企業集團財務公司在并購重組中的作用
——基于交易費用理論的分析

林非園

(1.武漢理工大學 經濟學院， 湖北 武漢 430070；2. 中國電子財務有限責任公司，北京 100190)

一、交易費用理論及并購理論簡述

(一)交易費用理論及交易成本的分類

交易費用(Transaction cost)理論又譯交易成本理論，是“新制度經濟學”的重要組成部分，其主要代表人物除了作為開創性的奠基者的科斯(Ronald Coase)之外，還有威廉姆森(Williamson)、道格拉斯·諾斯(North)以及德姆塞茨(Demsetz)、阿爾欽(Alchain)等人，其中前三位均獲得了諾貝爾經濟學獎，從一個側面體現了學術界對交易費用理論的肯定。該理論采用了“交易費用”作為基本的分析工具，通常采用制度分析方法來闡述和揭示隱含在現實經濟活動背后的運行規則、制度基礎以及演變路徑等問題；并且以“交易”為經濟研究的起點，綜合運用經濟學、法學、組織學等方面的研究成果來考察交易活動和經濟制度，在更新了其之前正統經濟學的概念基礎的同時，也擴展了經濟學的研究視野和應用領域，其影響在一定程度上可視為經濟學上的一場革命。

關于交易成本的具體內容，經典的劃分方法在這一契約的運動過程中交易雙方出于自身利益最大化的目的仍然至少會付出三類基本的交易成本：(1)在契約簽訂之前交易雙方會從事搜尋關于交易對象屬性、價格以及其他交易內容等方面的信息而產生的搜尋成本；(2)簽訂契約之時交易雙方關于交易的價格、地點以及時間等合約條款進行討價還價等而發生的談判成本；(3)契約簽訂之后，交易雙方為了保證交易能夠在約定的時間、空間按照既定的價格保質保量的完成以及嚴格執行契約所付出的監督。從一定角度看交易成本的核心實際上是有關信息的成本，因為無論是契約簽訂前的搜尋還是簽約后的監督，最關鍵的問題都是信息，交易成本的產生都起因于信息的有限性和分布不對稱。

(二)并購理論及其主要方式

所謂并購重組實際上是一個習慣用語，因為如果做概念上的嚴格區分，并購應當算是企業重組的一個具體形式，是一種旨在擴張規模的重組形式。但由于在激烈的市場競爭環境下的企業重組的主要目的是增強市場競爭能力，而并購所代表的企業規模擴張通常又是迅速提升企業潛在盈利能力和競爭力的有效途徑，因此可以將并購視為企業重組的主要方式。實際上，并購又是概念上既相近又有區別的兼并(Merger)與收購(Acquisition)的籠統合稱。但是出于本文的主要研究目的，本文將不對上述概念做嚴格區分，有時將以并購籠統指稱。

通常并購包含兩種方式，即股權與資產的收購以及兼并與合并。不過實踐中的并購通常同時包含上述兩種行為。從覆蓋范圍的角度講并購又有廣義和狹義之分[1]。所謂狹義并購是指企業通過股權變動操作將其他企業納入自己的控制范圍，以實現提升市場占有率、拓展產品系列以及擴大產業戰略布局等目的，甚或是通過整合、分割再出售相關股權、資產乃至整個企業以達到盈利的目的。所謂廣義的并購是指不但包括狹義的并購還包括任何關于企業經營權的變動操作(既包含實質上的也包含形式上的)。例如企業集團下屬企業的重組問題，這里企業集團的整體規模實際上既無擴張也無縮小，企業的實際控制權很可能也沒有改變僅僅發生了相互持股變為控股，子公司變成了分公司等具體組織結構上的重新安排，其目的通常是為了理順管理體系或者實現合理避稅等法律方面的原因。也就是說這種企業對資產、業務等很可能實際控制均未發生任何變化只是具體的組織形式發生了重組，但也被納入到廣義的并購含義之中。

