貨幣政策與房地產企業現金持有水平變化的實證

張永升，榮 晨

（1.中國人民大學 農業與農村發展學院，北京 100872；2.安徽工業大學 經濟學院，安徽 馬鞍山 243002）

貨幣政策與房地產企業現金持有水平變化的實證

張永升1，榮 晨2

（1.中國人民大學 農業與農村發展學院，北京 100872；2.安徽工業大學 經濟學院，安徽 馬鞍山 243002）

文章利用中國人民銀行網站上貨幣政策執行報告公布的“貨幣政策偏緊指數”，研究了貨幣政策對房地產上市公司現金持有水平的影響。發現房地產上市公司都是高成長性企業，房地產上市公司的現金持有水平隨著貨幣政策緊縮程度的變化而變化，當貨幣政策偏緊時，房地產上市公司會提高現有持有水平，提高現金持有水平的方式是提高經營活動產生的現金流量。為了驗證結論，文章也利用“貨幣政策偏松指數”進行了研究，得到的結論與上完全對應，即貨幣政策偏松時，房地產上市公司會降低現金持有水平，但房地產上市公司投資活動產生的現金流量和籌資活動產生的現金流量會增加，也就是在外部融資容易時，房地產企業會加大投資開發。

貨幣政策；房地產企業；經營活動產現金流量；投資活動現金流量；籌資活動現金流量

0 引言

長期以來，貨幣政策在房地產市場的傳導機制受到國內外學術界廣泛的關注。一方面房地產行業是資金密集型產業，從投資到銷售都離不開金融的支持，貨幣當局的政策變化會通過供給和需求雙重層面傳導到房地產價格；另一方面房地產市場的不穩定性是常態，上個世紀日本和臺灣的經濟危機是由房地產市場的波動引起的，近年來美國的次貸危機，也是由房屋的次級貸款所致。

國內外對貨幣政策傳導機制的研究，主要有兩大流派的觀點：一種是強調貨幣政策傳導的貨幣渠道，這種觀點主要分析利率、匯率變動如何對宏觀經濟變量產生影響，具體有利率渠道、匯率渠道、資產價格渠道等，其傳導過程可表示為：ΔM→ΔR→ΔI→ΔY；另一種觀點是強調貨幣政策傳導的信貸渠道，即通過銀行信貸條件、企業融資條件和居民家庭財務狀況的變化，分析貨幣政策對經濟的影響，其傳導過程可表示為：M↓→I↑→金融地位↓→貸款↓→投資、產量↓。

就我國而言，自2003以來我國貨幣政策的調控目標之一就放在房地產市場，貨幣政策不斷調整，而房地產價格卻一路飆升，貨幣政策是不是無效？如果有效，貨幣政策又是如何影響房地產市場？在目前房地產投資過熱、房價上漲過快的情況下，研究我國貨幣政策影響房地產市場經濟運行的傳導路徑，尤其是貨幣政策控制房地產市場所發揮的作用，以及調控貨幣政策使房地產市場健康穩健的發展具有現實的意義。

1 研究模型

1.1 樣本選擇

本文以房地產上市公司為研究對象，查找了139家上市公司2005～2009年的季度數據，刪除相關變量缺失的公司和季度數據后，最后得到88家公司1320個公司/季度觀測值。上市公司財務數據來源于CCER數據庫，各季度的貨幣政策感受指數來自全國銀行家問卷調查報告和貨幣政策執行報告。

1.2 變量定義和模型選擇

本文用房地產上市公司的貨幣資金加上短期投資衡量房地產公司的現金持有水平，用第t年j季度的現金減第t-1年j季度的現金衡量現金持有水平的變化，用貨幣政策感受指數衡量貨幣政策的緊縮程度，根據全國銀行家問卷調查報告，銀行家對貨幣政策的評價劃分為6檔：過松、偏松、適度、偏緊、過緊和看不準，銀行家判斷貨幣政策“偏緊”所占的比例越高，則貨幣政策越從緊，銀行家判斷貨幣政策“偏松”所占的比例越高，則貨幣政策越寬松。本文運用偏緊和偏松指數從正反兩面來分析和驗證貨幣政策對房地產市場的影響。

根據 Heitor Almeida and Murillo Campello（2004）現金流量敏感性的基本模型，本文借鑒了祝繼高和陸正飛（2009）的變量定義和回歸模型1及回歸模型2，通過面板數據進行分析。

模型1：

dcash=α0+α1mc+α2q+α3mc×q+α4cfo+α5size+α6bmc+ε

表1 變量的定義

模型2：

dcash=α0+α1mc+α2dcfo+α3dcff+α4dcfi+α5mc×dcfo+α6mc×dcff+α7mc×dcfi+α8q+α9size+α10bmc+ε

2 實證分析結果

2.1 描述性統計

本文查找了各公司各季度的總資產、貨幣資金、短期投資、負債合計、負債與股東權益合計、經營活動產生的現金流量凈額、籌資活動產生的現金流量凈額、投資活動產生的現金流量凈額、收盤價、非流通股合計和流通股合計等原始數據，通過計算得到回歸模型所需的各變量。根據計算得出的Q值，在1320個觀測值中，Q值小于1的有29個觀測，占總的觀測的2.197%，其中Q值最小的是0.792397566，最大的是598.3437549，由此看出房地產上市公司基本上都是高成長性企業，高成長性的各房地產上市公司之間也存在較大的差距。

