公司控制權、股權制衡與融資偏好實證研究

王秀芹，沈振宇

(1.西南交通大學 法學系，四川 成都 610031;2.上海財經大學 會計與財務研究院，上海 200120)

一、研究動機

Myers和Majluf在1984年就提出優序融資理論(Pecking Order Theory)。該理論認為，公司融資優先順序是，先自有資金，其次是債權融資，最后才是股權融資。西方發達國家公司的融資實踐和學者的研究結論基本支持了優序融資理論。但是，我國上市公司(本文以滬深A股主板上市公司為研究對象，以下簡稱“上市公司”或“公司”)的融資實踐和學者融資研究結果，都與優序融資理論不盡相符，基本支持股權融資偏好。我國公司產生股權融資偏好結果的原因是多方面的，制度可能是其重要原因之一?！豆緜l行試點辦法》(以下簡稱“《試點辦法》”)實施前公司基本只能通過貸款進行債權融資，不能通過公司債進行債權融資。《試點辦法》實施以后，公司可以選擇股權融資或債權融資。在排除金融行業公司再融資后，自2007年8月17日海油工程(600583)第一家公司發布公司債融資預案至2010年底，在滬深兩市主板A股上市公司中，有54家次的公司發布增發預案和52家次發布配股預案，即106家公司發布公開股權融資預案，而有128家公司發布公司債融資預案，可見公司再融資方式選擇不一定表現為股權融資偏好。自2007年1月1日至2011年4月底，除金融行業公司外，滬深兩市公司公開再融資，包括公開增發(以下簡稱:“增發”)、配股和公司債融資的實施情況統計如表1。

表1 公司公開再融資統計

從表1可見，再融資公司家數和再融資額并不一定表現為股權融資偏好，尤其是2009年，從融資公司家數和融資額看，債權融資都超過了股權融資;2010年和2011年前4個月，股權融資與債權融資基本持平。同時，單從融資費率看，公司債融資費率都低于股權融資費率，因而股權融資并沒有融資成本優勢。

影響公司融資偏好的因素包羅萬象，公司治理是其重要的原因之一。公司控制權又是公司治理的核心，在資本市場和公司治理中都占據重要地位。因此，研究公司控制權對公司融資偏好的影響就顯得更為重要。我國已有文獻較多聯系股權結構研究融資偏好，較少研究公司控制權對融資偏好的影響。本文以公告公開股權融資和發行公司債融資預案的公司為研究樣本，研究公司控制權、股權制衡與債權融資偏好的相關性。

二、理論分析與研究假說

(一)公司控制權理論分析

所有權與控制權分離是現代企業重要特征，由此產生了公司治理問題，而公司治理的核心是公司控制權。根據公司控制權理論和已有研究成果，公司控制權主要分成以下三類。

1.股東控制。Grossman和Hart(1986)、Hart和Moore(1990)等認為，公司控制權天然地歸非人力資本所有者所有。Putterman(1997)根據終極控制權(Ultimate Control Rights)理論得出，盡管存在所謂的所有與控制的分離，但終極控制權始終必須由股東擁有。董秀良、高飛(2002)指出，上市公司控制權結構呈現出向控股股東高度集中的狀況。股東控制使得“三權”分立制衡的公司治理機制被弱化，導致大股東為追求其控制權收益而采取損害其他股東和公司利益的行動，使得公司行為可能被扭曲。

2.內部人控制。Berle和Means(l932)認為，在所有權已經充分細分的公司，盡管企業管理者擁有的所有權微不足道，但事實上已經掌握了公司控制權，并將這種控制稱為內部人控制(也稱“經理人控制”或“管理層控制”，Management Control)。Alfred Chandler(1977)也認為，由于公司的股權分散化加劇，以及大公司由專職的企業管理者經營管理，使這些擁有企業管理知識并擁有企業管理信息的企業管理者實際擁有了公司控制權。史玉偉、和丕禪(2002)認為，所有權與經營權的分離使經營者事實上掌握了企業的全部決策權。所有者和經營者之間代理問題的關鍵不僅在于經營者努力不足，而更在于經營者擴大控制權的沖動(Grossman、Hart，1980)，經營者可能通過各種手段干預公司行為以損害股東和公司利益來追求其自身收益。因而，內部人控制的情況下，企業管理者控制權的增大，存在著損害公司資本所有者利益的危險(Berle、Means，l932)。

