企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與防范

崔潔,袁放建

（陜西師范大學(xué)國(guó)際商學(xué)院，西安710062）

企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與防范

崔潔,袁放建

（陜西師范大學(xué)國(guó)際商學(xué)院，西安710062）

金融動(dòng)蕩掀起了全球企業(yè)的并購(gòu)浪潮，中國(guó)企業(yè)在這一背景下面臨新的機(jī)遇，同樣也面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。規(guī)避和防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的成功并購(gòu)是金融動(dòng)蕩背景下企業(yè)發(fā)展的重中之重。

企業(yè)并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；防范

企業(yè)并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張和增長(zhǎng)的一種方式。不少企業(yè)通過(guò)并購(gòu)取得了超速的發(fā)展和驕人的業(yè)績(jī)，但根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析，成功的并購(gòu)案例并不多見(jiàn)。因?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，一旦控制稍有偏差，便會(huì)導(dǎo)致失敗。由于財(cái)務(wù)活動(dòng)幾乎貫穿于整個(gè)并購(gòu)過(guò)程，因此由財(cái)務(wù)活動(dòng)所引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)便成為企業(yè)并購(gòu)成功與否的重要影響因素，它是并購(gòu)活動(dòng)中必須充分考慮的風(fēng)險(xiǎn)。

一、企業(yè)并購(gòu)面臨的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義是“企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)未能達(dá)到預(yù)期的財(cái)務(wù)目標(biāo)的可能性”。這表明所說(shuō)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不僅僅限于并購(gòu)融資所造成的風(fēng)險(xiǎn)，而且還包括并購(gòu)過(guò)程中各種可能影響企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的各種風(fēng)險(xiǎn)因素，如并購(gòu)前的投資風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)過(guò)程中的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)等等。

（一）并購(gòu)前的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

投資風(fēng)險(xiǎn)是并購(gòu)前財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要種類(lèi)，它是指企業(yè)在并購(gòu)?fù)顿Y過(guò)程中因并購(gòu)時(shí)機(jī)和目標(biāo)企業(yè)選擇不當(dāng)而形成的風(fēng)險(xiǎn)。

1.并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)選擇不當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)的目標(biāo)行業(yè)選擇不當(dāng)是一種常見(jiàn)的并購(gòu)問(wèn)題，其根本原因還在于對(duì)外部環(huán)境和內(nèi)部資源缺乏透徹的掌握。企業(yè)并購(gòu)的行業(yè)選擇是從戰(zhàn)略的角度來(lái)考慮的，尤其是跨國(guó)并購(gòu)，它是一種對(duì)外直接投資行為，也是企業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略行為。如果高層決策人對(duì)本企業(yè)整個(gè)發(fā)展戰(zhàn)略沒(méi)有一個(gè)清晰的框架結(jié)構(gòu)和清醒的認(rèn)識(shí)，跨國(guó)并購(gòu)不是出于戰(zhàn)略需要，而是出于偶然因素而突然對(duì)目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生興趣，盲目地選擇目標(biāo)企業(yè)，或是出于機(jī)會(huì)主義心理在毫無(wú)準(zhǔn)備之下就卷入并購(gòu)浪潮，就很容易出現(xiàn)投資決策上的巨大風(fēng)險(xiǎn)。如果戰(zhàn)略目標(biāo)和戰(zhàn)略方向不清，選擇并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)不當(dāng)?shù)脑?huà)，容易導(dǎo)致并購(gòu)失敗。

