經濟虛擬化與傳統金融危機理論的困境
——基于美國金融危機的啟示

許平祥

(南開大學虛擬經濟與管理研究中心，天津300071)

經濟虛擬化與傳統金融危機理論的困境
——基于美國金融危機的啟示

許平祥

(南開大學虛擬經濟與管理研究中心，天津300071)

金融創新是虛擬經濟加速膨脹的助燃劑，而虛擬經濟的發展反過來能給予金融進行創新的時間(資本的跨期化)和空間(資本的全球化)，這集中表現在虛擬經濟越來越脫離實體經濟而自行獨立運行。與歷史上發生的金融危機相比，當前歐洲的主權債務危機與美國的金融危機表現出與以往金融危機不同的新型特征。產生這種新型特征的本質原因是經濟運行方式的變化，資本的逐利性使得經濟不斷的虛擬化和去工業化，從而導致虛、實經濟發展的不平衡，當前已經表現為虛擬經濟引領實體經濟的發展。傳統的三代金融危機理論都對此無法給予解釋而陷入了困境，而馬克思虛擬資本理論卻能認識當前金融危機的本質;對此，結合當前經濟運行的方式就如何突破這種困境的可能性進行了描述。

經濟虛擬化;傳統金融危機理論;新型金融危機

資本主義的發展史是金融體系不斷崩潰的歷史。17世紀早期荷蘭的郁金香泡沫是人類歷史上記載著的第一次金融危機。從此，金融危機總是與人類經濟發展史相伴隨，在全球范圍內周期性的出現。據IMF統計，全球共發生了大大小小的金融危機212起。比較典型的有如1720年的南海泡沫、1837年的經濟大恐慌、1907年的銀行危機、1929年的大崩潰、1973年墨西哥和1978年阿根廷發生的貨幣危機、1987年的黑色星期一。但是，進入20世紀90年代，金融危機爆發的周期越來越短。從1990年日本的經濟泡沫到1992年歐洲的貨幣危機;從1994年墨西哥金融危機到1997年的東南亞金融危機;從1999年巴西金融危機到2001年的阿根廷金融危機;再從俄羅斯和東歐轉型國家的金融危機，到現今還處于泥潭中、由美國次貸危機引發的全球性金融危機以及隨后在歐洲不斷出現的主權債務危機，世界各國隨時都可能面臨著金融危機的威脅和沖擊。根據歷史上出現的金融危機的類型、特征、性質、原因，西方的經濟學家從各自的認知角度發展各種金融危機理論，并由此形成的金融危機理論至今已經經歷了三代。而由于世界經濟運行方式的改變，使得源于美國次貸危機以及歐洲主權債務的金融危機表現為一種不同于歷史任何金融危機的新型特征。

一、經濟危機歷史階段劃分與當前金融危機的新型特征

新帕爾格雷夫詞典把金融危機定義為，一個國家或幾個國家與地區的全部或大部分短期利率、貨幣資產、證券、房地產、土地價格、商業破產數和金融機構倒閉數等金融指標的急劇、短暫和超周期的惡化。如果金融危機蔓延到其他經濟領域，引發企業的大量倒閉、失業增加和經濟蕭條，則會轉化為經濟危機(張斌，2007)。仔細研究經濟與金融危機史便可發現，不同歷史時期的經濟危機、金融危機都表現出不同的特征。

