中小企業管理層收購定價規制

張笑天

管理層收購(MBO)是指目標公司的管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變公司的所有權結構或控制權結構。進而通過重組目標公司，實現預期收益的并購行為。我國從1998年四通集團初次引入MBO方式進行產權改革到2002年管理層收購在上市公司和非上市同企中蔚然成風，從2003年3月管理層收購被財政部緊急叫停再就2005年4月14日國資委、財政部正式公布《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》，中小企業MBO被放行，MBO在我國可謂一波三折。從理論上分析，推行管理層收購符合現代企業制度改革的需要，能在一定程度上降低企業代理成本，對管理層起到激勵作用。但由于我同有關管理層收購的法規非常粗略，中小企業在管理層收購的實際運作中存在種種不規范操作的現象，其中最為嚴重的問題之一就是管理層收購中的定價問題。因此有必要探討以保護其他股東的利益，防止國有資產流失。

一、現有定價制度存在的問題

(一)內部人控制容易導致收購價格不公平合理。內部人控制是指公司在法律名義上屬于股東所有的情況下，公司內部人員——經營管理人員掌握了公司的實際控制權。管理層實際控制公司后。將有可能先做虧公司，做小凈資產，然后以相當低廉的價格實現收購的目的。一旦管理層收購完成，高管人員再通過調賬等方式使隱藏的利潤合法的出現，從而實現年底大量現金分紅以緩解管理層融資收購帶來的財務壓力。由于管理層與股東之間存在一定程度的信息不對稱，股東往往不能充分了解公司利潤。這就可能使管理層不顧其作為代理人的受托責任而確定一個偏低的股權收購價格，從而損害股東的利益。

(二)國有股收購價格以每股凈資產作為定價依據缺乏合理性。根據國家和當地地的政策規定。轉讓股份的價格必須依據公司的每股凈資產、凈資產收益率、實際投資價格、近期市場價格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產值。因此每股凈資產值也就成了許多管理者購買的心理價位，把國有股權轉讓價格是否高于每股凈資產以及差別多少作為是否MBO及是否合算的標準。其實這個理解是有誤差的。實際中的MBO收購定價往往帶有很分鮮明的政治色彩，收購主體包含了管理層、目標企業所有者、地方政府、企業職工等多個方面。MBO的過程實際是多方利益權衡博弈的結果，而MBO的收購價格過多地考慮了管理層對企業的歷史貢獻，定價標準模糊不清。另一辦面，資產減去負債的剩余部分除以總股數即為每股凈資產，每股凈資產僅僅是對企業資產的歷史反映，它既沒有反映出目標企業現在所擁有的資產的質量。也不能體現目標企業未來的盈利能力，因此收購方不能以每股凈資產作為參考而對目標企業的未來現金流量和盈利狀況作出正確的預期。以這樣一種割裂了收購成本與企業實際價值的會計數據作為定價基礎是不恰當的。

(三)協議收購容易出現低于凈資產的收購價格。《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》規定企業國有產權轉讓可以采取拍賣、招投標、協議轉iI：以及國家法律、行政法規規定的其他方式進行。其中協議轉讓的收購價格由地方政府和管理層雙方談判而成，缺乏足夠的透明度，容易發生“簾謀”行為。國有股是沒有人格化的股東，其所謂的代理不過是各級代理者而已，代理者擁有國有股的轉讓權，但又缺乏人格化股東的約束，轉讓定價的高低與其自身利益沒有直接關系，缺乏抬高價格的動力，這就有別于其他市場中的其他主體，不會采用市場定價，管理者僅需通過尋租行為，行使轉讓權的個人“收買”，受讓者就擁了談判的主動權，低價收購便成為可能。這種出售操縱的決策者擁有過大的自由裁量權而出現的設租、尋租行為必然導致資源配置的低效率、定價的不公平，從而造成國有資產流失，侵害到國家股和其他股東的權益，同時也會使管理層收購被利用成為民營資本暴富的機會。