表2 偏緊指數與現金持有變化的逐步回歸結果

觀察現金持有水平的數據，發現房地產上市公司各季度的現金持有水平差異也較大。其中，現金持有水平占起初總資產的比例最小的是0.0425%，最大的達到88.821%。

表3 (偏緊指數)模型2的回歸結果

2.2 回歸結果

2.2.1 運用貨幣政策偏緊指數進行的面板數據分析

對模型1，本文通過逐步回歸的方法驗證貨幣政策對房地產公司現金持有水平的影響，表2是貨幣政策偏緊指數與上市公司現金持有水平的逐步回歸結果。先用變量mc和bmc對dcash進行回歸，發現變量mc的系數顯著為正，bmc的系數顯著為負；再加入q變量一起回歸，變量mc的系數仍然顯著為正，bmc的系數仍然顯著為負。逐步增加變量進行回歸，直到把模型1的變量都進行回歸，最后發現變量mc的系數一直顯著為正，bmc的系數一直顯著為負。說明貨幣政策對房地產企業的現金持有水平的確有顯著的影響，mc的系數顯著為正，說明同期的貨幣政策偏緊指數與房地產上市公司現金持有水平成正方向變化，貨幣政策偏緊，房地產企業增加現金持有，bmc的系數顯著為負，說明上一期的貨幣政策偏緊指數與本期房地產上市公司的現金持有水平成反方向變化。變量cfo顯著為正，說明上市公司經營活動產生的現金流量與現金持有水平同方向變化。

模型2主要分析在貨幣政策偏緊時，房地產上市公司增加現金持有水平的途經。在借鑒模型2時，發現變量之間存在高度共線性，因此對模型2進行回歸時，本文剔除了變量dcfo，對余下的變量建立混合模型。由表3看出貨幣政策感受指數偏緊時，交互項mc×dcff和mc×dcfi顯著為負，說明當貨幣政策從緊，企業的信貸融資約束加強時，房地產上市公司的投資活動和籌資活動產生的現金流量減少，即貨幣政策偏緊時房地產上市公司不會進行籌資活動也不會進行投資開發；而顯著不為負，說明貨幣政策從緊時，房地產上市公司主要通過經營活動以增加現金流量，即通過銷售房屋回收資金。

表4 偏松指數與現金持有變化的逐步回歸結果

2.2.2 運用貨幣政策偏松指數進行的面板數據分析表4是貨幣政策偏松指數與上市公司現金持有水平的逐步回歸結果。變量mc始終顯著為負，說明同期的貨幣政策偏松指數與房地產上市公司現金持有水平成反方向變化，貨幣政策偏松，房地產企業減少現金持有；變量bmc一直顯著為正，說明上一期的貨幣政策偏松指數與本期房地產上市公司的現金持有水平成正方向變化。變量cfo仍然顯著為正，說明上市公司的現金持有水平隨著經營活動產生現金的流量增加而增加。

表5 (偏松指數)模型2的回歸結果

在表5中，交互項mc×dcff和mc×dcfi顯著為正，說明當貨幣政策寬松時，投資活動和籌資活動產生的現金流量增加，即貨幣政策寬松，房地產上市公司會增加籌資活動和投資活動產生的現金流量，房地產企業會積極籌資，加大投資開發；而顯著不為負，說明外部融資容易時，房地產上市公司此時并不擔心房屋的銷售問題，對房屋的銷售前景很樂觀。

3 結論

本文利用中國人民銀行網站上貨幣政策執行報告發布的“貨幣政策感受指數”，從房地產上市公司現金持有水平變化的角度，分析了貨幣政策對房地產市場的影響。從貨幣政策偏緊和偏松兩方面的數據，通過逐步回歸的方法，驗證了貨幣政策對房地產上市公司的現金持有的確有顯著的影響。研究發現，房地產上市公司的現金持有水平會隨著同期貨幣政策的松緊而變化，當貨幣政策偏緊，銀行信貸約束加強時，房地產企業會面臨資金短缺的危機，房地產企業會提高現金持有水平，提高現金持有的方式是通過改善經營活動，提高經營活動產生的現金流量，加速資金周轉；當貨幣政策偏松，銀行信貸約束減弱時，房地產企業會減少現金持有，會通過籌資活動和投資活動加大房地產的投資和開發。

本文的研究支撐了貨幣政策的信貸傳導渠道，貨幣政策的變化會直接影響房地產市場的現金持有水平，貨幣政策可以通過影響房地產的現金持有水平變化來調控房地產市場，在緊縮的貨幣政策下，房地產企業會加倍注重資金鏈和現金量的安排，從而達到有效調控房價，保障房地產市場健康穩健的成長和發展，拉動國家經濟增長。

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F830

A

1002－6487（2011）04－0121-03

安徽省哲學社會科學規劃重點項目（AHSK07-08D60）

張永升（1976-），男，河北衡水人，博士，研究方向：農村金融，金融建設創新，金融產品設計。榮 晨（1985-），男，安徽六安人，碩士研究生，研究方向：房地產經濟。

（責任編輯/浩 天）