美國納斯達克市場的宏觀經(jīng)濟效應分析

陳鈺，尹志鋒

（1.中央財經(jīng)大學，北京100081；2.中國工商銀行，北京100140）

美國納斯達克市場的宏觀經(jīng)濟效應分析

陳鈺1，尹志鋒2

（1.中央財經(jīng)大學，北京100081；2.中國工商銀行，北京100140）

上世紀90年代，美國以信息技術為代表的高新技術產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)了高速發(fā)展，美國經(jīng)濟也迎來了十年黃金發(fā)展時期，并且前者對后者形成了重要的推動作用，然而取得如此良好宏觀經(jīng)濟效應的實質(zhì)則源自于美國納斯達克市場的巨大成功。作為創(chuàng)業(yè)板市場的納斯達克市場具有頗為獨特和重要的經(jīng)濟功能，風險投資和納斯達克市場對美國實體經(jīng)濟的發(fā)展起到了關鍵性的作用，前者更多地提供了融資功能和促進創(chuàng)新作用，后者則關鍵性地為企業(yè)融資和風險投資退出提供了制度安排。

經(jīng)濟增長；風險投資；納斯達克；退出機制

20世紀90年代，美國經(jīng)濟迎來了良性發(fā)展的黃金時期，以信息技術、生物技術和新材料等高技術產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展為重要引擎創(chuàng)造了經(jīng)濟發(fā)展的奇跡。在這些新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中，風險投資和納斯達克市場起到了關鍵性的作用，前者更多地提供了融資功能和促進創(chuàng)新作用，后者則關鍵性地為企業(yè)融資和風險投資退出提供了制度安排。

一、美國高新科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展對美國經(jīng)濟增長的促進作用

自1991年開始，以信息技術產(chǎn)業(yè)為代表的高新科技產(chǎn)業(yè)帶動了美國進入戰(zhàn)后最長的一次持續(xù)增長。高新科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展推動了產(chǎn)業(yè)結構的升級。它不僅本身創(chuàng)造的產(chǎn)值逐年增多，而且也帶動了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的信息化和高技術化，成為美國經(jīng)濟新的增長點，是美國經(jīng)濟的支柱。隨著高新科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，信息技術在其他經(jīng)濟部門被廣泛地應用。與此同時，高新科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，使信息技術設備在各經(jīng)濟部門迅速普及起來。借此機遇，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)部分進行了大規(guī)模的改組和改造，精簡機構，大量裁員，有效地提高了勞動生產(chǎn)率。高科技技術還通過促進國際貿(mào)易促進了經(jīng)濟的增長。信息技術的采用，在進一步增強美國工業(yè)產(chǎn)品的國際競爭力的同時，也有助于跨國貿(mào)易壁壘的消除。美國利用這種優(yōu)勢降低成本，獲取更多利潤。正因為如此，美國的經(jīng)濟增長是建立在信息產(chǎn)業(yè)基礎之上的，信息產(chǎn)業(yè)的形成與發(fā)展，對美國經(jīng)濟的繁榮與穩(wěn)定起了重要的推動作用，是“新經(jīng)濟結構”形成的根本動力。

90年代以來，美國高新科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了大量的就業(yè)機會。創(chuàng)業(yè)資本通過對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的扶持，創(chuàng)造了更多的就業(yè)機會。高新科技產(chǎn)業(yè)的就業(yè)倍增效應比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)高，甚至也比其他高技術產(chǎn)業(yè)高。全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會的一個調(diào)查報告顯示，1991-1995年，美國接受創(chuàng)業(yè)投資的企業(yè)銷售收入平均增長38%，而《財富》500家大公司年均增長率僅有3.5%。前者創(chuàng)造的工作機會平均每年增長33.8%，后者卻每年裁員3.6%。同一時期美國經(jīng)濟增長率仍保持年均4.4%的水平。此外，美國在產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整中，一方面損失了4300萬個就業(yè)機會，另一方面信息業(yè)又誕生了7100萬個新的工作，凈增2800萬個就業(yè)機會。而且信息產(chǎn)業(yè)的勞工的收入比全體勞工的平均工資要高出78%，且差距逐漸擴大。高新科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也引起了就業(yè)結構的變化，大量高科技人員尤其是信息技術人員供不應求。于是，信息產(chǎn)業(yè)給美國帶來了低失業(yè)率，美國就業(yè)率也保持了持續(xù)上升的態(tài)勢。

圖1 1990-2000年美國新增就業(yè)人數(shù)