二戰前，市場經濟的運行主要由看不見的手所支配的，經濟表現出周期性的漲落。實體經濟可以明顯的表現為“…繁榮—衰退—蕭條—復蘇—繁榮…”，而與此對應的資產價格則表現為“…資產價格泡沫化—泡沫破裂—股價下跌、銀行擠兌—資產價格膨脹—資產價格泡沫化…”。所以，金融危機也是伴隨著經濟危機而出現的，二者具有同步性，并且相輔相成;實體經濟的危機會導致金融危機的進一步深化，而金融危機又使實體經濟進一步滑向谷底①參見〔蘇〕門德爾遜:《經濟危機和周期的理論與歷史》，北京:三聯書店，1975年，第7至12章;宋則行、樊亢主編:《世界經濟史》上卷，北京:經濟科學出版社，1993年，第455一476頁。。這種古典式經濟與金融危機的典型代表是1929—1933年的大蕭條。二戰后至1971年布雷頓森林體系的崩潰這個階段，世界經濟處于快速的恢復與增長階段，經濟周期表現為經濟增長率的波動，金融體系也只有小的波動，除了幾個處于改革的國家外，整個銀行系統的穩定性是歷史從未出現過的。從1972年開始，世界經濟進入到一個危機頻繁階段，主要表現為由外債和匯率引起的貨幣危機，由房地產引起的銀行業危機。以20世紀90年代發生的拉美債務危機、北歐危機、亞洲金融危機為典型代表，其往往以貨幣危機為先導，國際游資大量進出，資產價格暴漲，形成泡沫，最后泡沫破裂導致金融危機。與二戰前及2007年之前的金融危機相比較，美國的金融危機具有某些特殊的新特征。以M.Reinhart和Kenneth S.Rogoff(2008a)的“2007年的美國次貸危機非常與眾不同嗎?”①文中說道:“雖然所有幸福的家庭都一樣，不幸的家庭各有各的不幸，但從歷史數據顯示不幸的家庭之間也存在很多共同之處，這次次貸危機不過是歷史的重復?！睘閷Щ鹚?，關于美國金融危機是否定義為新型的金融危機就一直爭論不休。問題的重點在于，這些新特征重要嗎，它是否是經濟體系內部發展的某些不可逆轉的根本性質的表象呢?傳統的經濟理論能否很好的解釋它呢?本次危機的爆發并不是新古典主流經濟學家們所認為的偶然因素，而是經濟發展的歷史必然結果。從經濟運行的動態角度來看，本次金融危機確實具有新型的特征。本文認為把這次危機定義為新型的金融危機具有重要歷史意義，它使得經濟學家們改變傳統經濟學理論來重新認識經濟運行的規律，加速了經濟理論與事實相一致的進程。這種新型表現為在虛擬經濟部門發酵很長時間而在空間上迅速放大。

1.發酵過程化:金融危機源于虛擬經濟部門，表現出很強的獨立運行的特征

金融危機在虛擬經濟部門持續了很長時間才傳遞至實體經濟。把2007年4月2日美國第二大次級抵押貸款公司“新世紀金融”申請破產保護作為危機的開端，之后的幾個月度內實體經濟仍然持續保持增長。甚至在9月15日全球股市遭遇“黑色星期一”爆發全球性金融海嘯之后的幾個季度內，美國實體經濟實際上還是處于一個良好健康的運行狀態。從增長率的指標來看，2007年一直保持在4%－6%之間，平均增長率為5.33%;在2008年前三個季度依然保持正的增長率，分別為1%、3.5%和1.4%，直到2008年12月才出現負增長。從失業率來看，2007年全年平均失業率僅為4.6%，直到2008年5月之后才開始攀升，在2008年8月至11月之間還維持在6%多一點的水平，直到2008年12月才上升到7.2%，2009年2月達到8.1%。所以無論是從反映實體經濟的重要指標失業率還是經濟增長率來看，都可以得出這樣的一個判斷，即危機一直維持在虛擬經濟領域，經過獨立于實體經濟的金融危機長達整整12個月的時間才擴散到實體經濟領域。

2.空間迅速泛化:國際間傳染速度之快讓人驚駭，形成全球性的系統性金融危機

無論是從資本主義發達國家還是發展中國視角來看，當前這場金融危機都表現為明顯的同期性，爆發于美國的危機很快蔓延至世界各個國家。正如克魯格曼當初所做出的反應“沒想到這種金融骨牌效應會到這種令人極為驚駭的地步”。據IMF2008年的統計，在金融危機中，歐美金融機構共損失5.8萬億美元;其中美國損失4.4萬億美元，歐洲損失1.4萬億美元。而發展中國家也未能幸免于難，據亞洲開發銀行2008年的統計，亞洲國家(不包括日本)共損失金融資產9.6萬億美元。金融危機使全球流動性突然短缺，使得發展中國家面臨巨大的融資難題。發展中國家所獲得的貸款數額，從金融危機前的1萬億美元猛降到現在的1500億美元。世界銀行2009年3月8日說，金融危機將使窮國和發展中國家的129個國家存在數額高達2700億美元至7000億美元的資金缺口，而國際金融機構已無力彌補這一巨大資金缺口。危機從一開始就沒有局限于美國，而是在極短的時間內擴散到了全球金融市場的各個角落，所以，表現為一種全球性的系統性金融危機。