2.并購(gòu)的時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)的時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)主要分為外部時(shí)機(jī)選擇風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部時(shí)機(jī)選擇風(fēng)險(xiǎn)，因此要高度重視并購(gòu)的時(shí)機(jī)選擇。（1）外部時(shí)機(jī)選擇。經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，中小企業(yè)易倒閉和破產(chǎn)，大企業(yè)可以依仗勢(shì)力強(qiáng)大資金雄厚尋找并購(gòu)機(jī)會(huì)。此外，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)與擴(kuò)大再生產(chǎn)周期在同一個(gè)軌跡上運(yùn)行，這就是說(shuō)并購(gòu)活動(dòng)有極強(qiáng)的時(shí)間性。因此，企業(yè)并購(gòu)要把握時(shí)機(jī)，注意當(dāng)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。（2）內(nèi)部時(shí)機(jī)選擇。企業(yè)產(chǎn)品存在著周期性：開(kāi)創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期。開(kāi)創(chuàng)期新開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品技術(shù)在不斷完善中，具有高度技術(shù)壟斷、產(chǎn)品成本高、市場(chǎng)需求有限等特點(diǎn)。如果企業(yè)處在開(kāi)創(chuàng)期，切忌盲目出擊。產(chǎn)品進(jìn)入成長(zhǎng)期以后，生產(chǎn)技術(shù)逐步提高，生產(chǎn)規(guī)模日益擴(kuò)大，管理水平日臻提高，市場(chǎng)渠道不斷拓寬，產(chǎn)品產(chǎn)量和企業(yè)利潤(rùn)都有了迅速增長(zhǎng)。這是企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的一個(gè)好時(shí)機(jī)。成熟期市場(chǎng)極易趨于飽和，產(chǎn)品銷(xiāo)售量開(kāi)始下滑，企業(yè)利潤(rùn)開(kāi)始減少。企業(yè)的技術(shù)壟斷開(kāi)始削弱。一般來(lái)講，一個(gè)企業(yè)在這個(gè)階段并購(gòu)其他企業(yè)，比較容易實(shí)現(xiàn)。衰退期產(chǎn)品已進(jìn)入老化階段，企業(yè)銷(xiāo)售額與利潤(rùn)呈下降趨勢(shì)，企業(yè)實(shí)力受到很大的削弱，企業(yè)需要考慮并購(gòu)那種產(chǎn)品還處于開(kāi)創(chuàng)期的企業(yè)。

（二）并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)并購(gòu)的過(guò)程中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)，融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)都是由不合理的定價(jià)引起的。因此，我們將并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為三類(lèi)：定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)。

1.定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要是指目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。即由于收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和獲利能力估計(jì)過(guò)高，以至出價(jià)過(guò)高而超過(guò)了自身的承受能力，盡管目標(biāo)企業(yè)運(yùn)作很好，過(guò)高的買(mǎi)價(jià)也無(wú)法使收購(gòu)方獲得滿(mǎn)意的回報(bào)。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面:（1）信息不對(duì)稱(chēng)所引起的風(fēng)險(xiǎn)。信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響是深遠(yuǎn)的。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是缺乏信息披露機(jī)制的非上市公司時(shí)，并購(gòu)方往往對(duì)其負(fù)債多少、會(huì)計(jì)報(bào)表是否真實(shí)、資產(chǎn)抵押擔(dān)保等情況估計(jì)不足，無(wú)法準(zhǔn)確地判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力，從而導(dǎo)致定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。即使并購(gòu)目標(biāo)是上市公司，也會(huì)因?qū)ζ滟Y產(chǎn)可利用價(jià)值、產(chǎn)品市場(chǎng)占有率等情況了解不充分，導(dǎo)致并購(gòu)后的整合難度很大，甚至整合失敗。（2）目標(biāo)企業(yè)的會(huì)計(jì)報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)。其產(chǎn)生的主要原因是在并購(gòu)過(guò)程中，對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表的過(guò)分倚重和事前調(diào)查的疏忽。在并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)雙方首先要確定目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)價(jià)格，主要依據(jù)便是目標(biāo)企業(yè)的年度報(bào)告、會(huì)計(jì)報(bào)表等。對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表固有缺陷的認(rèn)識(shí)不足，會(huì)直接影響到并購(gòu)價(jià)格的合理性，直接導(dǎo)致并購(gòu)方的損失或并購(gòu)失敗。