3.利益相關者控制。Aghion和Bolton(1992)認為企業控制權不僅能在股東之間轉移，而且能在股東、債權人、管理者、職工之間游走。Dewatripont和Tirole(1994)、Berglof和Thadden(1994)等認為最好讓短期債券人獲得控制權，而孫錚等(2005)認為，在新型國家特別是轉軌國家中，長短期債券的選擇和結構安排，是企業基于制度約束(市場化約束)選擇的結果。在利益相關者控制配置下，利益相關者不同，其對公司行為的影響也不同，公司行為最終表現為主要利益相關者影響的折中結果。但在特殊情況下，某類利益相關者的干預作用會更明顯。如公司處于債務危機的情況下，債權人對公司的控制可能會凸顯出來——債權人可能會接管公司。

(二)公司控制權與融資偏好

股東控制情況下，大股東行為主要出于其自身利益最大化的考慮，而不是出于對公司價值最大化的考慮。在融資選擇問題上，主要考慮公司控制權和由此產生控制權收益，較少考慮融資成本或融資收益。具體地，在大股東絕對控股情況下，股權融資既不會動搖大股東的控股地位，又減少了因債權融資產生的還債壓力和破產風險，因此，公司偏向于股權融資。在非絕對控股情況下，公司的行為既受大股東控制，同時還可能受其他股東和公司管理層行為的影響，因而其融資偏好不能一概而論。當股權極為分散的情況下，公司控制權之爭可能更為突出，因而在位大股東為維持自身的控股地位，可能更偏向于債權融資。西方發達國家融資實踐中債權融資優先于股權融資的重要原因之一就是股權分散，而我國公司偏好股權融資原因之一就是大股東一股獨大(黃少安、張崗，2001;李靖等，2009)。

內部人控制情況下，公司管理層出于自身利益最大化考慮選擇融資方式。這使得上市公司可能大量、低成本套取股東的錢，卻不受股東控制，不受市場監督約束，也不必高效地使用這些錢，因而，必然會導致選擇股權融資(黃少安、張崗，2001)。同時，股權融資既可以避免債權人對公司管理層的控制，又可以避免公司破產對管理層聲譽的影響(呂長江、王克敏，2002)，因而公司偏好股權融資。

(三)研究假說

按照我國上市公司的特點，國內對公司控制權研究主要從大股東持股比和大股東性質兩方面入手。截止2011年4月30日，滬市902家公司中，有225家公司第一大股東持股比超過50%，有762家公司第一大股東持股比超過20%，占84.48%(762/902)。按照國際上通常將控股股東所必要的持股比例界定為20%－25%，那么我國絕大多數公司的第一大股東都是控股股東;按照終極控制權理論，公司終極控制人是國有股東(包括中央國家機關、中央國有企業、國務院國資委、地方政府、地方國資委等)，有628家，占69.62%(628/902)，因而我國公司多為國有控股的公司。

在我國，國有股東一般不直接分享投資決策帶來的財富效應，因而缺乏足夠的經濟利益驅動去有效地監督和評價經營者，從而使經營者往往能夠利用國有股在產權上的“超弱控制”，形成事實上的內部人控制。因而有假說1。

假說1:國家控股與債權融資負相關

在絕對控股情況下，股權融資不至于動搖大股東控股地位，無論是國有股東控股形成的“內部人控制”，還是民營控股的股東控制，公司融資都可能偏好股權融資。絕對控股情況下，大股東持股比例大，其他股東對大股東的制衡作用較小。但隨著大股東持股比例逐漸下降，一方面股權融資可能會動搖大股東的控股地位，另一方面其他股東對大股東的制衡作用也逐漸增大，對公司管理層的影響也可能逐漸增強，公司融資不一定表現為股權融資。李靖等(2009)研究得出股權結構與股權融資存在U型關系，轉折點為大股東持股比例為40%。同時，在我國當前的制度背景下，公司幾乎無破產風險。近年來，雖然有多家公司曾公告進入破產程序，但基本都通過破產重整后重組獲得新生。這樣就減少了大股東和管理層對公司破產的顧慮，在融資決策時可能選擇債權融資。因而大股東持股比例越小，為維護其控股地位促使其偏向債權融資;股權制衡作用越大，越可能制約大股東行為，也抑制管理層的“內部人控制”，因而:

