基于乘法模型的滬深A(yù)股財務(wù)定價實證研究

賈 文

（四川大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，成都 610064）

0 引言

關(guān)于股票價格與上市公司財務(wù)因素的關(guān)系，最基本的理論淵源是威廉斯于上世紀(jì)30年代提出的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型。該模型認(rèn)為，股價的形成是基于股票的內(nèi)在價值，即持股者預(yù)期能得到的未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和。未來現(xiàn)金流具體表現(xiàn)為公司分配的股利。預(yù)期股利越高，股價越高。而投資者要預(yù)期股利高低必須依賴于公司財務(wù)信息。上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)可以通過影響投資者對未來現(xiàn)金流的預(yù)期而影響股價。另一方面，公司未來現(xiàn)金流要折算為現(xiàn)值需要確定折現(xiàn)率水平。折現(xiàn)率越高，股價越低。而折現(xiàn)率是由資金時間價值、通貨膨脹率和風(fēng)險報酬率三部分共同構(gòu)成。在前兩者不變的情況下，風(fēng)險程度越高，投資者要求的風(fēng)險報酬率也越高。折現(xiàn)率與企業(yè)風(fēng)險程度呈同向變動關(guān)系。評價上市公司風(fēng)險程度亦需根據(jù)財務(wù)信息進行綜合判斷。財務(wù)數(shù)據(jù)除通過影響未來現(xiàn)金流對股價造成影響外，還可以通過改變折現(xiàn)率水平而影響股價。因此，研究上市公司財務(wù)因素對股價的影響有必要全面考察股價對包括盈利能力、償債能力、營運能力、現(xiàn)金流量和發(fā)展能力在內(nèi)的各類財務(wù)信息的依賴關(guān)系。此外，公司股本結(jié)構(gòu)屬于重要的財務(wù)相關(guān)因素，也應(yīng)納入考慮之中。

1 研究假設(shè)

根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，股價一方面決定于預(yù)期股利，另一方面決定于預(yù)期的風(fēng)險水平。預(yù)期的形成必須以歷史和現(xiàn)實的信息為基礎(chǔ)。各種類型的財務(wù)信息作為股價形成的重要基礎(chǔ)，可以通過一定的傳導(dǎo)機制對股票定價產(chǎn)生影響。

1.1 股票價格與公司盈利能力

一般情況下，公司盈利水平越高，支付股利的能力就越強，投資者預(yù)期的股利水平也越高，從而推動股價上升；反之，盈利水平越低則支付股利能力越弱，投資者預(yù)期的股利水平越低，從而引起股價下降。除盈利數(shù)量外，盈利質(zhì)量也可能對股價造成較大的影響。公司盈利由經(jīng)常性和非經(jīng)常性損益構(gòu)成。由于非經(jīng)常性損益具有暫時性，且在會計核算中極易被操縱，因而對股價的支撐作用遠(yuǎn)小于經(jīng)常性損益。非經(jīng)常性損益在全部損益中比重越大，盈利質(zhì)量越低。由此提出以下兩個假設(shè)：

假設(shè)1：股票價格與公司盈利能力正相關(guān)。假設(shè)2：股價與非經(jīng)常性損益負(fù)相關(guān)。

1.2 股票價格與公司現(xiàn)金流量

我國會計準(zhǔn)則規(guī)定，企業(yè)收入和費用的核算一律實行權(quán)責(zé)發(fā)生制。根據(jù)這一計價基礎(chǔ)，企業(yè)只要銷售并發(fā)出貨物即可確認(rèn)銷售收入，從而導(dǎo)致利潤增加。但是，不同銷售方式對公司股利分配能力的影響是大不相同的。如采用預(yù)收銷貨款方式，廣義現(xiàn)金流入早于收入形成；采用現(xiàn)銷方式，廣義現(xiàn)金流入時間與收入形成時間相同；而采用賒銷方式，則廣義現(xiàn)金流入晚于收入形成。在激烈的市場競爭中，大多數(shù)企業(yè)都廣泛使用賒銷方式。不少企業(yè)存在利潤高，但應(yīng)收賬款回收不暢，廣義現(xiàn)金短缺問題。這種情況下，即使利潤水平很高，也難以有足夠資金進行股利分配。因此，股票價格除了決定于盈利能力外，在很大程度上還要受到公司現(xiàn)金流量，尤其是經(jīng)營性現(xiàn)金流量充足程度的影響。由此提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：股票價格與盈利的現(xiàn)金保障程度正相關(guān)。

1.3 股票價格與公司營運能力

營運能力主要是指公司運用各種資產(chǎn)獲取利潤的效率，集中表現(xiàn)為公司資金周轉(zhuǎn)的快慢。資金周轉(zhuǎn)越快，則資產(chǎn)利用效率越高，營運能力越強；反之則營運能力越弱。雖然營運能力提升不一定直接表現(xiàn)為當(dāng)期利潤提升，但營運能力的強弱反映了公司的運轉(zhuǎn)是否健康。由此可以提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：股票價格與公司營運能力正相關(guān)。

