遏制內幕交易的法律思考

文/劉春彥

遏制內幕交易的法律思考

文/劉春彥

自1994年中國農業銀行襄樊市信托投資公司上海證券業務部從事內幕交易被中國證監會查處開始，每年中國證監會都會查處眾多的內幕交易案件。去年以來，證監會對內幕交易的執法力度達到了前所未有的程度。

美國SEC前主席阿瑟·萊維特曾經說過,他每天走進辦公室所想的第一件事就是保護投資者利益。相對于歐美等發達國家成熟的資本市場來說，我國證券市場還處于幼年時期。也正因為起步晚，發展快，擾亂市場秩序、損害投資者合法利益的證券違法行為經常發生，其中以操縱市場、虛假稱述、內幕交易為最。而內幕交易又是最為嚴重、最廣泛的一種違法行為。有學者統計，證券市場違法行為大約占80%的違法案件與內幕交易有關，大約80%的違法交易金額與內幕交易有關。

我國內幕交易呈現新特征

隨著證券市場的發展，內幕交易呈現了一些新的特點：

從事內幕交易的人員呈現復雜化。既有“證券交易內幕信息的知情人”，也有其他知情人。既有利用自己真實名字開立的賬戶，也有利用自己控制其他人賬戶進行內幕交易的。

2008年證監會查處的鄧某、曲某內幕交易案最為典型。遼寧中期期貨經紀有限公司董事長鄧某、副總經理曲某知悉并購重組消息后，買賣收購方捷利股份股票。但是由于二人只是目標公司的高級管理人員，對其難以套用《證券法》74條第1至6項的“證券交易內幕信息的知情人”立案，只能適用該條第7項“國務院證券監督管理機構規定的其他人”。對此，證券監管機構已未雨綢繆，證監會于2007年1月30日公布《上市公司信息披露管理辦法》第4條規定：“在內幕信息依法披露前，任何知情人不得公開或者泄露該信息，不得利用該信息進行內幕交易。”該規定將“規定的其他人”擴展至“任何知情人”。

2007年8月15日中國證監會又在發布的《關于規范上市公司信息披露及相關各方行為的通知》中規定“對于正在籌劃中的可能影響公司股價的重大事項，上市公司及其董事、監事、高級管理人員，交易對手方及其關聯方和其董事、監事、高級管理人員（或主要負責人），聘請的專業機構和經辦人員，參與制訂、論證、審批等相關環節的有關機構和人員，以及提供咨詢服務、由于業務往來知悉或可能知悉該事項的相關機構和人員等在相關事項依法披露前負有保密義務。在上市公司股價敏感重大信息依法披露前，任何內幕信息知情人不得公開或者泄露該信息，不得利用該信息進行內幕交易。”

內幕交易的行為多樣化，與其他違法行為相互關聯。2008年證監會查處的瞿湘內幕交易案中，由于上市公司信息披露不及時增加了內幕交易的機會。2005年11月25日特力公司與他人簽訂可能對公司資產與經營后果產生重大影響的合作合同時，應當及時披露。此后已經開始履行合同了，仍然沒有披露，致使作為特力公司控股股東特發集團辦公室副主任的瞿湘利用了該信息從事了內幕交易。

2010年證監會查處的遼河紡織內幕交易案中，上市公司董秘由某某親自操盤數百萬資金，試圖借重組消息大賺一筆。然而，公司重組并未成功，股價大跌， 交易資金虧損大半。為了掩蓋內幕交易行為， 由某某將其操作的兩個賬戶從公司前十大股東名單中刪除，致使上市公司披露了不真實的年報信息。既違反了禁止從事內幕交易的規定，又導致了上市公司披露了不真實的年報信息。

從事內幕交易的主觀構成因素發生變化。2010年證監會查處了首起過失泄露內幕信息案，在這之前證監會查處的內幕交易案主觀上都是故意。

格力電器原董事會秘書況某是一起借殼上市項目的談判中間人，經常赴目標上市公司所在地出差，有時也在家中通過電話討論重組事宜，但并未向家人主動透露消息。況某的妻子聽到丈夫電話內容后，對借殼上市項目有了一定了解，并將消息告訴給況某的外甥女徐某，建議她買入該公司股票。隨后，徐某進行了內幕交易并獲利。

此案是證監會查處的第一起過失泄露內幕信息和非主動獲知、傳遞內幕信息的案例。況某作為借殼項目的參與人，并未有意泄露內幕信息，然而他也未采取必要的保密措施，致使內幕信息泄漏給其妻子，后者又將內幕信息傳遞給徐某，最終導致了內幕交易。

證據推定首次采用。內幕信息的知悉和傳遞過程往往較為隱蔽，是內幕交易案件調查和認定的難點。2010年證監會查處的佘某某內幕交易案中，上市公司董事、總經理佘某某在披露年報、中期業績快報等利好信息前，操作親屬賬戶進行內幕交易。當事人面對調查時既不承認違法行為，也不配合。然而，通過他的工作職責、出勤情況、賬戶操作、交易時點與內幕信息吻合程度等確鑿證據，證監會最終依法認定其內幕交易行為，當事人受到行政處罰并被市場禁入3年。