美國高新科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展抑制了通貨膨脹。自20世紀90年代以來，物價增長指數(shù)始終保持在3%左右，通脹率是適度的。經(jīng)濟高增長、充分就業(yè)、低通脹率，這是凱恩斯主義所不能想像的，但是美國創(chuàng)造了這樣的奇跡。造成低通脹率的原因有三：第一，信息產(chǎn)品本身價格的急劇下跌有效抑制了通脹；第二，信息技術的應用促使其他產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)力得以大大提高，致使生產(chǎn)成本降低，產(chǎn)品價格也自然下降，有助于抑制通脹；第三，信息化促進全球化的發(fā)展，貿(mào)易壁壘逐步驅(qū)除，加劇了商品競爭的激烈程度。各公司及其競爭對手均可獲得高新技術，從而使任何一方在獲得機會的同時，也必須為了競爭而采取措施降低成本，進而抑制了物價。

信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展還降低了政府財政赤字。顯而易見，信息產(chǎn)業(yè)的利潤增長幅度是很大的。1993年克林頓政府一改過去赤字財政的做法，采取了增稅政策，尤其是向大企業(yè)增稅，如僅微軟公司一年繳納的稅款就將近20億美元。加上其他一些配套措施，經(jīng)過幾年的努力，至1999年美國把財政赤字從1987年最高的占GDP比例的4%減少到0.3%，而2000年更是出現(xiàn)了財政贏余。財政赤字的消除不僅降低了政府壓力，而且增強了政府調(diào)控經(jīng)濟的能力。

二、對納斯達克市場的理論功能與宏觀經(jīng)濟效應分析

回顧美國近幾十年的高新科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展軌跡，可以發(fā)現(xiàn)，資本市場（直接融資）在其中扮演著重要的角色，尤其是風險投資基本成為了高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“推動器”，很多高科技企業(yè)在初創(chuàng)階段都得益于風險資本的支持才發(fā)展起來的。祁斌指出：美國高科技企業(yè)的融資主要是通過風險資本、商業(yè)銀行、企業(yè)、共同基金等機構以及政府和股票市場等渠道獲得，其融資結構主要由股權資本和債權資本構成。[1]（p4-8）這里我們僅討論前者，股權資本主要是廣義的風險資本，包括非正式的私人風險資本、風險資本、創(chuàng)始人投資、保險基金、退休基金、共同基金和外國投資等。風險投資具有兩個顯著特點:其一，是高風險高收益性。據(jù)統(tǒng)計，每10個風險投資項目中，失敗的達5-6個，成功的只有1-2個。特別是可以借上市獲得數(shù)倍于原始投資的溢價利潤，因而10個項目中只要有一個成功，就足以使風險投資整體盈利。其二，要求資產(chǎn)流動性好，容易變現(xiàn)。風險投資的效率與“投資-獲利-再投資”這一資本循環(huán)的速度成正比。資產(chǎn)容易變現(xiàn)，資本循環(huán)才能進行；資產(chǎn)流動性提高，則資本循環(huán)的速度提高。元征發(fā)現(xiàn)：從風險投資的上述兩個特點來看，其與市場有著密不可分的聯(lián)系，當風險投資項目趨于成熟時，風險降低，收益趨于穩(wěn)定，這時原來的風險投資者希望退出，去尋覓更高回報的項目，新的風險偏好較低的投資者又樂意接棒。[2]（p61-63）

傳統(tǒng)的融資模式下，企業(yè)必須通過抵押和質(zhì)押等方式，才能夠獲得資金。由于高科技公司的資產(chǎn)主要是基于知識和技術的無形資產(chǎn)，再加上企業(yè)未來發(fā)展面臨很大的不確定性，因此，傳統(tǒng)融資方式很難保證高科技公司獲得足夠的資金。而只有充足的資金，才能夠?qū)?chuàng)新形成有效的激勵，進而實現(xiàn)生產(chǎn)率的提高。自1970年開始，風險資本行業(yè)的發(fā)展解決了美國高科技產(chǎn)業(yè)的融資困難。20世紀80年代，美國風險資本平均每年為高科技企業(yè)提供約50億美元的資金支持，進入90年代以后，尤其是95年以后，美國風險資本對高科技產(chǎn)業(yè)的投資開始高速增加，在2000年達到超過1000億美元的高投資額，這期間高科技產(chǎn)業(yè)的占比從1995年的56%增長至68%。新創(chuàng)立的高科技公司通過風險投資獲得融資更加便利，風險投資無疑是一種理想的融資模式。并且，風險投資不僅能夠解決創(chuàng)業(yè)者的逆向選擇風險和道德風險，而且能夠為創(chuàng)業(yè)者提供管理咨詢和戰(zhàn)略指導，幫助企業(yè)快速成長。美國的創(chuàng)業(yè)資本主要投資領域為高科技領域。創(chuàng)業(yè)資本成立的主要目的是投資于技術創(chuàng)新型的中小企業(yè)，解決高科技商品化過程中的融資困難問題。美國一直是世界科技創(chuàng)新的策源地。進入20世紀90年代，人類在基因工程、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)、生物工程、計算機、信息通訊等諸多高科技領域取得了重大的突破，科學技術水平處于一個飛速發(fā)展的階段。美國的創(chuàng)業(yè)投資家們靈敏地捕捉住了這一機遇，將創(chuàng)業(yè)資本主要投資于高科技領域，在把科技轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的同時也獲得了巨額的利潤。