1.4 股票價格與公司股本結(jié)構(gòu)

在二級市場上，股票價格是通過供給和需求的相互作用而形成的。一只股票的供給總量為其流通股數(shù)。其他條件相同時，流通股數(shù)越多，股票供給量越大，股價應(yīng)當(dāng)越低；反之則股價應(yīng)越高。股價隨流通盤的擴大而降低。由此提出以下假設(shè)：

假設(shè)5：股票價格與流通股數(shù)負(fù)相關(guān)。

1.5 股票價格與公司償債能力

企業(yè)維持生存必須以收抵支，按期償債。如不能償還到期債務(wù)，就有可能破產(chǎn)倒閉。償債能力事關(guān)企業(yè)安全。公司償債能力越強，風(fēng)險水平就越低，未來現(xiàn)金流折現(xiàn)時的折現(xiàn)率也越低，從而推動股價上升；反之，償債能力越弱則導(dǎo)致股價下降。由此提出以下假設(shè)：

假設(shè)6：股票價格與公司債務(wù)負(fù)擔(dān)程度負(fù)相關(guān)。

1.6 股票價格與公司發(fā)展能力

發(fā)展能力是企業(yè)在維持生存的基礎(chǔ)上，改善經(jīng)營狀況，實現(xiàn)規(guī)模擴張的能力。發(fā)展能力越強，投資者對企業(yè)的發(fā)展前景越樂觀，未來股利的預(yù)期值也會隨之而提升，從而推動股價上升。由此提出以下假設(shè)：

假設(shè)7：股票價格與公司發(fā)展能力正相關(guān)。

2 實證分析

2.1 樣本和數(shù)據(jù)選擇

本文選取滬深兩市1444只A股為研究對象。原始數(shù)據(jù)從深圳匯天奇公司《分析家》證券分析軟件的交易數(shù)據(jù)庫中提取。財務(wù)因素決定的是股價的基本定位，構(gòu)建回歸模型時，被解釋變量應(yīng)選為某一段時間的平均股價。本文用2008年5-12月各交易日收盤價的加權(quán)平均值作為被解釋變量，權(quán)重為每個交易日的成交量。選擇5-12月作為計算時段是因為對當(dāng)年股價影響最大的應(yīng)當(dāng)是上年財務(wù)數(shù)據(jù)，而2007年財務(wù)數(shù)據(jù)要到2008年4月末方能公布完畢。解釋變量為2007年年度財務(wù)報表中直接包含的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)，以及依據(jù)這些指標(biāo)計算的衍生指標(biāo)。

由于公司總股數(shù)、流通A股等股本結(jié)構(gòu)指標(biāo)的數(shù)值會由于送股、配股、分紅而發(fā)生變化，故各指標(biāo)計算必須先進行還權(quán)處理。本文中，所有數(shù)據(jù)均還權(quán)到資產(chǎn)負(fù)債表日，即2007年12月31日。還權(quán)過程直接在《分析家》軟件中完成。

2.2 建模程序與模型設(shè)定

本文以Eviews5.0軟件為研究工具，運用逐步回歸法構(gòu)建股價對公司財務(wù)因素的多元回歸模型。假設(shè)納入考慮的共有k個財務(wù)因素，依次為X1、X2…Xk。建模程序主要包括兩個階段：首先估計股價對每一因素的一元回歸，并以統(tǒng)計效果最好的回歸所包含的因素為核心定價因素；然后逐步引入其他因素，通過模型的比對篩選建立多元回歸模型。在第二階段，用不同方式處理核心和非核心定價因素：對于核心因素，既考慮其自身變動對股價的直接影響，也考慮其他因素變動對這種影響可能產(chǎn)生的強化或弱化效應(yīng)。后一種效應(yīng)在模型中體現(xiàn)為非核心因素與核心因素乘積項的回歸系數(shù)。而對于非核心因素，則只考慮前一種影響。多元模型設(shè)定如下：

模型中，Pi為股價，β0為截距項。納入考慮的財務(wù)因素共k個。假定X1為第一階段篩選出的核心定價因素，β1代表X1變動對股價的直接影響，β2、β3…βk代表其他非核心因素變動對股價的直接影響。在X1變動影響股價時，其他非核心因素變動可能強化或弱化這種影響。γ2、γ3…γk為各乘積項系數(shù)，代表了各非核心因素對這種影響的強化或弱化效應(yīng)。

2.3 定價因素篩選

本文從7個研究假設(shè)出發(fā)，針對每個假設(shè)選取了相應(yīng)的代表性財務(wù)因素。各定價因素如表1所示。

2.4 模型的估計、檢驗與篩選

本文按照逐步回歸法的要求估計和優(yōu)化模型，建模過程的關(guān)鍵性環(huán)節(jié)如表2所示。

首先，本文分別估計了股價對6個財務(wù)因素的一元回歸。在所有一元模型中，以每股收益為解釋變量的模型（模型1）不僅斜率系數(shù)t值最為顯著，而且判定系數(shù)也為最高。故選擇為其核心定價因素，并在其基礎(chǔ)上通過逐步引入其他因素而建立多元回歸模型。

