股權集中度、股權制衡度與公司績效：來自深市創業板塊的經驗證據

沈維成

(安徽工業大學 管理學院，安徽 馬鞍山 243032)

一、引言

早期 Berle and Means(1932)[1]在對美國公司股權結構研究后認為公司的控制人發生了變化，從真正所有者轉移到職業經理人之手，由此形成了所謂的所有權與經營權的分離，從而產生了第一類代理問題，即管理層與股東之間的委托代理問題。自從Berle和Means開創公司治理中的管理層與所有者之間的代理問題研究以來，眾多學者從多角度設計制度來探討如何約束企業管理層對股東利益的背離。

而后來的研究表明，所有者持股比例并非如Berle and Means(1932)所說高度分散，相反，呈現一定程度的集中趨勢。學者們發現很多國家的上市公司，其所有權與控制權并未完全分離。Shleifer and Vishny(1997)發現，[2]即使在美國高度發達的資本市場環境中，許多大公司也存在一些所有權集中的現象，而且在其他發達經濟體中也發現與美國類似的所有權集中現象，如德國、日本等國家。因此，無論是發達國家還是新興市場國家，在上市公司所有權集中、控制權和現金流量權分離普遍存在的情況下，公司的主要代理問題已不是管理者和外部投資者之間的代理沖突，而是控制股東和小股東之間的代理沖突(肖作平，2010)。

創業板市場設立的一個主要目的是向高成長性的企業提供融資渠道，提升企業價值。因而有效加強創業板公司的管理，尤其是改善公司治理結構保護利益相關者的權益，是創業板市場管理的一項重要工作。為了規范創業板上市公司的運作以及完善其公司治理結構，深圳證券交易所于2009年正式發布《深圳證券交易所創業板上市公司規范運作指引》。但是實踐上，創業板公司完善的公司治理結構是否能夠改善公司績效還是一個有待驗證的問題，本文正是基于這一背景對創業板公司的股權結構對改善公司績效的作用作一嘗試研究。

二、文獻回顧

關于股權結構與公司績效的關系，主要有以下幾種觀點:

(一)正相關

Xu and Wang(1999)發現，[3]股權集中度與公司盈利能力呈顯著的正相關關系。張紅軍(2000)以1998年上市公司數據檢驗發現，公司績效與股權集中度(前五大股東持股比例之和)顯著正相關。[4]徐莉萍等(2006)的研究發現，[5]股權集中度和經營績效之間有著顯著的正向線性關系，而且這種關系在不同性質的控股股東中都是存在的。同時，過高的股權制衡程度對公司的經營績效有負面影響。

(二)倒U型關系

孫永祥和黃祖輝(1999)發現，[6]第一大股東的持股比例與公司績效呈倒U型關系，且較高的股權集中度有利于公司價值的提高。杜瑩和劉立國(2002)也發現，[7]股權集中度與公司績效呈顯著的倒U型曲線關系。李增泉等(2004)以主板A股上市公司2000－2003年關聯交易數據研究發現，控股股東對上市公司資金的占用與第一大股東持股比例先上升后下降的非線性倒U關系，但與非控制股東持股比例呈負相關關系。[8]

(三)正U型關系

白重恩等(2005)發現第一大股東持股比例與公司價值負相關而且二者是呈U型而不是倒U型關系。[9]陳德萍和陳永圣(2011)以2007－2009中小板公司數據驗證了“壕溝防御效應”和“利益協同效應”假說，即公司績效與股權集中度呈正U型關系，而股權制衡度可以改善公司績效。[10]

(四)狀態依存關系

所有權結構對公司績效的影響可能是狀態依存的，它取決于行業的競爭程度(施東暉，2004)。陳小悅、徐曉東(2001)的經驗研究表明，在非保護性行業，企業業績是第一大股東持股比例的增函數，但這一關系在保護性行業并不存在。[11]李維安和李漢軍(2006)以1999年至2003年中國民營上市公司數據樣本，檢驗了股權結構與公司績效的關系。研究發現，第一大股東據對持股時，其持股比例越高公司績效越好;當第一大股東持股比例在20%至40%之間時，其持股比例與公司績效呈現倒U型關系;當第一大股東持股比例低于20%時，對公司績效沒有影響。[12]

以上的文獻回顧表明目前關于股權結構與公司績效的關系的觀點各異，而且現有研究所用數據完全來自主板和中小板塊，這些結論是否也適用創業板公司，目前并沒有文獻，因此本文擬以創業板公司數據來做一些考察。

