并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造：影響因素與作用路徑的實(shí)證分析

臧秀清，苗利利

（燕山大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，河北 秦皇島 066004）

并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造：影響因素與作用路徑的實(shí)證分析

臧秀清，苗利利

（燕山大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，河北 秦皇島 066004）

隨著價(jià)值管理逐漸取代傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)，并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造已經(jīng)成為并購(gòu)領(lǐng)域的研究重點(diǎn)。文章通過(guò)構(gòu)建并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造10個(gè)影響因素的結(jié)構(gòu)方程模型，運(yùn)用SPSS18.0檢驗(yàn)了相關(guān)因素間的作用路徑圖。結(jié)果表明，資源轉(zhuǎn)移整合和組織文化差異對(duì)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造作用顯著。關(guān)聯(lián)交易和經(jīng)營(yíng)方向變化則是通過(guò)資源轉(zhuǎn)移整合間接作用于并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造，行業(yè)相關(guān)度則是通過(guò)對(duì)組織文化差異間接作用于并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造。而相對(duì)規(guī)模、政府干預(yù)程度、高層變動(dòng)幅度和支付溢價(jià)程度對(duì)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造影響不顯著。

并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造；并購(gòu)整合；影響因素

0 引言

在證券市場(chǎng)上，并購(gòu)成為當(dāng)今世界資源配置的一種重要方式，作為企業(yè)發(fā)展到一定階段進(jìn)行迅速擴(kuò)張的有效途徑，已經(jīng)越來(lái)越引起更多人的關(guān)注。在如此頻繁的并購(gòu)事件中，隨著價(jià)值管理逐漸取代傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)，并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造已經(jīng)成為并購(gòu)領(lǐng)域的研究重點(diǎn)。

我國(guó)學(xué)者在借鑒國(guó)外研究成果的基礎(chǔ)上，總結(jié)了一些影響并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的因素。例如李善民與曾昭實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)影響并購(gòu)績(jī)效的因素可分為交易溢價(jià)、行業(yè)相關(guān)性、相對(duì)規(guī)模、收購(gòu)比例、第一大股東持股比例五個(gè)方面[1]。陳海東將并購(gòu)績(jī)效影響因素分為宏觀層面和微觀層面兩類，前者包括產(chǎn)業(yè)環(huán)境、政府行為，后者包括支付方式、并購(gòu)相對(duì)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、控股股東行為、關(guān)聯(lián)交易等[2]。黃海燕通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革、銀行貸款利率的變化以及人民幣匯率的變化對(duì)并購(gòu)績(jī)效具有顯著的影響[3]。但從總體來(lái)看，大部分的研究只是從并購(gòu)績(jī)效的角度進(jìn)行分析，對(duì)于哪些因素能夠影響價(jià)值創(chuàng)造、哪些因素起主要作用，還存在很大爭(zhēng)議，這在一定程度上阻礙了并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的步伐。本研究從并購(gòu)交易過(guò)程和并購(gòu)后整合兩個(gè)角度探索了長(zhǎng)期影響并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的影響因素。其中并購(gòu)交易過(guò)程中包括交易溢價(jià)程度、并購(gòu)雙方規(guī)模、行業(yè)相關(guān)度、關(guān)聯(lián)交易。并購(gòu)整合角度則從并購(gòu)整合內(nèi)容方面包括經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略整合、組織整合、人力整合、資源整合。由于研究時(shí)間跨度較大，因此股權(quán)分置改革、銀行貸款利率的變化以及人民幣匯率的變化對(duì)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的研究會(huì)產(chǎn)生影響。

本文在相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)我國(guó)33起上市公司并購(gòu)事件進(jìn)行調(diào)查分析獲得了相關(guān)資料與數(shù)據(jù)，本研究所用數(shù)據(jù)來(lái)源主要通過(guò)查閱年報(bào)及利用巨靈金融服務(wù)平臺(tái)提供的并購(gòu)報(bào)告書(shū)及相關(guān)材料。構(gòu)建了影響并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的理論假設(shè)與概念模型，并采用結(jié)構(gòu)方程模型（Structural Equation Modeling,SEM）的方法，運(yùn)用spss18.0軟件對(duì)這些資料和數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，分析不同因素對(duì)并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的作用路徑和效果。

