國有產權交易定價模型淺探

□ 李玉鵬

（河南省產權交易中心，河南鄭州450003）

國有產權交易定價模型淺探

□ 李玉鵬

（河南省產權交易中心，河南鄭州450003）

在企業國有產權交易活動中，國有產權如何定價是關鍵環節，國有資產監管部門對此也出臺了一系列政策制度予以規范。現行的國有產權交易定價機制，一方面包含了具有強制的制度性定價機制，即資產評估；另一方面也包含了市場化定價機制。因此，企業國有產權定價過程可概括為兩個階段，即基準價格的形成階段和市場價格的形成階段。

1 國有產權基準價格的形成

由于企業國有產權的轉讓過程存在委托代理關系，有可能出現“道德風險”和“逆向選擇”問題，交易過程容易發生變形，導致定價扭曲。因此，國有產權交易定價必須以制度來約束。我國自90年代初就開始實行國有資產評估制度，強制性規定國有資產發生轉讓、租賃、投資等經濟行為時，必須進行資產評估。國有產權經批準轉讓后，由產權持有單位委托有相應資質的資產評估機構對企業資產和負債進行全面評估，得出凈資產評估值。經國有資產監管機構備案或核準后，就成為國有產權交易的基準價格。如果國有產權在企業中只是參股或控股，則根據國有產權所占比例，計算出對應的國有凈資產評估值，即為基準價格。國有產權基準價格一經形成，交易價格就不得低于該基準價格。

1.1 評估值作為基準價格的原因

一是制度性強制規定，作為防止國有資產流失的重要保障措施。在2004年以前的國有產權交易中，以評估凈值作為交易價格甚至也打了折扣。比如轉讓方甚至地方政府將職工的安置補償費用沖減凈資產后，低價轉讓，以為這樣能夠促使受讓方接受和安置職工。造成本來應由政府向職工進行補償的義務轉嫁給了受讓方。而受讓方在購買產權后，一般是在職工離職時，向其支付相關補償金，實際上受讓方等于無償占有使用了本應屬于職工的資金。這種做法引起的后果是不但國有資產權益得不到保證，并且職工的權益也受到了損害。國務院國資委《關于企業國有產權轉讓有關問題的通知》（國資發產權[2004]268號）明確規定“不得采取轉讓前將有關費用從凈資產中抵扣的方法進行企業國有產權轉讓”，糾正了以前的錯誤做法，同時進一步維護和強化了資產評估結果的法律效力。

二是在市場經濟條件下，將評估值作為公允價值在交易中參考。公允價值是指在公平交易中，在不受任何非正常因素影響的情況下，假定企業在基準日出售某項資產或解除某項負債所估計的成交價格，且此價格符合市場行情，能為交易各方所認可。

1.2 基準價格與掛牌價格的關系

企業國有產權在進入產權市場掛牌轉讓時，掛牌價是對外公布的底價。一般而言，基準價格（P0）就是初始的掛牌價格（P1），即：P1＝P0

掛牌價格也可以在轉讓方基準價格的基礎上進行調整，但是根據《關于企業國有產權轉讓有關事項的通知》規定，“轉讓企業國有產權的首次掛牌價格不得低于經核準或備案的資產評估結果”，因此首次掛牌價格只能進行加價調整。即：

P1＝P0＋Δp，其中：Δp≥0，是掛牌時的價格增量。

轉讓方調整增加掛牌價的目的可能有兩種。一種是彌補資金缺口，當國有產權轉讓結合企業改制共同進行時，基準價格不足以支付職工安置費用和改制費用，本著保本的思想，將基準價格與缺口資金相加，確定初始掛牌價格。另一種是追求高收益，基準價格不能滿足轉讓方的獲利要求，因此在其基礎上增加預期收益作為掛牌價格。

2 國有產權交易定價模型歸納

根據現行的制度規定及國有產權交易成交價格的實際形成過程，本文歸納出國有產權定價模型：

其中：P（a）：標的產權a的實際成交價

借港大的教室上課，上課下課擠得黑壓壓的挨挨蹭蹭，半天才通過，十分不便，不免有寄人籬下之感。香港一般人對國事漠不關心的態度也使人憤慨。雖然同學多數家在省城，非常近便，也有流亡學生的心情。有這么幾個最談得來的就形成了一個小集團。汪精衛一行人到了香港，汪夫婦倆與陳公博等都是廣東人，有個副官與鄺裕民是小同鄉。鄺裕民去找他，一拉交情，打聽到不少消息。回來大家七嘴八舌，定下一條美人計，由一個女生去接近易太太——不能說是學生，大都是學生最激烈，他們有戒心。生意人家的少奶奶還差不多，尤其在香港，沒有國家思想。這角色當然由學校劇團的當家花旦擔任。