2.融資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)需要大量資金，企業(yè)并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指能否按時(shí)足額地籌集到資金，以保證并購(gòu)能順利進(jìn)行。并購(gòu)決策往往會(huì)對(duì)企業(yè)資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。如何利用內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到并購(gòu)所需要的資金是并購(gòu)活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵。企業(yè)并購(gòu)籌集資金主要有四種渠道：留存收益、銀行借款、發(fā)行債券、發(fā)行股票。可以將其劃分為債務(wù)融資和股權(quán)融資,采用銀行借款和發(fā)行債券進(jìn)行債務(wù)融資還本付息負(fù)擔(dān)較重，若資金安排不當(dāng)會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。當(dāng)并購(gòu)是為了持續(xù)經(jīng)營(yíng)而目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不理想時(shí),合并企業(yè)就要針對(duì)目標(biāo)企業(yè)負(fù)債償還期限的長(zhǎng)短和維持正常經(jīng)營(yíng)資金進(jìn)行不同投資回收期和債務(wù)結(jié)構(gòu)的匹配。如果債務(wù)融資的資金需要與期限結(jié)構(gòu)沒(méi)有根據(jù)并購(gòu)資金需要量與資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀來(lái)安排，就會(huì)因并購(gòu)后利息負(fù)擔(dān)過(guò)重而影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。股權(quán)融資沒(méi)有還債的壓力，不會(huì)提高企業(yè)負(fù)債比率，但股權(quán)增加會(huì)對(duì)原有股東的權(quán)益產(chǎn)生稀釋作用，同時(shí)股權(quán)融資中的留存收益融資受到數(shù)量上的限制，發(fā)行股票的限制條款比較多。

3.支付風(fēng)險(xiǎn)。支付風(fēng)險(xiǎn)主要是指與資金流動(dòng)和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購(gòu)資金使用風(fēng)險(xiǎn)。使用不同的支付工具存在著不同的支付風(fēng)險(xiǎn)，由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善，目前企業(yè)并購(gòu)主要以現(xiàn)金、股票等作為支付工具，并購(gòu)支付方式的選擇對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)和控制權(quán)等都會(huì)產(chǎn)生影響。一旦支付方式選擇不當(dāng)便會(huì)出現(xiàn)不同的支付風(fēng)險(xiǎn)。（1）現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及由此最終導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)金支付工具自身的缺陷，會(huì)給并購(gòu)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。首先，現(xiàn)金支付工具的使用是一項(xiàng)巨大的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，企業(yè)所承受的現(xiàn)金壓力比較大；其次，使用現(xiàn)金支付工具，交易規(guī)模常會(huì)受到獲現(xiàn)能力的限制。在信用社會(huì)體制下，企業(yè)通過(guò)賒銷(xiāo)形式經(jīng)營(yíng)，不會(huì)有充足的現(xiàn)金用來(lái)支付并購(gòu)價(jià)款。最后，從被并購(gòu)者的角度來(lái)看，被并購(gòu)企業(yè)股東可能會(huì)因無(wú)法推遲資本利得的確認(rèn)，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新企業(yè)的股東權(quán)益等原因，而不歡迎現(xiàn)金方式，這些都將降低并購(gòu)的成功機(jī)會(huì)，帶來(lái)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。（2）股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)中并購(gòu)方如運(yùn)用股權(quán)作為支付手段可避免現(xiàn)金支付給企業(yè)帶來(lái)的壓力，但由于我國(guó)資本市場(chǎng)的不完善性，運(yùn)用股權(quán)支付并購(gòu)價(jià)款存在著許多問(wèn)題。如果并購(gòu)方不是上市公司，則對(duì)其股權(quán)價(jià)值的評(píng)估存在著很大的不確定性；而對(duì)被并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，非上市公司的股票則存在著不易變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。利用股權(quán)支付，并購(gòu)方需要增加本企業(yè)的股票數(shù)量，但由于企業(yè)凈資產(chǎn)不變，并購(gòu)方股東的股權(quán)將會(huì)被稀釋?zhuān)瑒t企業(yè)股東將可能會(huì)拒絕批準(zhǔn)實(shí)施并購(gòu)方案，導(dǎo)致并購(gòu)無(wú)法進(jìn)行。

（三）并購(gòu)后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)后，新企業(yè)面臨著管理方式的融合、市場(chǎng)交叉及經(jīng)營(yíng)成本擴(kuò)大等問(wèn)題，存在著經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)狀況的不確定性而導(dǎo)致盈利能力的變化。根據(jù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的不同表現(xiàn)，可分為如下表現(xiàn)形式:

1.并購(gòu)后企業(yè)與原有客戶(hù)的關(guān)系惡化，形成經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)企業(yè)原有客戶(hù)對(duì)并購(gòu)后企業(yè)產(chǎn)品的持續(xù)性以及質(zhì)量、價(jià)格和服務(wù)持懷疑態(tài)度，從而造成并購(gòu)后企業(yè)與原有客戶(hù)的關(guān)系惡化，給原有的競(jìng)爭(zhēng)者以可乘之機(jī)，從而導(dǎo)致市場(chǎng)被掠奪。