1 研究假設(shè)

1.1 并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造影響因素的獲取

本文從并購(gòu)交易過(guò)程和并購(gòu)后整合兩個(gè)大的角度羅列影響并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的因素，然后參照相關(guān)的研究成果，對(duì)其條目進(jìn)行增加與刪除，最后確定了10個(gè)題項(xiàng)：支付溢價(jià)程度（PPR）、并購(gòu)雙方相對(duì)規(guī)模（RSIZE）、行業(yè)相關(guān)度(INT)、目標(biāo)方組織結(jié)構(gòu)調(diào)整程度 （OSA）、并購(gòu)雙方組織文化差異（OCD）、高層變動(dòng)幅度（SMC）、經(jīng)營(yíng)方向變化程度(CRD)、關(guān)聯(lián)交易(CT)、資源轉(zhuǎn)移整合程度(RTI)、政府干預(yù)程度(GID)。

1.2 影響因素的理論假設(shè)

Michael and David認(rèn)為，過(guò)高的支付溢價(jià)會(huì)對(duì)企業(yè)造成很大的經(jīng)濟(jì)壓力，企業(yè)會(huì)通過(guò)裁減員工減少經(jīng)濟(jì)壓力節(jié)約成本，最后導(dǎo)致整合價(jià)值泄漏，不利于企業(yè)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造[4]。由于支付溢價(jià)越高，主并公司支付越多，動(dòng)用的公司資源就越多，越不利于并購(gòu)后的價(jià)值創(chuàng)造。管理者在并購(gòu)交易時(shí)可能由于自大情緒，對(duì)并購(gòu)前景過(guò)于樂(lè)觀，對(duì)目標(biāo)公司過(guò)度支付，從而導(dǎo)致較差的并購(gòu)價(jià)值。因此本研究提出第1點(diǎn)假設(shè)：

H1：支付溢價(jià)與并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造正相關(guān)。

企業(yè)并購(gòu)后，主并方需將組織經(jīng)驗(yàn)和管理能力轉(zhuǎn)移到目標(biāo)方，才能獲得正的并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造，這中間有一個(gè)整合過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，除了重新組合生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資源外，還須調(diào)整企業(yè)的運(yùn)作方式，以及進(jìn)行企業(yè)文化的融合等，這需要花費(fèi)管理者大量整合成本，主并方相對(duì)于目標(biāo)方規(guī)模越大，越有利于并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造。因此本文認(rèn)為并購(gòu)雙方相對(duì)規(guī)模通過(guò)影響并購(gòu)資源整合和組織文化差異影響并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造，由此得到第2點(diǎn)假設(shè)。

H2a：并購(gòu)雙方相對(duì)規(guī)模與資源轉(zhuǎn)移整合程度正相關(guān)。

H2b：并購(gòu)雙方相對(duì)規(guī)模與組織文化差異相關(guān)。

并購(gòu)方式按行業(yè)相關(guān)性可分為：橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、混合并購(gòu)三類，他們對(duì)于企業(yè)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的影響是不同的。協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，行業(yè)相關(guān)度高的企業(yè)間的并購(gòu)更易產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)增加并購(gòu)后整合價(jià)值。因此提出行業(yè)相關(guān)度與并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造相關(guān)的假設(shè)：