(四)中介機構發育不全加大了收購成本。中介機構的不發達，使管理層收購這種需要很強專業服務條件的方式很難操作，管理層收購成本的提高，可能使管理層在收購中盡量壓低價格。管理層收購很明顯的是一種產權交易行為，它涉及到許多市場化的交易制度，如定價制度、會計制度、稅收制度等，這就要借助中介機構。如資產評估機構、會計師事務所、律師事務所等的支持。這些機構在很大程度上決定了管理者收購是否成功。因為他們在管理者收購過程中參照市場的變化，及時把握企業價值的變化，并向企業提出各類改進措施，提出提高企業效益的建議，以降低成本和收購費用，保證管理者收購的順利進行。目前我國中介機構還不健全，使得管理層收購過程中困難重重，加大了收購成本。

二、中小企業管理層收購定價規制

在管理層收購中由于收購主體的特殊性，即收購者是目標公司的經營管理者，因此容易出現自買自賣、暗箱操作的可能，在這種情況下，對管理層收購的價格進行法律規制尤為必要。

(一)加強公司財務會計方面的管制。《關于規范國有公司改制工作的意見》規定國有公司改制，必須由直接持有該國有產權單位決定聘請具備資格的會計師事務所進行財務審計。凡改制為非國有的公司，必須按照國家有關規定對公司法定代表人進行離任審計。改制!公r司必須按照有關規定向會計師事務所或政府審計部門提供有關財務會計資料和文件，不得妨礙其辦理業務。任何人不得授意、指使、強令改制公司會計機構、會計人員提供虛假資料文件或違法辦理會計事項。因此，在管理層收購價格上應聘請具備資格的會計師事務所進行財務審計，確定公平公正的轉讓價格。但是在我國目前中介機構還不健全的情況下，弄虛作假、違規操作等職業道德素質低劣的現象大量存在，因此增強中介機構的職業道德素質也勢在必行。為保證會計信息質量的真實性、準確性，在管理層收購中可推行定期會計委派制。推行定期會計委派，就是為了加強對管理層收購各方的財務監督，實行財務會計報告制度，保護會計信息質量。定期會計委派制最好以專業的會計師事務所出現，委派時期可以從管理層收購方案提出開始，直到收購完成。另外，對于因會計師事務所的責任而使上市公司管理層收購出現不公平交易的應給予嚴格處罰。

(二)將企業價值作為定價依據。正確的計算企業價值的方法應是企業未來現金流入的折現，即企業的價值是南未來盈利決定的，而不是由賬上現在的物品決定的。由于每股凈資產是從會計角度對企業歷史的紀錄，并不代表資產的優劣和企業未來的盈利能力，企業有許多的潛盈和潛虧因素，這些因素都是不被計算在每股凈資產內的。潛盈因素包括：1，品牌和營銷網絡；2，多年的企業信用和由此形成的穩定成熟的供應渠道：3，熟練的員工，以及由此節省的培訓時間和費用：4，低價獲得的資源，如土地，廠房，銀行貸款，行業準人及政府資源；5，部分存貨價格高于市場價格，或市場上較難獲得。潛虧因素包括：1，由于固定資產折舊率較低和技術更新，固定資產高估；2，無效或低效的固定資產；3，存貨的呆滯和潛虧；4，應收賬款的呆滯；5，冗余人員和重新安置成本。

(三)實行公開競價機制。信息公開可以增大私下交易的成本從而減少私下交易的發生，允許外部收購者加入競買，可以發現合理的轉讓價格。公開競價。就是在確定基礎定價的基礎上，增加買方數量，將管理層或內部員工發起的投資公司作為收購公司股權的買方之一參與競價拍賣。而不是僅由管理層同當地政府或原股東進行談判，單邊交易。公開競價方式不僅有利于收購程序的公開化，而且可以通過市場競爭機制來發現中小企業的價值。

(四)嚴格限定管理層收購后的股權分紅。由于管理層在收購后將擔負高額的還債壓力，因此在管理層收購實施后的一段時間里，管理層可能通過加大分紅力度，增加管理層的股權收益以償還貸款。這種做法不但違背了管理層收購的初衷，加重了公司的財務風險。侵犯了其他股東的合法權益。更會對企業的可持續發展造成難以挽回的影響。因此，為避免管理層過大分配紅利而導致目標公司現金流量減少，應限制管理層收益的數額，規定每年只能分股利的一定比例如20％左右，以防過度分紅現象的發生，從而降低公司的財務風險，保持公司的長遠發展。

(作者單位：西安工程大學)