從美國次債危機引發(fā)的思考

對外經(jīng)濟貿易大學 吳昊

從美國次債危機引發(fā)的思考

對外經(jīng)濟貿易大學 吳昊

本文通過追溯近幾十年來世界經(jīng)濟的發(fā)展，分析了金融危機的根源，并就金融危機展開進一步思考，提出了防范金融危機的一些措施。

金融危機 次貸 根源 防范措施

2008年底，由美國次債危機引發(fā)了美國國內的金融業(yè)危機乃至全球性的經(jīng)濟危機風暴，使世界各國經(jīng)濟經(jīng)歷了前所未有的巨大損失和沖擊。回顧此次美國次債危機(subprime crisis)，也許人們首先想到的是美國房地產(chǎn)市場從美聯(lián)儲升息開始衰落，隨之導致金融機構紛紛陷入危機，而其根源在于美國華爾街的金融天才們設計出的令人眼花繚亂的衍生品工具，利用金融杠桿的倍增效應，追逐高風險、高回報。但是，本人認為這只是舍本逐末的說法。

1 追溯和分析引發(fā)金融危機的根源

如果往更深處挖掘，應追溯到20世紀80年代到90年代中期。在這15年時間里世界經(jīng)濟發(fā)生了三件大事：一是金融工程(Financial engineering)的建立。金融創(chuàng)新是虛擬的，但是對實體經(jīng)濟有放大的作用。截至金融危機之前，全世界GDP約60萬億美元，而全世界金融衍生品的市值約1000萬億美元，也就是說金融業(yè)的創(chuàng)新驅動可以運用其杠桿(leverage)作用使金融市場更加高效地運轉(回購、期權、期貨、互換等等)，例如需要100元錢去做的事，如果用金融工具只需交10元保證金就可以去做，這樣一來放大了10倍的杠桿；二是信息技術革命(Information Technology Revolution)使金融業(yè)效率飛速提高。整個20世紀90年代被稱為信息技術的年代，那段時間里納斯達克指數(shù)(NASDAQ，National Association of Securities Dealers Automated Quotations)一度瘋長；三是以中國為代表的新興國家(例如“金磚四國”即：中國、俄羅斯、印度、巴西)加入世界體系。自1978年始至1992年，尤其是從鄧小平南巡講話開始，中國融入世界經(jīng)濟體系，為世界各國提供了物美價廉的商品，使整個世界市場的物價不會飚高，也就是通脹率非常之低。

金融創(chuàng)新、信息技術革命，提高了全球市場經(jīng)濟的效率，各國經(jīng)濟不斷上漲。此時，美國經(jīng)濟表現(xiàn)為低通脹、高增長。格林斯潘為美聯(lián)儲主席時期，控制美國金融市場只采用變動利率(Interest rate)一條，而其關注的唯一指標是通脹率，外部效應(以中國為代表的新興市場提供廉價的商品和原料)使美國通脹十分低，而不是美國經(jīng)濟不熱。但是，格林斯潘看通脹來定利率，認為經(jīng)濟沒過熱，一直降息，催生了市場泡沫(成本低，企業(yè)更愿意貸款來投入生產(chǎn))，整個社會流動性泛濫(過多的貨幣追逐過少的商品)，導致資產(chǎn)漲價。有錢人不會把資金留在手里而必定要投資，而資金主要有三個投向：一是實業(yè)；二是股市；三是樓市。其中實業(yè)投資周期很長，相比之下股市盈利最快。因此，經(jīng)濟泡沫使得美國股市飛漲，一直持續(xù)到20世紀末。