H3a：行業(yè)相關(guān)度與組織文化差異相關(guān)。

H3b：行業(yè)相關(guān)度與資源轉(zhuǎn)移整合程度相關(guān)。

組織結(jié)構(gòu)和組織文化是導(dǎo)致并購(gòu)整合復(fù)雜性的重要原因。組織結(jié)構(gòu)是組織在職、責(zé)、權(quán)方面的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)體系，其本質(zhì)是為實(shí)現(xiàn)組織戰(zhàn)略目標(biāo)而采取的一種分工協(xié)作體系。組織結(jié)構(gòu)的變更會(huì)對(duì)企業(yè)原有的日常活動(dòng)產(chǎn)生重大的影響。Cartwright和Cooper認(rèn)為，并購(gòu)前的企業(yè)文化對(duì)并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值具有決定性的影響，雙方的文化適合度對(duì)并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造潛力具有直接的影響[5]。在并購(gòu)中，并購(gòu)雙方企業(yè)間的文化差異會(huì)給主并方帶來(lái)許多額外的困難和挑戰(zhàn)，它不僅會(huì)阻礙雙方的溝通和學(xué)習(xí)，而且還會(huì)造成沖突。本文對(duì)組織文化差異程度的測(cè)量通過(guò)并購(gòu)雙方企業(yè)在地域、規(guī)模水平、行業(yè)相關(guān)性、歷史傳統(tǒng)四個(gè)方面進(jìn)行打分考察[6]，并以此形成第4和第5點(diǎn)假設(shè)。

H4：并購(gòu)后目標(biāo)方組織結(jié)構(gòu)調(diào)整程度與資源轉(zhuǎn)移整合程度相關(guān)。

H5：并購(gòu)雙方文化差異與并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造負(fù)相關(guān)。

陳鍵等研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)變化后高管變更的公司績(jī)效有顯著提高[7,8]。更換高管對(duì)于一個(gè)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)、投資和財(cái)務(wù)決策有著長(zhǎng)期的影響。高管的變更對(duì)于董事會(huì)來(lái)說(shuō)總是最重要的決策之一。為了進(jìn)一步研究高管變動(dòng)對(duì)并購(gòu)的長(zhǎng)期影響。因此，本文提出第6點(diǎn)假設(shè)：高層變動(dòng)幅度與并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造正相關(guān)。

H6：高層變動(dòng)幅度與并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造正相關(guān)。

經(jīng)營(yíng)方向是否調(diào)整變化及變化程度如何是企業(yè)并購(gòu)后整合的一項(xiàng)重要策略，同時(shí)經(jīng)營(yíng)方向的調(diào)整是影響并購(gòu)價(jià)值的重要管理因素。本文對(duì)經(jīng)營(yíng)方向變化程度的測(cè)量通過(guò)各并購(gòu)事件的并購(gòu)報(bào)告書(shū)進(jìn)行，而且認(rèn)為經(jīng)營(yíng)方向變化程度與并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造相關(guān)。由此得到假設(shè)7。

H7：經(jīng)營(yíng)方向變化程度與資源轉(zhuǎn)移整合程度相關(guān)。

控股股東主要以公司的剩余收益為自己的利益來(lái)源，對(duì)于缺乏發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)來(lái)說(shuō)，剩余收益存在很大的不確定性，于是控股股東可能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易將以較低廉的價(jià)格轉(zhuǎn)移公司的資產(chǎn)，這樣必然會(huì)對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展有重要影響。另外，我國(guó)上市公司的關(guān)聯(lián)交易中，主并公司對(duì)目標(biāo)公司的資產(chǎn)、管理、人員等情況相當(dāng)熟悉。因此整合難度相對(duì)降低。關(guān)聯(lián)企業(yè)間的并購(gòu)大多可以迅速改善上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況，具有短期見(jiàn)效的特點(diǎn)，并且也會(huì)對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生重大影響。因此提出假設(shè)：

H8：關(guān)聯(lián)并購(gòu)與并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造相關(guān)。

H8a：關(guān)聯(lián)并購(gòu)與資源轉(zhuǎn)移整合程度相關(guān)。

Haspeslagh和Jemison指出，并購(gòu)創(chuàng)造的價(jià)值取決于所追求的戰(zhàn)略能力在兩個(gè)組織間的轉(zhuǎn)移情況。而并購(gòu)交易完成后雙方企業(yè)相互交往和協(xié)調(diào)的程度，被普遍視為整合中的一個(gè)重要考慮因素[9]。從宏觀角度看，并購(gòu)可以改變現(xiàn)有資產(chǎn)存量結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)的效率。但這一功能的真正實(shí)現(xiàn)，并不是在被并購(gòu)方資產(chǎn)被購(gòu)買時(shí)，而是在并購(gòu)后的有效改造重組之時(shí)。因此資源轉(zhuǎn)移整合程度對(duì)并購(gòu)績(jī)效有著直接的影響。本文提出假設(shè)9：資源轉(zhuǎn)移程度與并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造正相關(guān)。