風險投資不僅提高了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成功率，其潛在的高收益還吸引了更多的資本流入到風險投資行業(yè)，進一步為創(chuàng)新活動提供金融支持。因此，風險投資能夠促進高新技術產(chǎn)業(yè)的資本積累。風險投資通過提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成功率，能夠促進社會研發(fā)生產(chǎn)力的提高，進而推動資本積累。并且，風險投資的幫助能夠使更多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)走向成功，符合上市條件，從而在公開資本市場上進行融資，經(jīng)濟體的資本密集度得以提高。90年代，美國納斯達克市場上IPO的公司中，得到風險投資支持的公司所占比重不斷提高，說明美國的風險投資確實促進了高新技術產(chǎn)業(yè)的資本積累。并且，1971-2001年，納斯達克為紐約交易所輸送了一大批高質(zhì)量的上市公司，據(jù)統(tǒng)計，納斯達克市場共有1007家上市公司轉(zhuǎn)到紐約交易所，這個數(shù)字相當于紐約交易所2001年全部2798家上市公司的36%。[3]（p59-62）

客觀地分析，風險投資機制并不簡單地就是以資金來支持技術，而是在于它實現(xiàn)了資金、技術、信息及人力資源的整合，把投資者、風險資本家和企業(yè)管理層之間緊密結合起來，建立以績效為標準的約束機制，大大減少了融資過程中的信息不對稱和代理者成本，從而提高了融資效率。[4]（p54-58）在英美資本市場主導型融資體系中，成熟的資本市場不僅具有較低的交易費用，信息的公開性和可得性、資產(chǎn)的流動性為金融資本的需求者創(chuàng)造了一個獲得低成本資金的供給機制，而且融資機制具有較高的透明度；加之，在多樣化的高度市場化的融資體系中，企業(yè)的融資選擇具有很大的自主性，這不僅有利于企業(yè)資本結構合理化，而且也使企業(yè)較少受制于銀行。這些因素在很大程度上降低了信息與資本的搜尋成本，從而使融資效率呈上升態(tài)勢。投資人作出投資選擇主要是根據(jù)公司年度財務報告和近期股票價格，投資者為謀取短期利益通過資本市場不斷更換手中的股票組合，從而使金融資本迅速從盈利較少的企業(yè)流向盈利較多的企業(yè)。高科技企業(yè)所具有高回報的特點正好迎合了追求高盈利投資者的需求。與資本積累和資本集中不同，風險投資是解決高新技術創(chuàng)新對資本的需求與供給缺口之間矛盾的新制度安排。在高額利潤的誘導下，資本放棄了矜持，主動與有發(fā)展前景的科技創(chuàng)新或新穎的觀念聯(lián)姻，創(chuàng)造了一種有別于傳統(tǒng)模式的投資方式和企業(yè)發(fā)展模式。資本承擔高風險，得到與之相應的高收益；具有發(fā)展?jié)摿挖A利能力的高技術企業(yè)可以得到風險資本家的投資，避免了漫長的資本積累階段，擺脫了資本瓶頸的制約，有實現(xiàn)超常規(guī)發(fā)展的可能。這推動了高新科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展并為經(jīng)濟增長提供了新的動力。風險投資行為和科技創(chuàng)新行為在一個比較高的層次上結合起來。