假說2a:股權分散情況下，大股東持股比例與債權融資負相關

假說2b:股權分散情況下，股權制衡作用與債權融資正相關

三、文獻回顧

(一)國外研究文獻

國外融資研究始于 MM理論。Modigliani和Miller于1958年研究得出，在不考慮公司、個人所得稅和破產風險、且假定資本市場充分有效等前提條件下，由于市場套利的作用，公司總價值不會隨著資本結構變化而變化，即只要公司風險相同的，無論其資本結構如何，其總價值都是相同的。由于前提條件的限制，MM理論被視為理想的理論模型。后來研究者逐步放寬前提條件，形成了一系列的修正的MM 模型，如平衡理論(Robichek、Myers，1967;Rubinmstein，1973;Scott，1976 等)。隨著經濟學、博弈論、信息不對稱理論的發展，Myers和Majluf(1984)將這些理論研究的最新成果運用于融資理論研究，提出優序融資理論。隨后不少研究支持優序融資理論，如Narayanan(1988)和Heinkel(1990)等。

除融資理論研究外，國外不乏股權結構或控制權對融資偏好影響的研究文獻，如Berglof和Thadden(1994)的研究發現，當債權融資出現違約情況時，公司控制權將轉向債權人，債權人有力量阻止公司未來的融資;Shleifer和Vishny(1995)研究認為，公司一般會排斥股票融資，究其原因主要是公司控制權可能帶來一定的隱性收益;Harris和 Raviv(1998)指出，當控股股東持股比例較低時，公司將更傾向于債權融資。

(二)國內研究文獻

國內較早就有有關融資偏好研究的文獻，其中研究股權結構與融資偏好的文獻比較多。如，黃少安和張崗(2001)認為由于我國股權高度集中于國家的股權結構不合理導致內部人控制，產生了公司股權融資偏好。章衛東、王喬(2003)也認為我國上市公司特殊的股權結構導致內部人控制和非流通股股東控制，導致公司再融資股權融資偏好。李志文、宋衍蘅(2003)研究得出股權結構的差異可能影響大股東的潛在獲利渠道，導致其在籌資動機、募集資金用途和募集資金使用效果等方面影響公司籌資決策。常新萍(2004)研究發現第一大股東持股比例同資產負債率負相關、國有股比例同資產負債率負相關。張祥建、徐晉(2006)認為股權再融資偏好的根本原因在于大股東可以通過“隧道行為”獲得中小股東無法得到的隱性收益。陳延(2006)研究結果表明非流通股、國有股、法人股與股權融資之間存在三次曲線關系。李靖等(2009)認為中國上市公司特殊的股權結構是其股權再融資偏好的重要原因，且得出股權結構與股權融資存在U型關系，轉折點為持股比例40%。夏婷婷(2010)研究發現，股權結構對我國中小企業上市公司的融資行為有一定的影響。徐曉、李本博(2010)研究得出國有控股公司較非國有控股公司股權融資偏好程度低。

(三)我國研究評述

從國內學者的研究來看，融資偏好研究結論基本支持股權融資偏好。但這些研究在以下方面存在不足。

一是研究對象選擇問題。已有研究文獻基本上是從股權融資的角度研究融資偏好和其影響因素，較少系統、完整地比較研究股權融資和債權融資的差異，研究不夠系統、全面。盡管也有從債權融資角度研究融資偏好，但因制度原因，債權融資基本局限于銀行貸款，研究也不夠全面。

二是研究設計問題。已有研究中，有從融資結構角度研究融資偏好的，其結果是在肯定股權融資偏好現狀的前提下，求證其影響原因，有因果顛倒之嫌。有以資產負債率作為公司融資的替代變量研究融資偏好。但是融資只是影響資產負債率的因素之一，在未能有效排除其他影響因素的情況下，得出的研究結論勢必會夸大了融資對資產負債率的影響。已有研究大多都運用線性回歸模型，但不管如何選擇融資偏好的替代變量，其變量間未必一定為線性關系。此外，已有研究基本不區分大股東持股比例，由于我國國有股一股獨大的特點，必然導致研究結論表現為股權融資偏好。