H9：資源轉(zhuǎn)移程度與并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造正相關(guān)。

中國(guó)企業(yè)在并購(gòu)中面臨著一個(gè)特殊的問(wèn)題：政府的干預(yù)。從中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的發(fā)展歷程可以看到，政府在其中扮演著重要的推動(dòng)角色。政府的行政干預(yù)往往會(huì)偏離資本所有者的利益目標(biāo)，使得并購(gòu)交易并非立足于并購(gòu)方企業(yè)的發(fā)展需要，也甚少考慮雙方的協(xié)同效應(yīng)。因此本文提出假設(shè)10政府干預(yù)程度越高，越不利于并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造。

H10：政府干預(yù)程度越高，越不利于并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造。

2 實(shí)證檢驗(yàn)

2.1 樣本選取

為了研究并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的長(zhǎng)期影響，本文采用隨機(jī)抽樣原則同時(shí)結(jié)合以下標(biāo)準(zhǔn)，從2004～2005年的并購(gòu)事件中選取了33個(gè)并購(gòu)案例：①以控制權(quán)為代表的控制權(quán)必須發(fā)生轉(zhuǎn)移，指收購(gòu)公司通過(guò)在控制權(quán)市場(chǎng)上收集具有控制權(quán)地位的股權(quán)或投票代理權(quán)，將目標(biāo)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移到己方，進(jìn)而控制目標(biāo)公司的管理權(quán)。因?yàn)榭刂茩?quán)變化會(huì)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)作出調(diào)整。②同一公司連續(xù)發(fā)生的并購(gòu)活動(dòng)的時(shí)間間隔必須至少大于兩年。③剔除出現(xiàn)缺失值和奇異值的公司。

2.2 變量衡量

本文采用EVApf作為并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造，EVApf即為并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后三年的EVA平均值減去并購(gòu)前一年的EVA。EVA的計(jì)算公式：

EVA=稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)-資本×資本成本率

稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)(NOPAT)=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用+當(dāng)年計(jì)提的壞帳準(zhǔn)備+當(dāng)年計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備+當(dāng)年計(jì)提的長(zhǎng)短期投資減值準(zhǔn)備+當(dāng)年計(jì)提的委托貸款減值準(zhǔn)備+投資收益+期貨收益一EVA稅收調(diào)整。

EVA稅收調(diào)整=利潤(rùn)表上的所得稅+稅率×(財(cái)務(wù)費(fèi)用+營(yíng)業(yè)外支出一固定資產(chǎn)/無(wú)形資產(chǎn)/在建工程準(zhǔn)備一營(yíng)業(yè)外收入一補(bǔ)貼收入)

債務(wù)資本=短期借款+一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券

股本資本=股東權(quán)益合計(jì)+少數(shù)股東權(quán)益

約當(dāng)股權(quán)資本=壞帳準(zhǔn)備+存貨跌價(jià)準(zhǔn)備+長(zhǎng)短期投資|/委托貸款減值準(zhǔn)備+固定資產(chǎn)/無(wú)形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備

計(jì)算EVA的資本=債務(wù)資本+股本資本+約當(dāng)股權(quán)資本一在建工程凈值

加權(quán)平均資本成本=債務(wù)資本成本率債務(wù)資本/(股本資本+債務(wù)資本}}+股本資本成本率×〔股本資本/股本資本+債務(wù)資本)〕

債務(wù)資本成本率=3一5年期中長(zhǎng)期銀行貸款基準(zhǔn)利率(5.58%)