引入反映盈利質(zhì)量的MGSYTJ和反映現(xiàn)金流量MGXJCE后（模型2），不僅每個斜率系數(shù)經(jīng)濟意義正確，t值高度顯著，而且模型的解釋能力也大為提升。可見，應(yīng)在此基礎(chǔ)上繼續(xù)擴展模型。引入反映營運能力的CHZZL后，新增變量的t值不顯著。再加入反映股本結(jié)構(gòu)的D_DPG后（模型3），D_DPG的t值顯著，模型解釋能力明顯提升，但CHZZL仍不顯著。有必要考慮在剔除CHZZL和保留D_DPG的基礎(chǔ)上繼續(xù)引入其他解釋變量。

本文繼續(xù)引入了反映償債能力的D_GFZ和反映發(fā)展能力的D_YLGS（模型4）。該模型中，D_GFZ的斜率系數(shù)無法通過t檢驗，且D_YLGS的斜率系數(shù)違背經(jīng)濟意義。盡管如此，新增的D_GFZ和D_YLGS后模型判定系數(shù)仍有所上升，兩個解釋變量仍包含了對股票定價有價值的信息。如果改變數(shù)學(xué)形式，在模型中代之以兩個解釋變量與每股收益的乘積項，完全有可能改善模型的統(tǒng)計效果。本文按照這一思路估計了模型5。該模型中，不僅原有和新增的解釋變量經(jīng)濟意義正確，t值高度顯著，模型解釋能力和整體顯著性也大幅提升。判定系數(shù)由0.329上升到0.385，F(xiàn)統(tǒng)計量由106.06提升為135.64。因此，引入乘積項的選擇是完全正確的。模型5應(yīng)被采納為最終模型，其數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：

3 研究結(jié)論

除了關(guān)于營運能力的假設(shè)4外，其余6項假設(shè)均得到了模型的驗證。營運能力對股價的影響不顯著是容易解釋的。公司加速資金周轉(zhuǎn)常見的措施是降價促銷。雖然在較長時期來看這有可能提升營運效率，但需要以犧牲盈利能力為代價。營運能力與盈利能力既有一致之處，也有矛盾之處。如果是過度降價則會形成惡性競爭，對企業(yè)發(fā)展有害無益。

表1 回歸模型中的定價因素

表2 逐步回歸法的建模過程

剔除營運能力指標(biāo)后，根據(jù)最終模型可以得出以下幾點結(jié)論：

（1）滬深A(yù)股的價格形成具有較高的理性程度。最終模型判定系數(shù)達(dá)0.385，在橫截面回歸中屬于較高水平。股價的全部變動中，有近四成的變化可以被財務(wù)和財務(wù)相關(guān)因素所解釋。價格的變動充分反映了公司經(jīng)營狀況。

（2）盈利能力在建材股價格形成中處于核心和樞紐地位。模型顯示，每股收益指標(biāo)每增加1元，可以推動股價上升6.5元左右。盈利能力對股價的影響程度是其他任何財務(wù)因素?zé)o可比擬的。除本身對股價影響很大外，盈利能力還是償債能力和發(fā)展能力影響股價的媒介。

（3）投資者不僅關(guān)注盈利的數(shù)量，還高度依賴于關(guān)注盈利的質(zhì)量和盈利的現(xiàn)金保障程度。其他條件相同時，每股收益調(diào)整額和每股現(xiàn)金差額每增加1元，將分別導(dǎo)致股價下降6.236元和0.653元。非經(jīng)常性損益增加或盈利的現(xiàn)金保障不足對股價存在顯著的抑制效應(yīng)，前者尤為突出。

（4）公司流通盤大小對股價存在一定影響。流通盤越大，支撐股價所需資金量越大。在市場資金總量有效的情況下，股價隨流通盤的增大而降低。

（5）公司償債能力和發(fā)展能力可以通過強化或弱化每股收益對股價的邊際效應(yīng)而對股價產(chǎn)生影響。模型中，反映償債能力和發(fā)展能力的虛擬變量D_GFZ和D_YLGS并非與其他解釋變量處于并列的地位。若不考慮這兩個因素，每股收益1元的增量可以推動股價上升6.464元。但是，當(dāng)D_GFZ=1，即公司資產(chǎn)負(fù)債率超過70%時，上述推動效應(yīng)下降為6.464-4.113=2.351元；而當(dāng)D_YLGS＝1，即當(dāng)年盈利水平較上年有所改善時，推動效應(yīng)則上升為6.464+5.424=11.888元。高負(fù)債水平和盈利改善的趨勢分別可以大幅度弱化和強化每股收益增長對股價的推動效應(yīng)。

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