P0：基準價格

da：標的產權a的市場需求

Δ（d）：市場需求引起的價格增加

式（1）和式（2）可分別用圖1和圖2表示：

圖1

圖2

圖1和圖2中Pt為成交價的上限。這是由于標的產權無論在理論上還是在實踐中都存在一個極限最高價格Pt。理論上Pt的最高值是能為投資者在未來帶來收益的現值之和。

其中：ft：第t年的收益額；r：折現率或收益率

Pt意味著競爭者的出價已經達到了投資盈虧平衡點，此時理性投資者不可能會再增加出價，否則就會發生投資虧損。然而現實中，未來的收益年限、收益額、折現率的選擇都難以確定，因此無法計算出理論上的最高成交價格。雖然如此，在實際競價中，無論競爭者數量的多少，最終也同樣要出現一個唯一的最高報價Pt。

依據式（1）和（2），由于市場需求的不同和交易方式的不同，隨著Δ（da）的變化，成交價格會出現以下幾種情況：

2.1 以競價等方式成交

舉例：河南雙匯集團國有產權轉讓：

國有凈資產評估值6.68億元，即：基準價格P0＝6億

進場掛牌價格10億元，即：Δp＝3.32億，P1＝P0＋Δp＝10億

掛牌后有兩家意向受讓方報名，采用招投標方式，最高報價20.1億元，在掛牌價基準上增值10.1億元，即：Δ（da）＝10億，P（a）＝P1＋Δ（da）＝20億

2.2 以協議方式成交

2.3 特殊情況

當首次掛牌未征集到意向受讓方時，轉讓方會下調基準價格，進行新一輪掛牌交易。

其中，P0’：下調后的基準價格，并且P0’＜P

3 影響國有產權定價的因素及其相關性

國有產權定價各種影響因素極為復雜，大到宏觀環境，如國內外經濟形勢，金融、法律、稅收政策；小到微觀事務，甚至一種產品、一項負債或者一個重要的管理人員都可能會對國有產權的定價造成影響。本節只結合定價模型，對影響基準價格和成交價格的相關因素做一簡要分析。

3.1 影響國有產權基準價格的因素

一是標的的質量。衡量標的質量的標準有很多，包括企業資產規模、盈利能力、市場占有率、市場潛力、負債率、管理能力、企業文化和凝聚力等等，這些指標越好越健康，就說明標的的質量越好。標的質量與基準價格的關系最為緊密，并且是正相關關系，即標的質量越高，基準價格就越高；反之，基準價格越低。所以，國有產權要提高定價，實現較高的成交價，就必須強化內功，提高企業自身質量。

二是資產評估的影響。資產評估機構和評估師的素質、評估方法的選擇以及評估技術手段的應用，都對評估結果起著重要的作用。評估人員的素質越高，評估方法得當，評估技術手段越先進，評估結果就會越客觀、越公允。需要注意的是，評估的目的既不是盲目地追求評估結果越高越好，也不是越低越好便于甩賣，而是客觀和公允，所以高質量的資產評估與定價其實是零相關關系。但是它與公允、高效的成交概率成緊密地正相關關系。

三是政府官員和管理層行為的影響。政府部門，尤其是國有資產監管機構，作為監管部門和出資者代表，掌握著審批、備案核準權力，有能力影響資產評估和產權定價。政府官員的行為應當不缺位、不錯位、不越位，公正、廉潔地履行職責，不應對產權轉讓事項施加額外的影響。否則，一旦相關官員的目標效用函數與產權轉讓的公共目標函數不一致，就容易出現搭便車和尋租行為，滋生腐敗，所以政府官員的越權行為與國有產權定價呈負相關關系。

四是企業管理層的影響。國有企業的股東對于企業的了解遠不如管理層，管理層實際掌握企業大量的資源和信息，具有影響資產評估和其他相關工作的能力。如果管理層也參與產權受讓或實施MBO時，就有可能操縱評估機構和評估結果。近年來國家對此也出臺了一系列相應措施，比如只有產權持有單位可以委托審計、評估機構開展工作，而標的企業本身不能委托中介機構；另外對管理層受讓國有產權也做出了具體規定，起到了良好的成效。管理層的越權行為與國有產權定價呈負相關關系。

3.2 影響國有產權成交價格的因素

這里主要是指影響Δ（da），即市場需求的因素。國有產權轉讓同其他商品一樣，市場需求對能否順利成交以及成交價格都起著決定性的作用，并且是緊密地正相關關系。市場需求具體包括了需求者的數量、需求者的實力、需求者對于標的信息的掌控程度、需求者對標的盈利預期和渴求程度等因素。因此，國有產權進入市場公開掛牌后，應當積極的宣傳推介，使信息盡量傳達給每一個潛在的需求者，有效地調動市場需求，吸引更多的具有實力的需求者參與競爭，從而發現國有產權的市場價值和實現較高的成交價格，維護國有資產權益。