表1 變量指標(biāo)的具體說(shuō)明

股本資本成本率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+β系數(shù)×(市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率=3.25%(最長(zhǎng)期的國(guó)債年收益率)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)按4%計(jì)算

β系數(shù)由清華金融數(shù)據(jù)庫(kù)獲得。

2.3 模型構(gòu)建

為了研究各個(gè)因素之間的相關(guān)性，需建立各因子之間相互關(guān)系模型。本研究設(shè)定資源轉(zhuǎn)移整合程度（RTI）和組織文化差異為內(nèi)生潛變量。而支付溢價(jià)程度、政府干預(yù)程度、組織文化差異、高層變動(dòng)幅度作為外生潛變量，將直接對(duì)并購(gòu)價(jià)值的創(chuàng)造產(chǎn)生影響。而行業(yè)相關(guān)度、組織結(jié)構(gòu)調(diào)整程度、經(jīng)營(yíng)方向變化程度、關(guān)聯(lián)交易將作為外生潛變量直接對(duì)資源轉(zhuǎn)移整合程度（內(nèi)生潛變量）產(chǎn)生作用，通過(guò)資源轉(zhuǎn)移整合程度間接作用于并購(gòu)價(jià)值的創(chuàng)造，如圖1所示。

2.4 模型檢驗(yàn)

在33個(gè)并購(gòu)事件中，有13家（39.4%）毀損了價(jià)值，20家創(chuàng)造了價(jià)值。樣本比較有代表性。經(jīng)SPSS18.0的檢驗(yàn)，本研究首先做了相關(guān)系數(shù)研究，并報(bào)告了各因素之間Pearson相關(guān)系數(shù)。

從檢驗(yàn)的結(jié)果可以初步看出資源轉(zhuǎn)移整合程度對(duì)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造影響顯著，支持研究假設(shè)H9。另外，經(jīng)營(yíng)方向變化對(duì)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整程度顯著正相關(guān)。組織結(jié)構(gòu)調(diào)整程度越大，高管變動(dòng)幅度越大；經(jīng)營(yíng)方向變化程度與高管變動(dòng)幅度顯著正相關(guān)。

在行業(yè)相關(guān)度與組織文化的關(guān)系中，路徑系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)化估計(jì)值為-0.335，顯著性概率為0.04＜0.05，表明路徑系數(shù)在0.05顯著性水平下顯著，說(shuō)明行業(yè)相關(guān)度與組織文化差異呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在組織文化差異與并購(gòu)價(jià)值的創(chuàng)造關(guān)系中，路徑系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)化估計(jì)值為-0.207，顯著性概率為0.089＜0.1，表明路徑系數(shù)在0.1顯著性水平下顯著，說(shuō)明組織文化差異與并購(gòu)價(jià)值的創(chuàng)造呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。行業(yè)相關(guān)度對(duì)組織文化差異的路徑得到驗(yàn)證，它通過(guò)組織文化差異而間接作用于企業(yè)的并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造。假設(shè)H3得到了驗(yàn)證，行業(yè)相關(guān)度越高，組織文化差異越小，組織管理協(xié)同效應(yīng)越容易得到實(shí)現(xiàn)，越有利于并購(gòu)價(jià)值的創(chuàng)造。

在經(jīng)營(yíng)方向變化與資源轉(zhuǎn)移整合程度的關(guān)系中，路徑系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)化估計(jì)值為0.274，顯著性概率為0.039＜0.05，表明路徑系數(shù)在0.05顯著性水平下顯著，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)方向變化與資源轉(zhuǎn)移整合程度呈相關(guān)關(guān)系。在資源轉(zhuǎn)移整合程度與并購(gòu)價(jià)值的創(chuàng)造關(guān)系中，路徑系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)化估計(jì)值為0.156，顯著性概率為0.026＜0.05，表明路徑系數(shù)在0.05顯著性水平下顯著，說(shuō)明資源轉(zhuǎn)移整合程度與并購(gòu)價(jià)值的創(chuàng)造呈正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)H7得到了驗(yàn)證，經(jīng)營(yíng)方向變化對(duì)資源轉(zhuǎn)移整合的路徑得到驗(yàn)證，它通過(guò)資源轉(zhuǎn)移整合而間接作用于并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造。