事實上無論企業是出什么樣的動機，是橫向并購還是縱向并購等等，都必須通過具體的并購操作才能完成，而這通常需要中介機構的幫助才能完成，除了進行審計的會計師以及律師外，從經濟上講投資銀行經常是被認為最重要的中介機構。

二、企業集團財務公司在企業并購中的作用分析

企業通過并購重組以實現企業發展的一個主要形態即是壯大企業集團，通過并購實現的戰略擴張又會實現企業整合效應、成本降低效應、增強穩定效應以及經驗學習效應等，而財務公司又恰是企業集團尤其是大型企業集團內部資本市場的重要組織形態，因此有必要研究企業集團財務公司在企業集團并購重組中發揮的或者說是潛在能夠發揮的作用。

根據上海證券交易所、中國資產評估協會聯合課題組在2010年4月15日發布的《上市公司2009年度并購重組資產評估專題分析報告》指出，2009年上市公司并購重組的熱點主要集中于電力、鋼鐵、房地產、航空航天和醫藥等行業[2]。企業集團核心競爭力的提高有賴于并購重組的開展，出于保守國家的有關秘密和企業內部的商業秘密的角度考慮，相當一部分的并購重組不能完全交由市場化的外部商業機構來從事相關并購活動，而這些并購又是企業提高核心競爭力的必須，因此這些活動必須由內部的機構完成，而財務公司所在的企業集團分布在國民經濟數十個行業中，幾乎覆蓋了從能源、電力、石油、化工、電子、煤炭、冶金、航天、航空、船舶、軍工、運輸、建材、服務貿易等在內的關系到國計民生的基礎產業和重要領域[3]，這些領域也往往是目前并購比較活躍、并購量比較大的行業，從比較優勢的角度考慮，企業集團財務公司在企業并購重組中責無旁貸地要發揮應有的作用。

下面本文將從并購重組的成本分類角度集中闡述企業集團財務公司在企業并購重組過程中可以發揮的具體作用；并通過將以投資銀行為核心的以評估機構、會計事務所、律師事務所等為主的現有并購重組的中介機構組織(所有這些由于是外在于企業集團因而以下統稱為外在中介機構)同加進企業集團財務公司(與外在中介相對比可稱為內在中介)或者說以其為主持者的包括投資銀行等的中介機構組織相對比的方式來分析；落腳點在于企業集團財務公司的參與有助于降低企業的并購重組支出。

(一)財務公司在并購重組前期的降低交易費用的分析

本文主要分析并購重組中企業所需支付三類成本，即交易成本、交易價格和整合成本，由于交易價格雖然是企業所支付，但是只是對談判簽約環節確定的合同條款的履約，因此財務公司發揮作用的空間并不大。下文主要從交易成本和整合成本兩個環節來分析財務公司在并購中的作用。并且都是從并購方的角度來討論，實際上被并購方的情況也是一樣的，下文就不贅述指出。