二、新型金融危機的根源——經濟運行方式的改變

以上二個特征其實是相輔相成的，金融創新是虛擬經濟加速膨脹的助燃劑，而虛擬經濟的發展反過來能給予金融進行創新的時間(資本的跨期化)和空間(資本的全球化)，這集中表現在虛擬經濟越來越脫離實體經濟而自行獨立運行。為什么會產生特殊的經濟現象?其本質原因是經濟的運行方式已經發生了變化。下面我們從世界范圍和危機發源地的美國兩個維度來看經濟運行方式到底發生了什么變化，這種變化如何能導致本次新型的金融危機。

(一)從世界范圍來看，虛擬經濟引領實體經濟的發展

1.金融衍生品規模迅速膨脹

衍生品的創造最初的目的在于規避風險，起到資產保值的功能。后來，人們發現可利用衍生品制定更為復雜、有利可圖的投資戰略，有效的幫助某些公司去吞并其它公司。但這兩個優點并不是吸引人們進行大規模金融創新的根本原因，根本原因還是這種金融衍生品能帶來高收益。在2002年之前，無論從未清償合約規模上還是在其市值上來說，增長都是很穩定的，大約平均以7.4%每年的速度增長，最高速度為2001年14.6%，最低位2000年1.2%。但從2002年開始，規模迅速在膨脹，平均增長速度達到了15.14%，最高為2005年達到峰值24.5%。

圖1 全球OTC金融衍生品未清償合約量和交易總市值(1998－2009)

如圖1，圖中的曲線從1998年6月份到2001年12月份都相對比較平坦，2002年6月份以后，曲線迅速上爬，在2008年6月份達到頂峰。1998年6月份未清償合同為72萬億美元，2002年 6月份增加到 128萬億，到2009年8月份已經達到605萬億，增加了將近9倍。從交易市值上來看，1998年6月份為2.58萬億美元，2002年6月份增加到4.45萬億，到2009年6月份達到25.4萬億美元，整整增加了10倍。而當前全球一年的GDP也不過只有60萬億美元左右的規模?！耙藻X生錢”的活動的泛化，大大加快了經濟虛擬化的進程，經濟的全球化最重要的特征是虛擬經濟的全球性膨脹。

2.全球的交易形態的虛擬化，虛擬資產的交易遠遠大于實物商品

按照傳統的國際經濟學理論，外匯交易主要是為國際貿易中的實際商品貿易服務的，商品和服務貿易決定了國際資本的流動和外匯匯率，而后者又反過來服務于前者。然而，隨著經濟虛擬化的發展，一國的資本流動和外匯匯率波動似乎跟實際商品的貿易可以沒有任何關系。當前，全球最大的資本交易品種是外匯交易，根據國際清算銀行(BIS)2011年發布的全球外匯和金融衍生品交易情況報告顯示，截止2010年末，全球日均外匯交易額已達3.98萬億美元。其中，外匯現貨交易為1.49萬億，其余為遠期交易和互換交易。假如說每天有高達1萬億美元以上的外匯現貨交易已經不再僅僅簡單的服務于實際商品交易和投資，那么數額更大的遠期交易和互換交易與實際經濟活動就更是無任何聯系，純粹是變成“錢生錢”游戲的道具，成為賺取差價的投機行為。

表1 全球外匯交易與國際直接投資、國際貿易的比較(單位:10億美元)

從表1中我們可以看出，1983年，全球每年的外匯交易額是國際貿易和國際直接投資(FDI)的15.7倍，倍數逐年增加，到1995年達到73.4倍，2007年為75.1倍，2010年更是高達87.6倍。如此龐大的跨國資金流動已經遠遠不能用支持實際經濟活動如商品和服務貿易來解釋了，正如馬克思所說的資本的唯一本性是逐利，對這一現象唯一合理的解釋就是規模龐大的外匯市場本身就暗含著逐利的可能性。事實上，大量資本逐利者通過常規的套利和非常規的投機行為，從外匯市場上賺取了數額巨大的利潤。而這種全球交易形態的虛擬化可以使一國的風險在國際間任意的轉移，所以經濟全球化的另外一面就是風險在全球的泛化。