1998年在股票市場出現(xiàn)了一個先兆，由美國長期資本管理公司(Long-Term Capital Management，簡稱LTCM)拉開序幕。這家公司的創(chuàng)辦人之一是被譽為“衍生工具之父”的諾貝爾經(jīng)濟學獎得主默頓和斯克爾斯，其理論是“市場可以通過高效而自我修復”，也就是說金融市場可以通過高效的金融工具進行自凈，不需要政府干預。但是，該公司在作盧布外匯交易過程中，由于國際石油價格下滑，俄羅斯國內經(jīng)濟出現(xiàn)不斷惡化，1998年8月俄羅斯政府突然宣布推遲償還短期國債券，導致盧布貶值，LTCM公司出現(xiàn)43億美元巨額虧損，僅余5億美元，行將倒閉。此時，美國政府認為LTCM公司規(guī)模太大，一旦倒閉會給一大批企業(yè)帶來負面影響，風險太大，因此施以援手幫助它渡過了難關，由此埋下了一個隱患，也就是給市場傳遞了一個信號—— “大而不倒”(Too big to fail)，市場認為美國政府不會坐視大企業(yè)倒閉，開始對金融產(chǎn)品進行肆無忌憚的創(chuàng)新，因為他們相信會有一個最后的擔保人—— 美國政府，以至于后來“高盛集團”(Goldman Sachs)、“雷曼兄弟” (Lehman Brothers)、“摩根斯坦利”(Morgan Stanley)等大公司出現(xiàn)大量不良資產(chǎn)時仍“有恃無恐”，市場也認為美國政府不會任其倒閉。緊接著，1999年美國股市因為泡沫太大終于破裂，納斯達克股指急挫下滑。原因是在此之前對于“信息技術”的炒作而使“納指”一路飆升，遠遠超過了其實際價值，市場上終歸會有人醒悟過來而將其拋售，而此人的影響力足夠大的話就會有越來越多的人隨之將其拋售。股價虛高再加上“羊群效應”，促成股市泡沫迅速破裂。

此時次債危機的序幕逐漸拉開，由于美國政府一直處于“雙赤字”的狀態(tài)，在“借錢過活”，如果其泡沫破裂，經(jīng)濟就會停滯。因此，美國政府必定會將破掉的泡沫的流動性轉移到另外一個市場。實體經(jīng)濟終歸是有限的，無法給銀行提供足夠的平臺去賺更多的錢，需要一些新的增長點，而在美國房地產(chǎn)市場就是最大的一個增長點。美國政府實施了一系列政策措施刺激房地產(chǎn)市場，例如對那些信用不良的人或收入明顯無法支付貸款的人也發(fā)放貸款讓其買房，讓他們在前幾年不用支付首付和貸款本息等等。畢竟這些貸款是不良貸款，國際權威性的信用評級機構標準普爾(Standard & Poor’s)和慕迪(Moody’s)將這些貸款評為垃圾，房利美、房地美和各貸款銀行很清楚其中蘊含巨大風險。如果在金融創(chuàng)新之前，這些貸款風險只能由他們自己承擔，而現(xiàn)在這些銀行可以通過金融工具將這些負債再賣出或再保險，從而轉移和降低風險，正如華爾街流行的一句話“以前在底特律只能賣好商品，而我們可以賣壞商品”。很多投行也看到了其中的商機，購買了大量次貸。為什么投行會購買這些具有很大風險的次級貸款呢？因為，他們可以通過金融工具的轉換將“bads”變?yōu)椤癵oods”。對于本身資質不好的東西，商業(yè)銀行采取簡單的方法處理，也就是低價出售，而投行的人更加具商業(yè)頭腦，他們采用先將其“改頭換面”之后再出售的方法。在這樣的金融背景之下，次級債券應運而生。投行運用“資產(chǎn)證券化(ABS)”的方法將買來的次級貸款先“打包”成一個“黑箱”，沒人知道其中具體裝了些什么東西，然后再“切片”也就是根據(jù)不同的還款級別、期限和利率水平重新分類，使其更加“面目全非”。經(jīng)過一番“打包切片”的加工后，次貸變成了次債，“標普”、“慕迪”等評級公司竟然認不出了這些之前被他們評為垃圾的債券，全評為優(yōu)質債券，甚至如美國國債一樣低風險，而且還有高回報。更有甚者，商業(yè)銀行也認不出了自己嫁出去的“丑女”，反而瘋狂去買。基金公司也像發(fā)現(xiàn)寶貝一樣趨之若鶩。就這樣，垃圾在投資銀行利用金融工具的改造衍生下化“腐朽”為“神奇”，風險轉移給了商業(yè)銀行和基金公司，另外投資銀行自己也留了一些，形成整個金融體系幾乎全部持有這樣的次級債券。如果房價保持上行趨勢，這是一個多贏得游戲。以前沒能力購房的人居者有其屋，商業(yè)銀行獲得貸款利息，投行更是賺得盆滿缽滿，個人分紅也水漲船高，華爾街從業(yè)人員平均每人獎金約30萬美元，是美國人平均工資的7倍。