首先是關于交易成本。并購重組中的交易成本可主要劃分為相關信息搜集成本、談判簽約成本以及外在中介機構的服務成本。

1.相關信息搜集成本

簡單的說就是并購作為企業間資源的一種整合，首先要“知彼”，即對潛在目標企業的信息進行廣泛了解。由于市場上存在嚴重的信息不對稱，尤其是被并購方處于自身利益最大化等動機經常會向收購方隱瞞信息甚至傳遞錯誤信息，因此并購方為了實現自身利益最大化就需要對目標企業的資產規模、資產質量、資產結構、負債結構、產品結構、收入結構、主營業務的盈利能力以及融資能力等財務方面的信息；潛在目標企業的組織結構、管理水平、管理層的素質、技術水準、員工結構與素質、產品生命周期和市場占有率等企業基本面信息；潛在目標企業所處行業的發展潛力、行業地位、競爭程度等行業信息；以及潛在目標企業的可能要價、對并購的態度等共四方面的信息進行準確、全面、及時的了解，而這些信息的搜集很明顯都是需要付出成本的。最主要的是之所以要搜集這些信息就是為了明確并購方一旦并購目標企業是否有潛在的前述并購所帶來的好處，如企業整合效應、成本降低效應、增強穩定效應以及經驗學習效應等。而要確定并購雙方是否能夠實現有效整合即“1+1>2”關鍵還是要看雙方的資源是否匹配，因此除了上述的“知彼”外，還需要“知己”，即對并購方信息的了解。從這里可以看出首要的是在搜集并購方自身信息方面，作為內部中介結構的財務公司本身就處于并購方內部，具有投資銀行等外部中介機構無法媲美的天然信息優勢，可以大大節約為“知己”而產生的信息搜集成本；外在中介機構尤其是投資銀行作為專業化的從事并購中介在“知彼”的信息搜集上相比于財務公司是具有一定優勢的，但是市場上不但企業眾多而且企業的信息也是眾多，在“知彼”的信息搜集中如果力求面面俱到顯然會導致成本的無限放大，最佳的策略肯定是按照并購方最需要了解的、對并購方而言價值最大的信息集去搜集，而完全依賴外部中介結構，那么意味著這樣一個關于潛在目標企業所需要搜集的信息集的確定本身就要付出信息搜集成本去確定，同樣還是由于財務公司的內部中介結構的屬性，它可以較少的成本來確定出這樣一個信息集。從而降低交易成本。

2.談判簽約成本

通常而言，交易價格是以評估確定的評估價格為談判的底價，由交易雙方在此基礎上談判確定的。也就是說雖然有了評估價格做參照，但是最終的成交價格仍然有比較大的操作空間，而這主要取決于并購雙方的談判能力、談判地位以及談判技巧和相關信息的搜集。通常情況下并購方增強談判實力為了盡可能的壓低成交價格也可尋求投行、會計事務所等外部中介機構的支持，但是除了為了談判而尋求外部中介的支持需要支付成本之外，更重要的是并購方為了自身的目的而尋求外部中介支持的行為本身就是一種委托代理行為，作為代理方的外部中介的目標函數很可能與作為委托方的并購企業不一致，例如委托方為了利益最大化會力求最小化并購價格，但是外部中介為了自身的利益考慮很可能不愿意最小化收購價格，并且如果并購價格同外部中介的獲益成正比那么便意味著外部中介很可能會從事與委托者意愿不一致的行為；還有就是通常作為委托方的并購者在其他條件不變的情況下為節省開支并及時整合雙方資源以獲益可能會力求盡快結束談判簽約過程，但是外部中介的傭金通常與談判簽約的時間、復雜程度成正比，因此出現委托——代理雙方的目標函數不一致可能會增加企業在談判簽約環節。而身為內部中介的財務公司的參與可克服并購方與外部中介這種因委托——代理模式而產生的成本增加問題，即便不能完全克服，畢竟由于財務公司也可從事部分外部中介的職能，因而作為并購方組成部分的內部中介的競爭與同業監督會在一定程度上克服委托——模式所可能產生的問題。事實上不只是在評估價格確定后談判中財務公司可以發揮作用，即便是在評估價格的確定環節財務公司也有類似的作用。

此外，并購的簽約過程也會由于并購合同是否嚴密、全面，尤其是關鍵條款是不是明確合理等等而影響之后的履約成本。這些依然會有并購方同外部中介機構的委托——代理問題，作為內部中介的財務公司同上一樣可發揮作用。