(二)從金融危機發源地美國來看:寄生型的經濟增長模式導致核心經濟的虛擬化

當前美國經濟的運行，呈現兩個特征:一是對外循環的雙逆差形成了以貨幣收入為核心的寄生型經濟發展模式;二是美國經濟的“虛擬化”及“去工業化”的發展趨勢使得美國核心經濟的虛擬化，表現為經濟增長主要依賴于以房地產和金融業為代表的虛擬經濟部門。

1.寄生型的經濟發展模式的形成過程

對于一個開放經濟體來說，經濟運行涉及到兩個循環，即物質循環和資金循環。物質循環體現在實際商品和服務的流動，而資金循環則體現在貨幣和資產的流動;在國際核算恒等式上，二者是永遠平衡的。上世紀七十年代以前作為世界工廠的美國，在輸出產品的同時也輸出美元。此時，其他的國家主要是以貸款的形式獲得美元，而這些美元中的大部分(其中的一部分美元滯留在了境外作為境外政府的外匯儲備)，通過他們對美國產品的購買而流回美國國內;對于其他國家來說他們賬戶上增加的不過是外債而已。每年對外提供的流動性在數量上就基本上與其經常項目逆差大致持平。金融項目逆差、美元回流形成的對于美國實體經濟產品的需求、經常項目的順差、美國實體經濟不斷壯大構成了美國對外的雙循環;該循環只要存在國外需求就能持續的運轉。布雷頓森林體系解體之后，擺脫了黃金約束的美元，允許了美國可以大量向外輸出美元流動性，但此時對美元的增加并沒有體現在對美國的外部需求上，而是由于作為國際貨幣的美元隨著國際貿易的發展而出現支付和儲存手段需求的不斷增長。同時，這些外流的美元也不再是主要購買美國實際產品，而是構成了對美國金融資產的需求，導致虛擬經濟的不斷膨脹。

圖2 美國國際收支平衡狀況的演變1982—2009，單位:10億美元

如圖2中所示，1982年以來，美國經濟改變了原有的發展路徑，形成了一種寄生型的經濟發展模式。在1982—2009年的27年間，其經常項目只有在1991年出現了微小的順差，其余年份都是逆差;而美國的金融與資本項目一直處于順差狀態;而且二者在名義值上的這種趨勢越來越強。圖中美國經常項目逆差曲線與資本項目的順差曲線之間的剪刀差越來越大，說明了美國對國外的物質生產產品需求不斷增加，同時其他國家對于美國虛擬經濟的境外需求也在不斷擴大。美國持續巨額的經常性貿易逆差的積累導致了境外美元資產的迅速膨脹，在世界總的外匯儲備中，美元儲備已經從1981年的700億美元擴張到2008年底的近70000億美元，民間的美元頭寸和美元金融資產大約是官方儲備的3－5倍。因此，如果要算上民間的美元頭寸和美元金融資產，這一數字還要大得多。

當前美國對外特殊循環方式已經演變成為了:經濟去工業化—對外部商品和服務需求的增加—經常項目逆差—美元流出—對美元金融資產需求的增加—金融項目順差—美國對外債務的不斷上升以及虛擬經濟的不斷膨脹。美國購買其他國家生產的產品，通過資本項目持續順差收回美元，而對其他國家提供美元債券和金融資產，也就是說美國的進口商人通過輸出美元來進口境外的產品、資源和服務，獲得美元的境外政府和商人將持有的美元購買美國的債券、股票等虛擬資產或者將美元直接存入美國銀行，美元就這樣流入到了美國。這種循環的改變問題的實質在于不再鼓勵實際經濟活動，而是刺激經濟主體的金融化活動，導致虛擬經濟的不斷膨脹。

2.經濟的去工業化過程及其核心經濟的虛擬化

所謂核心經濟，是指一個經濟體中被作為重心的經濟活動，一切其他經濟活動則圍繞它進行;在市場經濟體制下判斷核心經濟的兩個重要條件是最賺錢的行業和占總產值一個較大的比例(劉駿民，2009)。而美國核心經濟的虛擬化首先表現為去工業化的過程。

