略的特點是將收益最高額限制在了權利金之內，而將損失無限化，這樣一旦預計油價的變動方向與實際不符，企業將面臨巨大的損失。套期保值策略帶有明顯的投機色彩，即不僅僅是為了降低航油價格波動的風險，更是為了在金融衍生市場上通過一定的操作獲取頭寸盈利。
　　（二）采用了復雜的結構性期權
　　金融衍生市場非常復雜，即便是在套期保值中一直保持獲利的美西南航空公司，其堅持的原則之一也是保持套期結構的簡單化，一般采用看漲期權和遠期合約等。而國內航空公司在不完全熟悉金融衍生市場及風險管理的情況下，竟然采用了風險很大的結構性期權，即買入期權的同時賣出期權。當油價低于所預期的價格時，航空公司只能被動接受對手方的選擇，喪失了規避風險的主動權。
　　（三）選擇在場外與投資銀行進行交易
　　由于航空公司沒有期貨場內交易資格，一般進行的是場外交易，而場外交易相比于場內交易，具有流動性差、交易規范不透明、不易監督等特點，它在市場上與對手方直接進行交易，可能存在信用風險、法律風險、操作風險等。當出現油價下降時，基本沒有機會將期權合約平倉止損或轉手。同時航空公司的對手方大多是高盛、瑞信、渣打等全球知名的投行，他們對衍生金融工具的操作、風險的管理與控制等方面的經驗要比國內航空公司豐富得多，航空公司在這種對弈中先天處于劣勢。
　　
　　三、航空公司套期保值巨虧的原因分析
　　（一）缺乏專業的套期保值技術
　　對金融衍生品交易的特點認識不足，忽略了套期保值的原則，缺乏專業的套期保值技術。進行燃油套期保值的三大航空公司普遍在對原油進行套期保值的操作中，更加注重的是投機獲利，一味地想把成本降低為零，忽略了套期的本質是鎖定成本，而不是零成本。在具體的策略中選擇專業性很強的復雜的結構性期權，雖然本意是降低權利金，但是仔細分析就會發現，買方與賣方的權利存在嚴重的不對等。以東航為例，其行權需要買入的數量為378萬桶/年，而對手方的買賣數量僅為100萬桶/年，并且當油價不在控制價格區間時，東航完全處于被動地位，只能以高價買入原油，風險敞口無限大。
　　在場外交易中，航空公司與各大投行是競爭對手的關系，然而在對油價變化趨勢的估計中，并沒有注意2008年上半年全球經濟環境的變化可能對油價產生的影響，而是一味地相信自己對油價將持續上漲的錯誤判斷以及競爭對手有關油價會突破200美元/桶的論調。
　　（二）缺乏行之有效的內部控制體系
　　1.內部環境方面
　　從年報可以看出，航空公司設立了獨立的金融風險管理委員會（簡稱“委員會”），控制運行航油套期保值的交易工作，并且下設金融風險管理工作領導小組專門負責市場分析、風險分析及交易實際交割損益情況。然而金融風險管理的目標、工作制度及工作流程的控制等都是由委員會授權的總經理負責與監督，幾乎獨立于董事會，這使在金融風險管理中董事會不能深入地了解交易的性質、策略及目的等，沒有發揮董事會和監事會的監督與制衡的職責。
　　2.目標設定方面
　　由于在公司治理結構中，委員會委托總經理負責金融風險目標的制定，這使董事會無法識別與金融工具目標實現的相關風險，在究竟是套期還是投機的目標設定上容易出現偏差，不能保證企業的風險容忍度與其經營目標保持一致。
　　3.事件識別方面
　　航空公司在進行套期保值過程中，會有一系列的潛在事件，潛在的負面事件代表著風險，潛在的正面事件代表著機遇。金融風險管理小組中的風險控制員對風險進行評估，并反饋給委員會，但是缺乏標準的設定，當衍生金融交易的事項與預先確定好的標準不同時，不能立刻警覺起來，無法采取相應的應對措施。
　　4.風險評估方面
　　衍生金融工具涉及的風險一般有市場風險、信用風險、流動性風險、營運風險、結算風險及法律風險等，這給風險的控制增加了難題。航空公司對風險的評估通常采用的是定性分析，而缺少有效的定量分析，通常是參考一些投行的研究報告，這使其在策略選擇中處于被動。
　　5.風險應對方面
　　從套期保值開始出現浮虧時，國航、東航和南航就沒有及時地調整其套期策略，這說明他們沒有充分考慮極端情況下的交易止損和預警機制，加上在流動性較差的場外交易，很難將合約轉讓或平倉止損。
　　6.控制活動方面
　　通過由董事長批準的《授權委托書》對進行金融衍生品交易的審計人員和交易人員進行授權，并對交易的額度和時間權限范圍進行了明確規定，但是并沒有確定當虧損額度超過權限時的反饋機制。實際操作人員包括前臺交易員、中臺風險控制員、后臺復核清算員及負責賬務處理的成本費用部人員等，雖然委托書規定了專項授權及各項工作的獨立性，但是實質上這四種職能部門均屬于財務會計部，不利于獨立地審核、控制和判斷，達不到互相制衡的目的。