2.并購(gòu)后企業(yè)增加了經(jīng)營(yíng)成本，形成經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)?fù)瓿珊螅黾拥墓芾碣M(fèi)用是一筆較多的開(kāi)支，如人員安置費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)、機(jī)構(gòu)撤并改組費(fèi)用、派駐管理人員和技術(shù)骨干費(fèi)用等。而增加的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用也是一筆不小開(kāi)支，如果為扭虧為盈企業(yè)，則向生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)注入的資金、投入生產(chǎn)設(shè)備的技改資金、產(chǎn)品重新進(jìn)入市場(chǎng)需投放的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用等等，將導(dǎo)致整合成本太高，企業(yè)盈利能力下降。如果目標(biāo)企業(yè)的過(guò)剩生產(chǎn)要素如原材料、勞動(dòng)力、設(shè)備等不能被新企業(yè)經(jīng)營(yíng)吸收，則反而成了新企業(yè)的負(fù)擔(dān)，產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。

3.并購(gòu)后企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，形成經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)擴(kuò)張后，規(guī)模擴(kuò)大，管理領(lǐng)域和管理層都增加了，但由于管理幅度的限制，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人能力的有限性，決策失誤的可能性增多。同時(shí)，規(guī)模的擴(kuò)大，會(huì)使企業(yè)患上“大企業(yè)病”，使企業(yè)對(duì)市場(chǎng)需要反應(yīng)過(guò)慢，不能適應(yīng)當(dāng)前消費(fèi)市場(chǎng)多品種、少批量的需求。

4.并購(gòu)后企業(yè)進(jìn)入新領(lǐng)域，形成經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)的好處之一就是能使一個(gè)企業(yè)快速進(jìn)入另一個(gè)完全陌生的行業(yè)實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。但并不是所有的并購(gòu)都能達(dá)到預(yù)期的效果。由于企業(yè)是通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入一個(gè)新的領(lǐng)域，對(duì)該領(lǐng)域的情況并不了解，若并入后目標(biāo)企業(yè)或其資產(chǎn)的相應(yīng)優(yōu)勢(shì)沒(méi)有充分發(fā)揮，預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)沒(méi)有達(dá)成，則目標(biāo)企業(yè)及其資產(chǎn)將會(huì)成為并購(gòu)企業(yè)的包袱。

二、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范策略可以有效地控制各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生和降低損失。并購(gòu)過(guò)程的不同階段所出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)各有其特點(diǎn)，在并購(gòu)的全程中要對(duì)每一個(gè)環(huán)節(jié)中可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)采取具體的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。

（一）并購(gòu)前投資風(fēng)險(xiǎn)的防范

1.選擇適當(dāng)?shù)牟①?gòu)目標(biāo)企業(yè)和時(shí)機(jī)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)科學(xué)的數(shù)據(jù)進(jìn)行客觀的分析，充分考慮企業(yè)的外部環(huán)境和內(nèi)部的資源，從而選擇合適的并購(gòu)行業(yè)。確定了并購(gòu)的行業(yè)之后，結(jié)合實(shí)際情況，選擇并購(gòu)的時(shí)機(jī)，從而將并購(gòu)行業(yè)和時(shí)機(jī)選擇的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

2.全面調(diào)查和遴選目標(biāo)企業(yè)。必須對(duì)目標(biāo)企業(yè)所在地政府、目標(biāo)企業(yè)的管理層以及基本狀況進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查。了解政府和目標(biāo)企業(yè)管理層對(duì)于并購(gòu)的態(tài)度，協(xié)調(diào)與收購(gòu)有關(guān)的各種關(guān)系，分析目標(biāo)企業(yè)愿意被并購(gòu)的真實(shí)原因等。并購(gòu)方內(nèi)部的有關(guān)人員可以依靠自己，也可以聘請(qǐng)外部的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等，進(jìn)行收購(gòu)盡職調(diào)查。通常來(lái)說(shuō)，并購(gòu)盡職調(diào)查主要包括業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、法律和運(yùn)營(yíng)四個(gè)方面。并購(gòu)企業(yè)在對(duì)搜集到的目標(biāo)企業(yè)的信息進(jìn)行全面、系統(tǒng)、細(xì)致的分析比較基礎(chǔ)上，還應(yīng)依據(jù)并購(gòu)目的對(duì)各目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行篩選，并最終確定符合企業(yè)發(fā)展要求的目標(biāo)企業(yè)。目標(biāo)企業(yè)的篩選應(yīng)考慮如下內(nèi)容：目標(biāo)企業(yè)的資源與并購(gòu)企業(yè)的資源是否具有相關(guān)性和互補(bǔ)性；是否有利于并購(gòu)企業(yè)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)；目標(biāo)企業(yè)是否具有核心能力或核心產(chǎn)品；目標(biāo)企業(yè)是否能夠鞏固和提高并購(gòu)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力和競(jìng)爭(zhēng)地位；是否能夠擴(kuò)大企業(yè)的市場(chǎng)占有份額等。