二戰以來，美國的經濟運行方式就已經走上了去工業化的道路，典型特征就是以服務業為主要內容的第三產業無論是在國民經濟的產值占比上還是在就業貢獻率上都逐步提高，而傳統制造業在整個經濟中的比重在不斷的下降。20世紀初，美國從事制造業生產的就業人數占總就業人口近2/3，21世紀初則下降到21.8%;與此同時，農業就業人員占比則從38.3%下降到微不足道的1.6%，服務業就業占比從33.2%上升到近80%的水平。美國經濟的去工業化伴隨的另外一個經濟過程就是經濟的虛擬化。如表2中所示，實體經濟的GDP占比由1950年的37.1%下降到 2009年的17.8%，而虛擬經濟部門的GDP占比則由15%上升到33.6%。當前的美國經濟，無論是對經濟總量中各經濟部門組成的分析，還是對人均創造GDP的情況分析，都是以金融房地產業為主的虛擬經濟占據了主導地位，如表2所示。從GDP構成上來，虛擬經濟占比為38.8%，而傳統實體經濟則占17.8%。從人均GDP的創造上來看，2009年美國就業者人均創造的GDP為10.31萬美元;傳統實體經濟(建筑、制造、交通運輸)人均創造的GDP為11.23萬美元，與全國均值相當;虛擬經濟(金融、房地產、職業服務業)人均創造的GDP均值為19.29萬美元，遠遠高于全國均值，其中單獨看金融房地產業更是高達38.78萬美元;低端服務業(教育、醫療、娛樂、餐飲等一般服務業)創造的人均GDP為5.22萬美元，遠低于全國均值。

表2 美國分部門GDP占比(左邊一欄)及其人均GDP(右邊一欄) 單位:%;萬美元/人

其實，在本質上是很難判斷經濟的去工業化與經濟虛擬化的因果關系，但是，美國經濟去工業化的發展趨勢與20世紀70年代以來美國經濟的虛擬化有著直接的關系。布雷頓森林體系的崩潰標志著美元支柱被徹底的虛擬化，這使得美元失去了發行約束，美國人發現可以通過發行貨幣就能養活自己，直接表現在其長期以來的經常性項目的巨額赤字以及財政赤字的“雙赤字”經濟。加上上世紀90年代以來，美國出現了大量的金融創新和金融衍生產品，這使得美國經濟虛擬化的程度進一步提高。于是，美國經濟的發展越來越依賴于虛擬經濟部門的活動，形成了以貨幣收入為核心的經濟模式，表現在以金融、房地產為代表的虛擬經濟部門所創造的利潤占GDP的比例在不斷上升，這導致了美國經濟的進一步去工業化?？梢哉f，美國經濟的虛擬化和經濟的去工業化在相互強化的過程中已經使得整個美國經濟的核心經濟由實體經濟讓位于虛擬經濟。