三是制度缺陷。2007年5月30日前，公司無法選擇公司債進行債權融資，除了少數大型國有公司可以通過國家發改委審批發行企業債，大部分公司主要只能通過銀行貸款實現債權融資。在這樣的制度背景下，研究公司融資偏好，其結果必然會導向股權融資偏好。此外，已有研究大多以股權分置改革前——非全流通的公司為研究對象，其結論不一定適用于股權分置改革后——全流通情況下公司的情況。

因此，當前我國融資偏好的研究結論尚需進一步檢驗。本文選擇發布增發和配股預案的公司與發布公司債融資預案的公司分別作為股權融資和債權融資的對照樣本，通過對比研究、Logisitic回歸研究公司控制權、股權制衡與債權融資偏好的關系。

四、研究設計

(一)樣本與變量

為了嚴格區分股權融資和債權融資，本文只選取純股權融資(包括增發股份和配股)與純債權融資(公司債)的上市公司作為研究樣本。具體地，選取自2007年1月1日至2011年4月30日止已經預告公開增發和配股與發行公司債的非金融行業主板A股公司分別作為股權融資與債權融資的研究樣本，去掉數據缺失，共得到股權融資138個樣本觀測值，其中增發和配股各69個，債權融資137個樣本觀測值。本文所有數據均來自Wind資訊，運用SAS軟件進行數據分析。

本文選取融資偏好(SEO)為被解釋變量，解釋變量為公司終極控制人特征變量(GC)、第一大股東持股比例(BIG)和股權制衡變量(CON)，根據金肇隆(2008)、徐曉、李本博(2010)的研究結果，選取凈資產收益率(ROE)、固定資產周轉率(FAT)、流動比率(CUR)、凈資產增長率(GNET)、實際稅率(TAX)、固定資產比率(RFA)、公司規模(LnASS)、管理者持股比例(MAN)作為控制變量。此外，樣本中有1家公司是傳播與文化產業行業、2家公司是農、林、牧、漁業行業，將其歸入綜合類行業，按照證監會行業分類標準設置9個行業控制變量(IND)以控制行業的影響，變量定義具體見表2。

表2 變量定義

根據《上市公司證券發行管理辦法》(以下簡稱“《管理辦法》”)和《試點辦法》，我國公司再融資主要對公司近三年來財務狀況和公司的經營管理情況提出了相關要求，公司在作出再融資決策時主要考慮公司近三年相關指標?？紤]公司預告再融資和實施再融資有一定的時間間隔，所以本文選取公司預告再融資上一年度的相關變量的數據進行研究。

(二)研究步驟

本文研究分三步進行:首先對變量進行描述性統計分析，其次單變量分析，包括單變量t檢驗和相關性檢驗，最后進行Logistic回歸分析。具體又分兩個步驟，先是全樣本回歸，后以1%為單位，逐步降低大股東持股比例，去掉大股東持股比例較高的樣本，取剩下樣本進行回歸，直到被解釋變量(SEO)與解釋變量(BIG)關系顯著為止。

五、研究結果

(一)變量描述性統計

變量描述性統計結果見表3。從表3看，公開發行證券的公司第一大股東持股比例(BIG)較高，均值達38.92%;凈資產收益率(ROE)較高，平均為12.56%;固定資產周轉率較快，平均每年周轉10.56次;管理層持股比例較低，均值為1.29%。

表3 變量描述性統計

(二)單變量分析

表4 單變量均值t檢驗

單變量均值t檢驗結果見表4。從表4可以看出，終極控制人為國家(GC)均值差異不顯著;股權融資公司第一大股東持股比例(BIG)均值在1%水平顯著高于債權融資公司第一大股東持股比例的均值，即第一大股東持股比例越低的公司越偏好債權融資，這與假說2a一致;股權融資的第二至十大股東持股和與第一大股東持股的比(CON)的均值在5%水平顯著低于債權融資公司的均值，表明制衡作用越強的公司越偏好債權融資，這與假說2b一致。此外，凈資產收益率(ROE)和高管持股比(MAN)是股權融資公司均值顯著高于債權融資公司均值，實際稅率(TAX)和資產規模(LnASS)是股權融資公司均值顯著低于債權融資公司的均值。