在1984年至1996年期間對受到過創(chuàng)業(yè)投資基金支持的15409家企業(yè)所做的隨機抽樣調(diào)查（樣品企業(yè)946家）表明:84%的企業(yè)承認創(chuàng)業(yè)投資基金對其成長是至關重要或重要的；86%的企業(yè)承認如果沒有創(chuàng)業(yè)基金的支持，它們就不可能存在，更不可能發(fā)展迅速。世界著名高科技企業(yè)的發(fā)展，無不與風險資本的支持相關。如風險資本家羅克1975年投資蘋果公司150萬美元，到1978年其價值達到1億美元。世界著名的經(jīng)濟學家保羅·克魯格曼在《蕭條經(jīng)濟學的回歸》一書中已指出了這一點，美國人估計其經(jīng)濟增長的45%應歸功于信息產(chǎn)業(yè)，而信息產(chǎn)業(yè)正是這次產(chǎn)業(yè)革命的核心，傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)中也只有建筑業(yè)能占一點比例，其他的產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟的增長能占10%，那么60%-70%的經(jīng)濟增長應歸功于新經(jīng)濟的帶動作用，而帶動新經(jīng)濟發(fā)展的正是美國的風險投資業(yè)，所以風險投資對經(jīng)濟增長的貢獻是巨大的。

圖2 1996年美國風險基金來源分布（%）

當然，風險投資的好處很早就被美國政府發(fā)現(xiàn)，并制定相關政策予以支持，美國政府在上世紀70年代就修改了養(yǎng)老基金管理條例，允許養(yǎng)老基金和保險公司等機構投資者參與風險投資。1978年，美國勞動部對《雇員退休收入保障法》（ERISA）中關于養(yǎng)老基金投資的“謹慎人”條款作了新的解釋，為養(yǎng)老基金購買小企業(yè)、新企業(yè)和創(chuàng)業(yè)基金發(fā)行的證券大開綠燈。美國道富銀行主席康明希認為，找到一種較優(yōu)的養(yǎng)老體制改革方案能為一個國家獲得可靠、穩(wěn)定、長期的資本，以用來支撐其資本市場健康成長，借此可以把數(shù)百萬計的大眾存款帶到資本市場中來，養(yǎng)老基金本身可以為國內(nèi)資本市場提供所需的發(fā)展資金，而透明流動的資本市場的建立不僅能為退休者創(chuàng)造更大的財富，還能緩解政府財政壓力，并為發(fā)展中的企業(yè)注入資金。他的這種理論被美國經(jīng)濟的黃金10年事實所驗證。尤為重要的是，養(yǎng)老基金是美國高科技領域風險資本市場的主要資金來源，1996年，養(yǎng)老基金占風險投資總額的51%（如圖2所示），成為美國風險基金的支柱。并且，養(yǎng)老基金入市極大地促進了美國的金融創(chuàng)新。一些歐美經(jīng)濟學家普遍認為:美國的新經(jīng)濟不僅僅是“技術革命”，也意味著“金融革命”。美國《商業(yè)周刊》資深經(jīng)濟評論家邁克爾·曼德爾稱:“新經(jīng)濟不僅僅意味著技術革命，更意味著金融革命。新技術發(fā)展必然要求投資增加，新技術能否進入市場，形成生產(chǎn)力，關鍵是能否得到風險投資。過去5年中，美國新技術對投資的要求從1000億美元上升到3000億美元，其中主要部分是風險投資”。當然，養(yǎng)老基金的業(yè)績也刺激了國內(nèi)消費的增長。一方面，養(yǎng)老基金的運作促進了老齡人口消費的增長；另一方面，養(yǎng)老基金的業(yè)績穩(wěn)定提高了公眾對未來的預期。

由于中小企業(yè)通過金融機構和政府資助等融資數(shù)額有限，風險投資也只適用于創(chuàng)業(yè)期，因此隨著企業(yè)的成長壯大，風險投資就會借機退出，中小企業(yè)必須另尋其他融資方式。風險投資的退出是指風險資本進入中小企業(yè)后怎么從這些企業(yè)中全身而退。1971年自動報價系統(tǒng)研制成功，同年2月8日納斯達克市場成功建立。隨著美國納斯達克市場的開啟，越來越多中小企業(yè)開始通過創(chuàng)業(yè)板上市的方法來解決融資問題。90年代，風險投資和股票市場、尤其是納斯達克市場的聯(lián)系更加緊密。納斯達克市場在為新企業(yè)提供資金的同時，還為風險投資公司提供了一種退出機制，以此吸引風險投資公司向高風險、高技術的企業(yè)提供資金，有力地促進了企業(yè)的技術創(chuàng)新。如圖4所示，1992-2000年，共有4211家公司在納斯達克市場進行IPO發(fā)行，是紐交所的6.28倍。從1994年至1998年，平均每年有500家公司的原始股在納斯達克上市。其中，在納斯達克上市的從事軟件業(yè)公司的市場占有率高達93.9%，制藥和生物技術公司高達89.2%，計算機及輔助設備公司高達88.3%，通訊設備公司高達86.6%，電子部件高達82.7%?？梢?，納斯達克主導了美國高新技術產(chǎn)業(yè)。