三、理論分析與假設推導

(一)公司績效與股權集中度

早期關于公司治理的研究大都基于Berle和Means(1932)的觀點，即股權的高度分散而引發的管理層對股東利益的背離(Jensen and Meckling，1976)。然而 La porta et al(1999)、[13]Claessens et al(2000)[14]研究發現，世界范圍內很多公司的所有權不是分散而是相對集中。尤其是東南亞以及轉軌階段的中國更是如此。在股權高度集中的狀況下，由于對股權流動性限制和基于控制權的不可補償性而產生的公司內部人的抵制，使得大股東通過轉讓所有權的方式獲得所有權收益的交易成本非常昂貴，[15]因此大股東就會通過其控制權來掠奪上市公司的資源，產生嚴重大股東與中小股東的代理問題，即第二類代理問題。一些大股東通過交叉持股、金字塔結構與多層持股等方式達到控制公司的目的，并因此造成控制權與現金流量權偏離了“同股同權、同股同利”的不合理現象，使其所掌握的控制權超過其所擁有的現金流量權，在此情況下，最終控制股東就有可能通過“轉移”(diverting)收益和“掏空”(tunneling)公司資產等方式，侵占中小股東和債權人在公司的財富。

但是隨著股權持股份額的進一步增大，特別是在單層持股模式下，大股東的控制權與現金流量權趨于相等，其掏空公司的成本明顯增大，因此大股東侵害中小股東利益和掠奪公司財富的供給明顯降低。而且在我國資本市場上，由于法律的不完善和實施的形式化，再加上外部監督的高成本，股權一定程度的集中可以使得大股東有一定的積極性去監督管理層，以此來降低第一類代理問題，減少管理層對股東利益的侵害。王克敏和陳井勇(2004)研究發現，在中國特定的制度環境下，一股獨大能有效彌補法律制度的缺失，對投資者提供有效保護，并有利于公司業績的提升。[16]因此可以得出如下假設:

H1:股權集中度與公司績效呈正“U”型關系。

(二)公司績效與股權制衡度

大股東對公司資源的掠奪直接侵害了中小股東在公司的利益，因此對于流動性中小股東，他們可以在資本市場上“以腳投票”，而對于非流動性中小股東，他們可以通過設計一系列有效制度來對抗大股東的掠奪行為進而維護自身在公司的合法權益。唐清泉等(2005)發現，非控制性股東的存在對大股東的掏空公司行為有制約作用。[17]尤其是第二大股東在公司中的持股比例，其對大股東的掠奪行為具有直接的抗衡作用。因此，得出如下假設:

H2:股權制衡度能夠抑制大股東的掏空行為，改善公司績效。

四、研究設計

(一)數據來源

本文所用數據為2010年創業板披露的年報數據，所有數據均來自國泰安信息技術有限公司開發的中國股票市場數據庫(CSMAR)。初始樣本188家，排除數據缺失，最后得到177個有效樣本數據。初始數據的計算處理采用excel軟件，回歸分析采用的是SPSS17.0統計軟件。

(二)變量定義

1.因變量

本文主要考察公司績效的影響因素。關于公司績效的度量，理論界主要有以下幾種方式:(1)會計數據。如采用凈資產收益率、主營業務收益率、總資產收益率;(2)市場數據。如采用托賓Q值。

肖作平(2010)認為，[18]中國資本市場的效率低下，股票價格不能作為資源有效配置的信號，股票價格往往背離股票內在價值，中國上市公司的股票價格不能真實地反映公司價值。因此我們在綜合分析相關文獻的基礎上，選擇會計數據的凈資產收益率(roe)作為被考察變量，roe=凈利潤÷所有者權益。

2.自變量

我們主要考察了股權結構變量對公司績效的影響，包括股權集中度和股權制衡度。關于股權集中度，我們主要采用三種替代變量表示方式:第一大股東持股比例、前五大股東持股比例之和以及前十大股東持股比例之和。關于股權集中度的表示方式，我們采用如下替代變量:第二大股東持股比例份額、第二至第五大股東持股比例之和以及第二至第十大股東持股比例之和分別除以第一大股東持股比例。

3.控制變量

除了股權集中度變量以及股權制衡度變量會影響公司績效之外，還有很多因素影響公司績效，為了控制這些變量，我們主要選取兩個變量:公司規模和財務杠桿。具體計算如表1所示。

(三)實證模型

根據上文的假設，本文建立如下數學模型:

前三個模型考察股權集中度對公司績效的影響，后三個模型考察股權制衡度對公司績效的影響。

表1 變量定義

五、實證分析

(一)描述性統計

表2 變量描述性統計

從表2可以看出，第一大股東持股比例最大為7 9.50%，最小只有8.77%，平均持股比例為34.40%。如果以20%和50%持股為劃分界限，第一大股東持股比例在20%以下的為25家，占比14.12%，第一大股東持股比例在20%至50%之間的高達114家，占比64.41%，而第一大股東持股比例在50%以上就有38家，占比21.47%，因此，第一大股東持股非常大。就前五大股東來說，最小值達到29.80%，最大值為97.15%，均值為64.04%;前十大股東持股比例最小值為43.37%，最大值卻為98.65%，均值為73.03%，說明股權非常集中，再結合凈資產收益率可以驗證假設一。

從股權制衡度替代變量來看，第二大股東持股比例相對于第一大股東持股比例最大為1.0，而均值也為0.4850;而第二至第五大股東持股比例之和與第二至第五大股東持股比例之和相對于第一大股東持股比例均值都在一倍以上。可以看出非控股股東對大股東具有一定的制衡能力，但是據此還不能驗證假設二。