變量相關性Pearson分析結果如表5。從表5看，被解釋變量SEO與第一大股東持股比例(BIG)在1%水平顯著負相關，即第一大股東持股比例越小公司越偏好債權融資，這與假說2a一致;SEO與終極控制人性質(GC)和第二至十大股東持股和與第一大股東持股的比(CON)相關系數為正，但相關性不顯著。此外，SEO與實際稅率(TAX)和資產規模(LnASS)顯著正相關;與凈資產收益率(ROE)和管理者持股比(MAN)顯著負相關。

(三)回歸分析

變量Logistic回歸結果見表6。從全樣本回歸結果看，SEO與GC在10%水平顯著負相關，表明國家控股與債權融資負相關，這與假說1一致;第一大股東持股比例(BIG)和第二至十大股東持股和與第一大股東持股的比(CON)的回歸系數為負，但都不顯著。

表5 變量相關性Pearson分析

李靖等(2009)研究得出股權結構與股權融資存在U型關系，隨著控股股東持股比例的增加，股權再融資的可能性逐漸降低，呈現負相關關系，但達到一定點之后，隨著控股股東持股比例的增加，股權再融資的可能性開始增大，呈現正相關關系，拐點在控股股東持股比例為40%左右時出現。本文按1%為單位逐步降低第一大股東持股比分別回歸，當樣本的BIG＜38%時，融資偏好(SEO)與最終實際控制人(GC)在10%水平顯著負相關，與第二至十大股東持股和與第一大股東持股的比(CON)在10%水平顯著正相關，但與第一大股東持股比例相關性不顯著;當樣本的BIG＜36%時，融資偏好(SEO)與終極控制人(GC)、第一大股東持股比(BIG)都在10%水平顯著負相關，與第二至十大股東持股和與第一大股東持股的比(CON)在10%水平顯著正相關。這與假說1、2a和2b一致。

此外，不管全樣本還是BIG＜0.38和BIG＜0.36的樣本，融資偏好(SEO)與凈資產收益率(ROE)顯著負相關，與資產規模(LnASS)顯著正相關，這與當前證券發行相關規則一致?！豆芾磙k法》規定，公開增發要求符合“最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于百分之六”;而《試點辦法》規定，發行公司債應符合“最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息”?？梢钥闯?，公開發行股票的凈資產收益率要求明顯高于公司債發行要求，因而，凈資產收益率低的公司表現出偏好公司債融資。《試點辦法》也對發行債券的公司有規模要求，即本次發行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產的百分之四十。實務中，從公司債發行試點至今，證監會和交易所一直在鼓勵規模較大的公司發行公司債，因而，公司規模與公司債融資正相關。

從單變量相關性分析可知，變量BIG和CON、CUR和RFA相關系數較大，為了避免其對回歸結果的影響，本研究分別選取兩組變量之一進行相應回歸，結果不影響變量的相關性。

六、研究結論

本文從債權融資角度進行檢驗，得出債權融資與國家控股顯著負相關。在絕對控股情況下，大股東控股地位和國有股一股獨大導致“內部人控制”都將導致公司股權融資偏好。但隨著大股東持股比例逐漸下降，一方面股權融資可能會動搖大股東的控股地位，另一方面其他股東對大股東的制衡作用也逐漸增大，對公司管理層的影響也可能逐漸增強，公司融資不一定表現為股權融資。通過本文檢驗可知，當第一大股東持股比例小于36%時，債權融資偏好與大股東持股比例負相關，與股權制衡作用正相關。由此可見，我國公司融資實踐不符合優序融資理論主要是因為我國公司股權的特點是大股東為國有股且一股獨大——股權制衡作用較弱所致，這與我國已有融資相關研究結論基本吻合。同時，本文的研究進一步驗證了優序融資理論，在我國股權較為分散且股權制衡作用較強的公司融資符合優序融資理論。

本文研究選取2007年以來公告公開再融資預案的公司為研究對象，可能由于種種原因，很多公司沒有將再融資預案進一步實施，其中可能包括沒有達到相應標準的，由于樣本數量限制，本研究沒有排除該部分樣本，可能對研究結果有一定影響。另外，隨著大股東持股比例的降低，相應樣本逐步減少，這也可能影響研究結果。

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