圖4 1992-2000年英美5國上市企業(yè)數(shù)（個）

圖5 1995-2009年美國風險投資額與企業(yè)數(shù)

相關數(shù)據(jù)顯示，1992-2002年，美國有風險資本背景的IPO就有1721家，籌資額為1072.4億美元，分別占同期納斯達克市場的39.8%和46.6%。1998年,美國全國證券經(jīng)紀商協(xié)會和泛美股票交易所合并，成立納斯達克—泛美交易所市場集團，從而進一步擴大了美國二板市場的廣度和深度，形成了世界上最先進、最有效和最具有全球競爭力的市場。很顯然，如圖5所示，這有力地促進了風險投資行業(yè)的發(fā)展，1999年美國風險投資規(guī)模比1998年增長1.6倍，2000年又增長了1倍的規(guī)模，并且投資企業(yè)數(shù)也在2000年達到了接近8000家的頂值。網(wǎng)絡泡沫破滅以后，風險投資從2000年的高峰狀態(tài)開始下滑，2002年跌至谷底，此后逐年穩(wěn)步回升，并于2007年達到了近年的新高點。事實表明，納斯達克市場與美國風險資本具有明顯的聯(lián)動性質(zhì)，體現(xiàn)出一榮俱榮、一損俱損的特征。據(jù)美國斯坦福法學院伯納德·S·布萊克(BernardS.Black)和羅納德·J·吉爾森(RonaldJ.Gilson)的研究，許多國家公開地羨慕美國風險資本市場，但就是難以成功地復制，原因在于這些國家未能做到風險資本與資本市場的良性互動。他們認為，強有力的資本市場是風險資本壯大和發(fā)展的前提，特別是發(fā)達的資本市場給風險資本家提供通過IPO退出，這是充滿生機與活力的風險資本市場存在的關鍵。在市場主導型金融模式下，納斯達克市場的出現(xiàn)最初具有較為明顯的引致需求特點，在時間上要晚于主板和風險投資制度這兩類高度市場化的制度安排。這主要是因為在多層次資本市場體系中，作為創(chuàng)業(yè)板市場的納斯達克市場具有頗為獨特和重要的經(jīng)濟功能：一方面，作為風險資本周期性流動的潤滑劑，創(chuàng)業(yè)板的存在為風險投資家提供了一個對其資產(chǎn)進行市場化定價的退出機制，進而為風險資本這樣一類旨在追逐高新技術創(chuàng)業(yè)利潤的金融資本和產(chǎn)業(yè)資本或超常規(guī)融合資金的發(fā)展提供了基礎制度支撐。另一方面，作為中小企業(yè)尤其是高新技術企業(yè)的資本孵化器，創(chuàng)業(yè)板和主板創(chuàng)造了一個優(yōu)質(zhì)上市資源更替換代的重要機制，進而推動主板的持續(xù)發(fā)展。[6]（p110-112）

[1]祁斌.建立資本市場與經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的動力機制—以高新科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展為例[J]．證券市場導報，2006，（8）.

[2]元征.試論風險投資對經(jīng)濟發(fā)展的客觀推動作用[J]．河南商業(yè)高等?？茖W校學報，2003，（5）.

[3]欣士.納斯達克：創(chuàng)業(yè)板市場的典范[J]．深交所，2008，（1）.

[4]戴淑庚.美國高新科技產(chǎn)業(yè)融資模式研究[J]．世界經(jīng)濟研究，2003，（11）.

[5]Gompers,P.A.,and J.Lerner.The Venture；Capital Revolution[J].Journal of Economic Perspectives,2001,(15).

[6]吳曉求.中國創(chuàng)業(yè)板市場：成長與風險[M].北京：中國人民大學出版社，2011.

F015

A

1003-8477（2011）06-0090-04

陳鈺（1978—），女，中央財經(jīng)大學博士研究生。尹志鋒（1978—），男，中國人民大學金融學博士，中國人民大學金融與證券研究所研究員。

責任編輯 姜鳳玲