在關(guān)聯(lián)交易與資源轉(zhuǎn)移整合程度的關(guān)系中，路徑系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)化估計(jì)值為-0.334，顯著性概率為0.098＜0.1，表明路徑系數(shù)在0.1顯著性水平下顯著，說(shuō)明在關(guān)聯(lián)交易中，資源轉(zhuǎn)移整合程度相對(duì)較低。關(guān)聯(lián)交易對(duì)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的直接效應(yīng)表現(xiàn)不顯著，而通過(guò)資源轉(zhuǎn)移整合間接作用于并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造。假設(shè)H8得到了驗(yàn)證。

在支付溢價(jià)與并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系中，路徑系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)化估計(jì)值為-0.079，顯著性概率為0.64＞0.1，表明路徑系數(shù)即使在在0.1顯著性水平下也不顯著，說(shuō)明支付溢價(jià)與并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造無(wú)相關(guān)關(guān)系。支付溢價(jià)到并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的路徑?jīng)]有得到驗(yàn)證，可能原因在于支付溢價(jià)效應(yīng)可以影響當(dāng)年的或是短期的并購(gòu)績(jī)效而對(duì)長(zhǎng)期的并購(gòu)價(jià)值影響并不顯著。

在高層變動(dòng)幅度與并購(gòu)價(jià)值的創(chuàng)造關(guān)系中，路徑系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)化估計(jì)值為0.185，顯著性概率為0.317＞0.01，表明路徑系數(shù)在0.1顯著性水平下不顯著，說(shuō)明高層變動(dòng)幅度與并購(gòu)價(jià)值的創(chuàng)造無(wú)相關(guān)關(guān)系。

并購(gòu)雙方相對(duì)規(guī)模對(duì)組織文化差異的路徑和并購(gòu)雙方相對(duì)規(guī)模對(duì)資源轉(zhuǎn)移整合程度的路徑均沒(méi)有得到驗(yàn)證，說(shuō)明在本研究樣本中此項(xiàng)因素對(duì)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的影響并不顯著。

政府干預(yù)程度對(duì)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的路徑?jīng)]有得到驗(yàn)證，在中國(guó)，政府參與并購(gòu)交易的現(xiàn)象較為普遍，政府在企業(yè)并購(gòu)中發(fā)揮的作用不容忽視，對(duì)這一現(xiàn)象可能還需尋找其他的理論進(jìn)行解釋。

3 結(jié)論

企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)過(guò)程，要經(jīng)過(guò)前期準(zhǔn)備、方案設(shè)計(jì)、談判簽約和接管整合四個(gè)階段。探索并購(gòu)能創(chuàng)造價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素是一個(gè)艱巨的任務(wù)。本研究通過(guò)嘗試發(fā)現(xiàn)：并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造受到資源轉(zhuǎn)移整合和組織文化差異的直接影響，關(guān)聯(lián)交易和經(jīng)營(yíng)方向變化程度通過(guò)對(duì)資源轉(zhuǎn)移整合間接作用于并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造，行業(yè)相關(guān)度通過(guò)對(duì)組織文化差異間接作用于并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造。

組織文化差異與并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，組織文化差異越大，越不利于并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造。而組織文化差異受到行業(yè)相關(guān)度的影響。并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造與資源轉(zhuǎn)移整合有著非常顯著的正相關(guān)關(guān)系，資源轉(zhuǎn)移的每一個(gè)方面：包括經(jīng)營(yíng)資源，技術(shù)，業(yè)務(wù)技能轉(zhuǎn)移都會(huì)對(duì)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造有重要影響。因此并購(gòu)后的整合是決定并購(gòu)是否成功的重要環(huán)節(jié)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。

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F271.4

A

1002－6487（2011）09－0148-04

（責(zé)任編輯/亦 民）