（二）并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范

1.定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的防范。搜集整理信息是定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的主要防范措施。并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱(chēng)狀況是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，因此，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)避免惡意收購(gòu)，在并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳盡的審查和評(píng)價(jià)。審定目標(biāo)企業(yè)并且對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行全面分析，從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)自有現(xiàn)金流量作出合理預(yù)測(cè),在此基礎(chǔ)之上的估價(jià)較接近于目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

2.融資風(fēng)險(xiǎn)的防范。（1）合理安排融資方式。在選擇不同的融資方式時(shí)，需要考慮企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)和融資后資本結(jié)構(gòu)的變化。首先，采用債務(wù)融資方式，很可能使企業(yè)權(quán)益負(fù)債率過(guò)高，使權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)增大，從而可能會(huì)對(duì)股票的價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，利用債務(wù)融資方式時(shí)，并購(gòu)融資企業(yè)應(yīng)當(dāng)在杠桿效益發(fā)揮與負(fù)債比率升高兩者之間尋求一個(gè)平衡點(diǎn)。其次，采用權(quán)益性融資方式，由于股權(quán)數(shù)額的增加，將有可能會(huì)使股權(quán)價(jià)值被稀釋。采用權(quán)益性融資方式進(jìn)行融資主要要將支付給被并購(gòu)企業(yè)股票的數(shù)量與這部分股票能為合并后企業(yè)增加的利得價(jià)值進(jìn)行比較。同時(shí)，權(quán)益融資中除了要關(guān)注EPS(每股的盈利)與市盈率等指標(biāo)的影響以外，還要考慮企業(yè)控制權(quán)分散程度的影響，要合理設(shè)定一個(gè)可以放棄股權(quán)數(shù)額的限額,以避免控制權(quán)落入他人之手。（2）科學(xué)決策資本結(jié)構(gòu)。合理確定融資結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)遵循資本成本和風(fēng)險(xiǎn)最小化原則。并購(gòu)融資中的自有資本、債務(wù)資本和權(quán)益資本要保持合理的比率。在選擇融資方式時(shí)要考慮擇優(yōu)順序。首先，要測(cè)算企業(yè)可以利用自有資金的數(shù)量和時(shí)間。其次，要推算企業(yè)負(fù)債的能力和負(fù)債融資的風(fēng)險(xiǎn)臨界點(diǎn)。合理負(fù)債融資必須讓企業(yè)將負(fù)債規(guī)模控制在企業(yè)償債能力內(nèi)。最后確定并購(gòu)的股權(quán)融資規(guī)模。（3）拓寬融資渠道。企業(yè)在確定融資決策時(shí)應(yīng)開(kāi)闊視野，積極開(kāi)拓多種融資渠道，通過(guò)多種融資渠道相結(jié)合，做到內(nèi)外兼顧，以確保目標(biāo)企業(yè)一經(jīng)評(píng)估確定馬上就可以實(shí)施并購(gòu)行為，順利進(jìn)行重組和整合。