三、傳統金融危機理論回顧及其困境

現代西方主流經濟學家從各自的認知角度對不同形態的金融危機進行了不同方式的研究，主要體現在過度交易、財政赤字、金融不穩定性、銀行體系關鍵論、銀行擠兌、道德風險、資產價格下降、綜合性債務、金融創新過度等假說，在此基礎上形成的金融危機模型至今已經經歷了三代。第一代金融危機模型，也叫國際收支危機模型①保羅·克魯格曼:《國際收支危機模型》，《信貸與金融雜志》第11卷，1979年8月。，它是由Salant和Henderson(1978)，Krugman(1979)，Flood和Garber(1984)不斷改進所得到。最初是在1979年Krugman利用Salant提出的金本位下的黃金投機理論，來研究固定匯率制度的貨幣危機問題;后經Flood和Garber的進一步發展，形成了所謂的第一代金融危機模型。它能夠較好的解釋資本賬戶相對封閉條件下的金融危機。第二代金融危機模型，也被稱為“自我實現危機模型”，它是針對無法用第一代金融危機模型解釋的歐洲貨幣體系危機、墨西哥金融危機而提出。它是Obstfeld(1994)、Calvo(1995)、Eichengreen等(1996)、Rose＆Wyplosz(1996)、Cole＆Kehoe(1996)將政府行為與市場交易者行為結合起來，基于自我實現機制的假設，運用多重均衡分析方法，以揭示擁有大量外匯儲備、且宏觀經濟政策與穩定的匯率政策之間并沒有出現不協調性的國家發生金融危機的原因。第三代金融危機模型沒有統一分析范式，主要包括Krugman(1998)、Corsetti、Pesenti和Roubini(1999)形成的道德風險模型、Radelet＆Saehe(1998)和Chang＆Velasco(1998)形成的金融恐慌模型、金融不穩定性模型、外資誘導模型、Kaminsky、Reinhart＆Reinhart (1999)、Mishkin(1999a，1999b)和Mckinnon＆Pill(1996)的“孿生”危機模型，Chari＆Jagannathan(1998)的羊群效應模型。第三代金融危機跳出了匯率機制、宏觀經濟政策、以及共政策等宏觀經濟分析的范疇，轉而關注金融中介、資產價格等方面在金融危機發生過程中所起的作用。但，第一代到第三代的金融危機模型對當前新型的金融危機面前是束手無策，甚至根本就沒有認識到這場風暴的來臨，這源于他們要不是局限于各種經濟表面的現象要不就是沒認識到經濟運行的動態性，沒有深入到經濟運行方式的本身中來分析，所以得出了從事實情況來看令人荒謬的結論。

通過以上分析，可知經濟運行方式發展的重要特征是經濟不斷虛擬化已經使得虛擬經濟開始引領實體經濟，這也是這次金融危機表現出新型特征的根本原因。隨著經濟虛擬化程度加深，貨幣資本的流動越來越多的參與相對價格的決定過程，從而在一定程度上決定著資源配置，這就從根本上改變了傳統的資源定價方式和資源配置的方式(劉駿民，2010)。這使得我們的金融危機理論再也不能基于傳統“一般均衡”、“貨幣中性”和“經濟增長”三個理論框架的支點上，從而得出主流經濟學理論所謂的經濟金融危機外生性，小概率性、不可預測性、也無規律可循的結論。肯尼斯·約瑟夫·阿羅也說過，當前全球經濟運行方式改變了傳統的經濟理論①肯尼斯·約瑟夫·阿羅:《經濟理論與金融危機》，《北京大學學報》2010年第1期。，所以當前的金融危機呼喚第四代金融危機理論的出現。金融危機理論的作用在于預測、判斷，甚至避免金融危機的發生。而事實證明，前三代金融危機理論往往只能對已經發生的金融危機做出事后解釋而無法對新情況提出有價值的意見，在該方面的功能似乎是微乎其微;因此，傳統金融危機理論已經陷入了某種困境之中。

四、第四代金融危機理論發展趨勢分析

如何突破當前的這種傳統金融危機理論的困境，從而構建符合當前經濟運行規律的金融危機理論呢?因此，未來(第四代)金融危機理論必須從經濟發展的大趨勢、經濟運行方式以及人類的發展規律中去尋找。

早在馬克思的《資本論》的第三卷，就提出了虛擬資本的概念，按照馬克思對虛擬資本之所以產生的分析思路，以資本追逐利益為本質的資本主義社會經濟發展到某一階段必然會出現經濟的虛擬化。游離出實際生產中的虛擬資本構成了馬克思貨幣金融理論的核心范疇，它被認為是金融等機構的資本中大部分股票、債券、衍生品等金融資產這顆大樹不斷茂盛的根。馬克思在《資本論》中曾詳細論述了商品的內在矛盾怎樣孕育并發展為龐大的資本主義經濟，而今天的虛擬資本的新發展也正是商品內在矛盾繼續發展的產物(劉駿民，1997)。馬克思指出資本主義商品經濟的本質屬性是價值增殖，因此，一切可能產生利益或者收入的地方都將會被資本所吞噬。那些原本沒有市場價值的東西，包括有形的和無形的，如土地、股票和買賣的權利甚至是CO2的排放等，他們通過資產證券化的過程中都被資本化了。人們的工資、利潤、利息等收入被用來發行債券，這些債權也就都披上了價值增殖的外衣;銀行、企業的各種應收款證券化取得了虛擬資本的形式;而對于高收益的瘋狂使得由賭博、投機的活動帶來的不確定性也被資本化了。所以虛擬資本在當代的發展，虛擬經濟越來越表現出獨立實體經濟而自行運行的特征，是資本主義生產方式進一步發展的必然結果。當虛擬經濟的介穩性受到破壞之后，金融危機就必然爆發。因此，未來的金融危機理論需要以馬克思虛擬資本理論作為其理論基礎，認清當前虛擬經濟運行方式的特點及其與實體經濟的關系。