3.外部中介機構的服務費用

通常包括會計師事務所的審計費、律師事務所的律師費、評估機構的價值評估費用以及投資銀行的傭金等等。財務公司可以通過三個方面來降低這些費用。一是直接的方式，即財務公司本身的內部中介屬性，可以承擔部分外部中介的職能，從而降低外部中介的費用。二是間接的方式。作為內部中介財務公司參與企業的并購，可以通過減少信息不對稱以及克服委托——代理的弊端來降低對外部中介機構的成本支出。三是潛在的方式。市場機制下信息不對稱是最普遍的現象之一，而且通常一些企業的競爭優勢就建立在一些自己擁有但競爭對手并不了解的信息上，例如產品的配料、制作工藝以及資金鏈的構成和松緊，這些信息亦可被視作企業賴以生存的商業機密。對于激烈的市場競爭而言，競爭者打敗對手的一個常見策略即是獲取對方堪稱商業機密的私有信息，因此企業屬于商業機密的私有信息本身就是有巨大的市場價值，而如果并購沒有內部中介結構的參與則意味著將有大量的企業私有信息被暴露給外界，并且給予的外部中介觀察到企業私有信息的商業機密，而經濟學中理性人通常是存在機會主義動機的，因此無法保證企業的私有信息乃至核心機密不被外部中介有意無意的“竊取”并在市場上出售給企業的競爭者，這可以視作并購中企業支付給外部中介的潛在成本。因此作為內部中介的財務公司可以在涉及企業私有信息尤其是屬于商業機密層次上核心信息的領域發揮作用，以防止商業機密外泄對企業造成潛在的威脅。

(二)財務公司在并購結束后降低交易費用的作用

從法律上講一旦并購協議正式執行，法律效力產生之后，并購行為就已經結束，外部中介機構基本上也就完成了本次交易而退出。然而對于并購企業來講，并購不過是走完了第一步，真正的挑戰剛剛開始。因為無論并購前述橫向的、縱向的還是混合的，如果想要獲得前述財務整合效應等等并購收益那么就勢必切實在企業運作層面上完成雙方的并購，是原來兩個獨立的企業有機整合為一個新的企業肯定是要付出諸多成本的，大致可以劃分為如下幾種整合成本：企業戰略整合成本、經營業務整合成本、組織結構整合成本、人事安排整合成本、管理機制整合成本以及企業文化整合成本。整合的有效性通常是建立在對并購雙方各自的特點的把握上的，而這些特點無疑是通過信息來表達的，并購方自然對自己的信息把握較充分，可是如果沒有財務公司以內部中介屬性的參與并購，那么勢必有大量關于目標企業以及對并購雙方如何整合更有效的信息是掌握在沉淀在外部中介中，而一旦法律上的并購完成，外部中介撤出，這無疑也意味著那部分沉淀其中而對并購方整合有益的信息的損失，如果企業自身再重新去搜尋這些信息又會付出努力，這是第一種成本，但是財務公司本身就從屬于企業，它不會在并購結束后撤出，具有前后一貫化的優勢，可以降低這種成本；另外，現代市場經濟條件下資金鏈等財務信息對企業的運作而言有至關重要的意義，同樣對企業的整合而言也是最為重要的，而作為企業內部資本市場體現形式的財務公司如果不是在并購階段就廣泛的參與而是在并購后的整合階段才參與，勢必會產生時間成本，因為如果財務公司在并購階段就能掌握比較充分的信息，那么可以預期的是之后的整合將會相對容易從而降低整合成本。很明顯財務公司以內部中介機構和內部資本市場的具體呈現形式的身份參與并購將會減少因有用信息沉淀于外部中介而產生的成本、因未及時了解目標企業而產生的時間成本以及降低并購后的整合成本。

總之，財務公司在企業并購重組中可以基于內部中介機構和內部資本市場載體的雙重內部屬性，發揮在相對于外部中介在處理企業內部信息上的比較專業優勢以及處理企業核心機密信息時的保密優勢來幫助降低企業的并購成本；具體可通過一定程度上克服并購中的信息不對稱、并購者同外部中介結構的委托——代理弊端、避免法律上并購完成后沉淀于外部中介的信息損失以及有益于并購后有效整合的前后一貫化優勢等來降低企業的并購成本。

[參考文獻]

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