3.支付風(fēng)險(xiǎn)的防范。（1）選擇多種支付方式相結(jié)合，降低支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從全球來(lái)看，目前混合支付方式越來(lái)越受重視,隨著我國(guó)并購(gòu)法規(guī)和并購(gòu)操作程序的進(jìn)一步完善，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)當(dāng)立足于遠(yuǎn)期目標(biāo),結(jié)合自身的財(cái)務(wù)狀況，將支付方式設(shè)計(jì)為現(xiàn)金、債務(wù)、股權(quán)等多種方式組合。如果并購(gòu)企業(yè)發(fā)展前景良好,對(duì)并購(gòu)后的有效整合有較大的信心,有更大的贏利預(yù)期,可以采用以債務(wù)為主的混合支付方式；如果并購(gòu)企業(yè)自有資金充足，資金流入量良好，且發(fā)行股票代價(jià)較大或市場(chǎng)上企業(yè)的股票價(jià)值被低估，可以采用以自有資金為主的混合支付方式；如果并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳，資產(chǎn)負(fù)債率高，企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性差，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，可以采用換股方式，達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的。由于目前我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)支付方式多采用現(xiàn)金支付，所以應(yīng)當(dāng)充分重視因現(xiàn)金支付過(guò)多而出現(xiàn)的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。（2）推遲支付協(xié)議。如果收購(gòu)使用現(xiàn)金支付，并且以被收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款不可行時(shí)，賣(mài)方如果要求一次性用現(xiàn)金付清就會(huì)給收購(gòu)帶來(lái)困難，這時(shí)可以要求并購(gòu)企業(yè)推遲支付部分或全部款項(xiàng)。或采用分期付款的方式；而相對(duì)于買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，則可以利用尚未支付的款項(xiàng)投資到其他地方以帶來(lái)額外的收益。或可以采用支付金額的彈性，在多數(shù)情況下，被收購(gòu)企業(yè)究竟值多少，其未來(lái)幾年的增長(zhǎng)潛力在很大程度上取決于被收購(gòu)之后收購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)管理狀況。因此，收購(gòu)協(xié)議可以制定為彈性的。如果目標(biāo)企業(yè)被收購(gòu)之后，經(jīng)營(yíng)狀況良好，盈利增長(zhǎng)很快，收購(gòu)方支付給被收購(gòu)方的價(jià)格要高一些；反之，則會(huì)低一些。

（三）并購(gòu)后整合風(fēng)險(xiǎn)的防范

1.加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部管理，完善并購(gòu)企業(yè)內(nèi)部控制制度。企業(yè)并購(gòu)后，隨著生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，競(jìng)爭(zhēng)將更激烈。尤其是跨國(guó)并購(gòu)的企業(yè)，并購(gòu)企業(yè)不僅面對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，還要面對(duì)國(guó)際市場(chǎng)。因此，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部管理，完善并購(gòu)企業(yè)內(nèi)部控制制度，切實(shí)實(shí)現(xiàn)企業(yè)各方面各環(huán)節(jié)的內(nèi)部控制，是加強(qiáng)并購(gòu)企業(yè)整合的重要內(nèi)容之一。

2.整合企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。（1）要整合企業(yè)資源。整合資源就是要將并購(gòu)企業(yè)的全部資源納入統(tǒng)一管理體系中，包括對(duì)目標(biāo)企業(yè)原來(lái)的供應(yīng)商、客戶(hù)等軟資源的整合，按照效率與效益的原則，合理利用企業(yè)的全部經(jīng)濟(jì)資源。整合資源就是要從并購(gòu)以后的企業(yè)集團(tuán)利益出發(fā)，全面規(guī)劃，合理利用，規(guī)范企業(yè)內(nèi)部各部門(mén)或母、子企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，消除企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部各種資源的消耗。（2）要進(jìn)行管理模式的整合。加強(qiáng)企業(yè)管理，搞好并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的管理組合，是改變目標(biāo)企業(yè)面貌、鞏固和發(fā)展并購(gòu)成果的必須過(guò)程。成功的并購(gòu)是將并購(gòu)企業(yè)的先進(jìn)管理模式與目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部管理制度有機(jī)融合，使并購(gòu)企業(yè)的管理優(yōu)勢(shì)在目標(biāo)企業(yè)生根、發(fā)芽、開(kāi)花、結(jié)果。

F271.4

A

1002-7408（2011）04-0083-03

崔潔(1974-)，女，陜西師范大學(xué)在讀碩士研究生,西安外事學(xué)院講師、會(huì)計(jì)師，主要從事實(shí)證會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)決策支持方面的研究；袁放建（1958-），男，陜西興平人，碩士，陜西師范大學(xué)國(guó)際商學(xué)院教授，主要從事實(shí)證會(huì)計(jì)、會(huì)計(jì)信息化、財(cái)務(wù)決策支持方面的研究。

[責(zé)任編緝：孫巍]