1.弄清貨幣資本使風險如何在經濟系統中積聚、積累和分布

如何認識貨幣與經濟的關系，關系到貨幣資本在風險的聚集、積累和分布中的作用問題。貨幣中性的理論依據不外乎貨幣數量理論和一般均衡理論，前者從貨幣數量僅與名義變量的物價總水平有關的角度，后者從市場上所有的商品包括貨幣的超額供給和超額需求將自動調節到相等的角度，都得出了貨幣絲毫不會影響實際經濟活動的結論，所以在主流經濟學的一般均衡理論中，貨幣是多余的，它僅僅是交換媒介，可以忽略不計。同樣，基于一般均衡理論的正統經濟增長理論也認為，金融活動是不會直接創造實際GDP的，它促進經濟增長的作用只能通過提高“儲蓄轉化為投資”的效率來實現。不可否認，貨幣數量公式在特定的歷史時代背景下無疑是有效的理論工具，在虛擬經濟發展還處于低級階段的時候，忽略虛擬經濟部門幾乎對我們分析經濟現象而得出的結果沒什么大的影響，但在經濟虛擬化的當前如果還這樣假設就會產生南轅北轍的結論。當前經濟虛擬化下的貨幣恒等式已經變成MV+M＊V＊=PQ+P＊Q＊(劉駿民伍超明，2005)，P＊表示金融產品價格;Q＊表示金融產品的數量;PQ為商品市場總價值，P＊Q＊為虛擬經濟市場總價值;MV為實體經濟的貨幣流通量，M＊V＊，表示虛擬經濟的貨幣流通量。此外，就美國而言，除去為金融投資的服務創造GDP以外，金融投資本身也在創造工資和利潤，它們不但被直接計入美國的GDP，而且其份額越來越大。美國的統計數據正在向人們顯示:儲蓄(金融投資)在虛擬經濟部門就像實際投資作用于實體經濟一樣，可以直接創造GDP;以金融保險和房地產及其租賃業為代表虛擬經濟部門創造的GDP已經達到總GDP的1/3。

事實已經證明，貨幣是非中性的。這與馬克思虛擬資本理論中處理貨幣的邏輯是非常一致的。在虛擬經濟高度發達的今天，不但虛擬經濟已經居于GDP創造的頂端，而且貨幣資本的配置也正在成為資源配置頂端的市場機制，未來經濟危機理論模型需要解決貨幣資本通過配置資源如何使風險在經濟體系中聚集、積累和分布的問題。

2.認識到實體經濟與虛擬經濟動態穩態關系

成思危(2003)認為虛擬經濟系統具有復雜性、介穩性、高風險性、寄生性和周期性的特性。其中，寄生性是指虛擬經濟是寄生在實體之上的，在實體經濟系統中產生的風險都會傳遞到虛擬經濟系統中，導致其偏離穩態。因此，成思危把實體經濟系統看成是經濟系統中的硬件，并認為虛擬經濟系統是經濟系統中的軟件。馬克思認為虛擬資本是具有獨立于現實資本的運動形式，但它只不過是現實資本的一種存在形式(紙制復本)。實際上，虛擬經濟本質上是以實體經濟為支撐的，是為實體經濟服務的，脫離實體經濟基礎的虛擬資產泡沫遲早要破滅。如對于一個封閉的國家，虛擬經濟能提高實體經濟的生產效率，而虛擬經濟部門的利潤所形成的購買力必須要有實體經濟部門提供的物品與之相對應，否則經濟系統將陷入不能自我循環。此時，表現為虛擬經濟的規模與實體經濟的規模之間的動態相對穩定關系。假如是一個開放的國家，劉駿民(2010)把該情況下的動態穩態的條件稱為成氏定理，是指隨著本國虛擬經濟在經濟總量中份額的增長，將促進本國經常項目國際收支向逆差方向發展，促使本國金融項目的國際收支向順差方向發展，只有二者可以長期保持均衡的時候，本國的虛擬經濟才可以正常運行。不論是內部還是外部的失穩都會導致金融危機，所以，第四代金融危機理論要能體現實體經濟與虛擬經濟動態關系，看能否找到穩態的發展路徑。