在另一起內幕交易案中，上市公司董事長馬某某參與公司重組談判，在確定債務重組初步方案后第二天，他的妻子操作他姐姐的賬戶，清倉賣掉所有股票，全部買入該上市公司股票。證監會調查后認定，馬某某夫妻雙方共同生活，具有獲取內幕信息的基礎和條件，其妻先清倉后買入的行為特征，以及交易時點與內幕信息形成發展過程高度吻合，足以證明其行為構成內幕交易，相關責任人依法受到行政處罰。

盡管這些年中國證監會加大了查處的力度，司法機關也通過刑事審判，嚴厲打擊內幕交易犯罪行為，仍然沒有遏制內幕交易，民事責任欠缺是一個重要原因。實踐中還沒有一起內幕交易案件被人民法院立案，當然更談不上審理、宣判、執行。因此新的一年里，建立和完善內幕交易民事責任可能是遏制內幕交易一個新的選擇。民事責任確立讓每一個投資者都成為證券市場的監管者。

我國內幕交易的法律缺陷

我國內幕交易的民事責任追究制度已經建立，但是其只是原則性規定。實踐中還沒有一起內幕交易案件被人民法院立案，當然更談不上審理、宣判、執行。這一方面可能是因為各地享有管轄權法院不愿意成為第一個吃螃蟹的，以免判錯出丑。

更重要的原因是由于立法規定的原則性，法官的自由裁量權受到嚴格限制，使法官無從審判案件。因此，與其受理案件后不知道如何審理，還不如直接拒絕立案審理。2001年9月最高人民法院甚至向全國法院發布了暫時不予受理涉及證券民事賠償案件的通知，開了人民法院拒絕審理案件的先河，公然違反憲法的規定。迫于壓力，2002年最高人民法院頒布司法解釋也只對證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件進行審理，而把內幕交易、操縱市場等行為引起的民事賠償案件拒之門外。因此，必須完善內幕交易民事賠償制度的內容。

從法律性質上講，內幕交易屬于特殊侵權行為。投資者有權根據《證券法》和《侵權責任法》的規定追究民事責任。根據我國民事法律理論和立法，構成侵權一般有三個要件：侵權行為、投資者損失、因果關系。內幕交易行為認定一般不存在問題。行為人是否具有過錯在所不問，因為《證券法》第76條明確規定：“內幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。”存有疑問的是：投資者損失、因果關系。

投資者損失。內幕交易涉及投資者眾多，涉及的金額十分巨大，賠償額的計算也成了阻礙內幕交易民事賠償制度的屏障之一。我國之所以沒有內幕交易案件進入民事賠償程序，投資者損失計算方法無法確認是一個直接原因，盡管學者們提出一些建議，但還沒被司法機關接受。美國是世界上對內幕交易民事責任最為完善的國家，其對內幕交易民事賠償額的計算值得我們學習。

美國在實踐中確立了三種計算方法：第一種，實際價值計算法；第二種,實際誘因計算法；第三種,差價計算。后來出于公平正義的原則，避免被告承擔過重的賠償責任，美國聯邦上訴法院在Ekind案中確立了“原告所能得到的賠償金金額,不得超過被告因從事內幕交易行為所得利益或所避免損失的總額”的原則。在證券市場中，由于證券市場價格的敏感性，任何差錯都可能使股市動蕩起伏，因此，內幕交易可能導致更嚴重的后果，投資者受到的損失往往超出內幕交易所引起的損失。而這些損失是內幕交易引起的間接損失，由于立法的公平正義原則，這些損失不應該有內幕交易主體來承擔，應由投資者自己承擔風險。

因果關系。內幕交易因果關系,因涉及金融證券、計算機網絡技術顯得異常復雜,成為投資保護者的又一道障礙。影響股票價格的原因很多，很難證明投資者遭受的損失就是內幕交易引起的，因此這也是內幕交易民事賠償制度滯后的原因之一。由于證券交易專業性、技術性很強，投資者很難證明損失與內幕交易的因果關系。因此要完善內幕交易民事賠償制度，對于內幕交易侵權行為與損害結果的因果關系原則應當在立法或者司法解釋中作出明確規定。

為了保護投資者利益，美國對于內幕交易實行舉證責任倒置，即由內幕交易者來證明投資者的損失與其內幕交易沒有因果關系。舉證責任，又稱證明責任，是指當事人對自己提出的主張有提供證明進行證明的責任，當待證事實真偽不明時由依法負有證明責任的人承擔不利后果的責任。舉證責任分配的最高原理是正義公平原則,這也是法律追求的最高價值目標。這句話用在內幕交易民事訴訟中是最合適不過了。內幕交易隱蔽性，證券交易的專業性、技術性，都使得舉證責任十分艱巨，如果依據傳統的“誰主張，誰舉證”原則，是不可能通過民事訴訟做到保護投資者的權益。因為內幕交易受害人自身的劣勢地位決定了其根本不可能充分的對內幕交易行為進行舉證。因此筆者傾向于舉證責任倒置，由被告來證明自己的行為與內幕行為沒有關系或與原告的損失沒有因果關系。只有這樣才符合保護投資者利益的立法宗旨。

我國《證券法》雖然規定了內幕交易行政責任，《刑法》規定了內幕交易刑事責任，證券監管機關和司法機關也作出了巨大的努力，但內幕交易仍然沒有得到遏制，民事責任欠缺是一個重要原因。因此建立和完善內幕交易民事責任可能是一個新的選擇，讓每一個投資者都成為證券市場的監管者。