　　
　　7.信息與溝通方面
　　金融衍生市場復雜多變，需要及時地對市場的變化作出反應，而航空公司委員會只在每年的1月份和7月份分兩次向董事會匯報套期保值的工作情況，這阻礙了信息的傳輸與共享，實時監控無從談起。
　　8.內部監督方面
　　航空公司設置了復核清算員，其職能是復核交易證實書與交易委托書的一致性、復核交割單據，并與會計部對賬，保證每筆交易的損益及時準確地入賬，并沒有單獨的稽核人員去審核交易的合規性及核查交易部門對交易處理程序的遵循情況，企業無法實現對交易情況的動態監督。
　　（三）存在會計準則的適用性問題
　　1.會計的確認與計量方面
　　《企業會計準則第24號——套期保值》規定了對金融衍生工具采用公允價值計量以及與套期保值相關的金融資產和金融負債公允價值變動形成的利得或損失的處理過程，國內三大航空公司均由于原油期權合約不符合套期保值會計的運用條件，其公允價值直接計入當期損益，這使交易出現問題時不能及時地從套期工具或被套期項目的會計核算中反映出來。
　　2.會計的披露與列報方面
　　按照新會計準則，航空公司應當在財務報表附注中披露與套期保值相關的信息。從航空公司的年報可以看出，只是對企業存在的風險、金融風險管理、內部控制制度等作了概述，并沒有詳細地披露由金融工具引起的風險敞口的性質及程度、套期保值的具體策略及企業如何管理風險的信息等；并且由于衍生金融工具交易頻繁、金額巨大及價格變動劇烈等特點，傳統的定期披露財務報表已不能及時地反映重要風險信息，雖然在虧損進一步擴大前，國內三大航空公司發布了提示性公告，看似符合新會計準則關于監管的要求，但是仔細分析來看，它對剩余合約的數量、金額及期限未予披露，并且強調“公司實際賠付不會對本公司的現金流產生重大不利影響”，這不能使財務報表使用者合理估計套期保值對企業財務狀況和經營成果的進一步影響。
　　
　　四、我國航空公司加強燃油套期保值的建議
　　（一）保持套期保值的唯一目標，堅持套期保值的基本原則，堅定套期結構的簡單化
　　企業應該明確進行套期保值的目標是為了規避商品價格風險，而不是投機獲取額外收益。在規避價格風險的目標下，堅持四項基本原則，即交易方向相反、商品種類相同、商品數量相等及交割時間相同或相近。堅定套期產品單一化、套期結構簡單化，有利于金融風險的評估與控制，易于定價，易于降低套期成本，最終增強套保的效果。
　　（二）加強內部環境控制，確定風險管理目標及事件識別能力
　　首先，將金融衍生工具的風險控制與公司治理結構相結合，自上而下地進行風險管理，董事會和監事會制定相關的程序與政策，充分發揮其監督和制衡的作用；其次，通過金融風險管理目標，識別與金融衍生品相關的風險，保證企業的風險容忍度與經營目標一致，從而將風險控制在企業能夠承擔的范圍之內；最后，分析影響企業套期保值的內外因素，找出潛在的正面事件和負面事件，并設定一定的標準，嚴格進行套期保值交易計劃。
　　（三）建立風險評估與風險預警機制
　　企業應建立專門的衍生金融工具風險評估小組對風險產生的概率、情形及影響等方面進行評估。設置風險預警模型及評價指標，定量地對風險進行度量，使企業能夠敏感地預警潛在的風險，配合高效可行的應急機制及止損策略，面對已發生的風險，能夠及時的采取應對措施。
　　（四）通過擴大信息溝通渠道與加強內部監督來增強對套保風險的控制
　　由于金融衍生品交易的復雜多變，應縮短自下而上匯報的周期，及時將市場分析及交易情況反饋給管理者，建立事前、事中、事后的風險控制體系，保證每個控制點的人員不屬于同一部門，保證各部門之間的相互制衡，并且通過內部審計部門增加對金融風險管理的內部監督。
　　（五）完善衍生金融工具的相關信息列報、會計披露，建立會計實時控制體系
　　由于金融衍生工具的復雜性，光靠表內抽象的貨幣量化的信息無法滿足信息使用者對金融衍生品交易情況掌握的需求，因此，可以將套期保值風險信息通過表內列報和表外披露兩種方式發布，通過會計報表附注對企業相關金融風險管理及內部控制制度作出解釋或說明，使利益相關者能夠掌握更全面的會計信息。衍生金融市場瞬息多變，而年報顯示的4個月前或2個月前的信息，已難以反映企業套期保值的現狀，企業可以建立會計實時控制系統，通過“全天候財務報告系統”實時地將發生的經營狀況反映在財務報告中，為套期保值交易的實時風險信息披露提供可能。
　　
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