3.金融杠桿泛化是經濟虛擬化的本質，也是系統性風險動態積累的方式

經濟虛擬化的本質是金融杠桿的泛化，而金融創新不過就是創造使用金融杠桿的新技術、新方法以便創造更多的金融資產和相應的收入(2009，劉駿民)。所以，金融衍生產品從其誕生起就具有雙重屬性:一方面它的出現提高了經濟和金融體系的資源配置效率，通過杠桿化交易，用少量的自有資金支配比自身大得多的外部資金，推動了金融市場的繁榮和擴張，并通過利潤創造所帶來的財富效應推動了實體經濟部門的發展;另一方面因其過度衍生和投機，信用鏈條延長，所涉及的參與主體眾多。并且，杠桿化操作即可以放大自有資本的利潤率，也可以以同樣的倍數放大損失，甚至在危機期間使自有資本在瞬間損失殆盡，使整個金融市場所面臨的系統性風險空前加大。如美國證券交易商和經紀商的杠桿率從1990年開始，該機構的杠桿率從10一直上升到危機前的46的高水平。隨著杠桿率上升，金融資產持有的風險也在不斷地被放大。當這種金融杠桿泛化到一些高風險的投資群體，原有的信用風險被再次放大。不斷上升的違約率使得信用風險最終爆發，并沿著金融創新鏈條從原有資產向高端金融衍生產品傳遞，導致了金融體系的系統性風險大爆發，從2007年開始，幾乎所有金融機構都開始出售高風險的金融資產，清償高企不下的債務，即開啟去杠桿化過程。去杠桿化機制在各個金融市場間產生聯動效應。美國金融通過高杠桿增加自己的盈利能力，杠桿效應在放大收益率的同時也放大了未來可能的損失。次貸危機形成的壞賬被放大幾百倍，并且由于鏈式反應而傳至各個金融市場。而美國的金融機構彌補流動性的不足，不得不從全球抽回資本，以降低金融杠桿，這就產生了去杠桿化機制。由于這些資本的撤出，使得世界各地的股市、大宗商品的價格暴跌，價格信號產生了扭曲，對世界各國的金融市場都產生了極大的沖擊，發生于美國的金融危機向世界蔓延開來。因此，第四代金融危機理論需要認識到金融杠桿是如何泛化的，如何認識“去”杠桿化機制及其所帶來的系統性風險。

4.源于虛擬經濟部門的危機是未來金融危機的主要形式

實體經濟是技術和生產成本支撐的價格系統，而虛擬經濟是心理支撐的價格系統。前者隨技術進步價格呈下降趨勢，從而邊際收益遞減成為普遍的規律;后者則是心理支撐的價格系統，從眾心理等因素導致其存在著正反饋和邊際收益遞增的普遍規律(劉駿民，2003)。這樣，虛擬經濟領域內在的波動性(或不穩定性)將隨著它在經濟中的比重增大而開始影響到整個經濟的運行，使得90年代以后，經濟不穩定性的根源從實體經濟的物價不穩定逐漸轉向資產價格的不穩定性。虛擬經濟穩定已經是當代經濟穩定與國家經濟安全的核心領域(劉駿民，2004)。這種不穩定性被成思危定義為虛擬經濟的介穩性，并分析認為主要來自三個方面:一是來自虛擬資本本身的虛擬性，其價格的確定不是依據本身內在的價值，而是依據人們對未來價格的主觀預測;二是貨幣雖然還具有作為支付手段的使用價值，但已經不再具有真正能以某種實物來衡量的價值，已經被虛擬化了，貨幣的虛擬化增強虛擬經濟的不穩定性;三是來自正反饋作用。所以，虛擬經濟部門的更不穩定性決定了未來危機的形式更多的必然是金融危機。

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F832

A

1003－8353(2011)07－0138－08

許平祥，男，南開大學虛擬經濟與管理研究中心博士研究生。