(二)回歸分析

表3 公司績效roe的多元回歸結果

從表3可以看出，(1)、(2)、(3)中的股權集中度替代變量與公司績效呈正U型關系，在(1)、(2)和(3)下顯著性水平都是1%;而且，三個模型的解釋能力都在50%以上。因此可以得出結論:創業板上市公司中大股東持股份額對公司績效的影響是先降后升的正U型關系。控股股東的所有權比例對其“掏空”行為的影響具有兩面性:一方面，較高的所有權比例增強了控股股東獲取控制權私人收益的能力;另一方面，當其持股比例提高到控股股東完全掌握了公司控制權時，所有權比例的提高則會削弱控股股東獲取控制權私人收益的動機(李增泉等，2004)。實際上，大股東掏空公司的邊界在于其邊際收益等于邊際成本的點上，因而公司績效與大股東持股比例既不是完全的正相關，也不是完全的負相關，而是呈正U型關系，符合“壕溝防御效應”(Entrenchment Effect)和“利益協同效應”(Alignment Effect)假說。就我國現實的公司治理現狀來說，股權結構不合理，主要表現在大股東股權集中。大股東持股比例過大可能會侵害中小股東利益，但是在我國目前市場法律不夠完善的背景下，股權的集中又可以制止管理層對股東利益的背離。

就股權制衡度來說，(4)、(5)、(6)三個模型都未通過檢驗，說明股權制衡度并不能完全有效改善公司績效，這與陳德萍和陳永圣(2011)的研究結果不一致，說明從主板上市公司得出的結論并不適用于創業板公司。從理論上說，作為與大股東對應的非控制股東，其在公司的權益可能受到大股東的掠奪而受損，但是中小股東也不是完全被動的，他們可以通過“用腳投票”來對抗大股東的掏空行為。而且對于那些非流動性中小股東，他們可以通過完善公司治理結構來制衡大股東對自己利益的掠奪，所以股權制衡度，尤其是第二大股東的持股比例可以有效對抗大股東的掠奪。然而這些理論也許只適用于主板或中小板上市的公司，并不適用于創業板市場的創投公司。創業板市場創立的目的在于為新型的創投公司提供快速的資本獲取渠道。它們面對的競爭和風險也大于其他資本市場的公司，需要其面對市場機會與風險快速做出反應，以免喪失發展優勢。因此，股權制衡會影響大股東決策的快速反應性，喪失發展的機會，相反，需要非控制性股東配合大股東整體決策戰略，確保公司整體利益。創業板市場公司的股權制衡并不一定能帶來公司績效的改善，其主要業績的影響因素在于大股東決策的快速反應性進而對市場機會的把握。

另外，在我們的研究中作為控制變量的企業規模和資本結構與公司績效的關系并非如傳統的研究結果。一般的主觀反應也是公司規模越大，公司績效越好，公司規模越小，公司績效越差;同樣，公司負債水平越大，公司績效越差，而負債水平越小，公司績效越好，如陳德萍和陳永圣(2011)所說。但是創業板公司的績效與企業規模、企業負債水平的關系正好相反。(1)公司規模越大，其績效越差。不論在上面哪個模型下，都可以發現就創業板上市公司中，其企業規模與公司績效是負相關的，而且都是在1%的顯著性水平下得到驗證。(2)公司負債水平越高，其績效越好，不論在上面哪個模型下，都可以發現就創業板上市公司中，其企業規模與公司負債水平是正相關的，而且除了模型(2)的顯著性水平是5%，其他模型都是在1%的顯著性水平下得到驗證。這與傳統通過主板上市公司數據和中小板上市公司數據得到的結論完全相反。這一特殊現象歸根結底是由創業板市場公司的內在特征決定的。即創投公司在市場上能夠有效獲得資本，然而由于創投公司面臨的風險要大于各種類型的其他公司，決策的延后性對公司的影響是可想而知的，而決策的延后性與公司的規模大小不無關系。

根據照奧爾森的集體行動理論，[19]即使一個大集團中的所有人都是理性經濟人，他們仍不會自愿采取行動以實現共同的集團利益，除非集團成員同意分擔實現集團目標所需的成本，或給予他們不同于共同或集團的獨立的激勵，或強迫他們這么做。但小集團不受此限，雖然他們做出努力時也需付出成本，但他們得到的收益要超出付出的成本。換句話說，小集團要比大集團更有效率。如果把整個企業規模比作奧爾森意義上的集團，那么小企業集團比大企業集團更有效，因為小企業集團能更有效做出決策，從而為公司獲得更多的報酬。

六、結論

本文以創業板上市公司數據檢驗了股權結構與公司績效的關系，在控制公司規模和資本結構等因素之后，研究發現公司績效與股權集中度呈正U型關系，符合“壕溝防御效應”和“利益協同效應”假說;而公司股權結構的制衡度雖然可以對大股東有抑制作用，但是就創業板市場的公司來說，其并不能改善公司的績效。但是本文只搜集了2010年的數據，沒有選取時間序列數據作為樣本，可能對研究結論有一定的影響。

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