這種情況一直持續(xù)到2004年，美國的通脹終于開始顯現(xiàn)，美聯(lián)儲開始采取了加息手段。因為，美聯(lián)儲不會朝令夕改，一旦開始升息則會進入一個周期，隨之買房的人還不起利息了。從加息到房地產(chǎn)市場經(jīng)濟下滑的周期一般是2至3年，2007年次貸危機出現(xiàn)。但此時“兩房”和商行損失還不大，最初受到很大影響的是基金公司，例如美國第五大投行“貝爾斯登公司”(Bear Stearns Cos.)旗下的兩個基金公司就因為購買了大量的次級債券而破產(chǎn)，緊接著“貝爾斯登公司”宣告破產(chǎn)。此時美國實體經(jīng)濟仍然保持向好趨勢，但金融市場的“多米諾骨牌”開始倒了，花旗銀行股價一落千丈，一家家基金公司和商業(yè)銀行瀕臨破產(chǎn)，即便是沒有購買次級債券的公司也因為“連保”制度受到波及。所謂“連保”制度也是金融工具的一種，也就是保險公司保證某幾個大的金融機構不會倒閉，很多大的金融機構相互持股、相互持保，如此一來所有金融機構連為一體，“多米諾骨牌”效應產(chǎn)生。

金融市場的負面影響導致人們的恐慌，實體經(jīng)濟也開始減少投資，寅存牟糧，逐漸開始衰落。起初實體經(jīng)濟下滑緩慢，但是到了2008年9月15日，美國第四大投行“雷曼兄弟”宣告破產(chǎn)，結束了其158年的歷史，實體經(jīng)濟自此開始全面迅速下滑。緊接著9月16日美國第三大投行“美林公司”(Merrill Lynch)被美國銀行以400億美元收購；9月17日，全球最大的保險公司“美國國際集團” (American International Group，AIG)被美聯(lián)儲收購了80%的股份；9月21日，美國第一大投行“高盛”和第二大投行“摩根斯坦利”變?yōu)樯虡I(yè)銀行控股公司，華爾街時代自此結束。眼看著一家家百年老店慘淡經(jīng)營，公眾終于認識到“大而不倒”是錯誤的概念，高喊第二次經(jīng)濟大蕭條即將到來。面對全世界一片恐慌的情況，美國政府終于開始出手救市，此時正值美國政府換屆，在內閣的臺子還沒有搭好之前，美聯(lián)儲首先開始降息，之后財政部開始實施刺激經(jīng)濟預案，世界各國政府也紛紛開始救市，2009年下半年經(jīng)濟開始復蘇，股市迅速回暖。2009年7月20日，美國銀行控股公司(CIT Group)宣布自救成功，自此之后美國救市告一段落，全球經(jīng)濟開始復蘇。

2 防范金融危機的幾點思考

此次全球性的金融危機是值得人們反思的，今后世界經(jīng)濟如何發(fā)展？現(xiàn)在有些人對于“金融創(chuàng)新”的態(tài)度是畏之如虎，甚至將“金融危機”的責任全部歸罪于“金融創(chuàng)新”，這正如《孟子見梁惠王》中所說“殺人者兵也，非我也”，其實這是舍本逐末。金融創(chuàng)新本身是好東西，只要運用得當是可以促進經(jīng)濟發(fā)展的，錯在沒有在合適的時間合理的去運用，錯在人而不在“兵”。歸根結底，金融危機的根源在于人性的貪婪與面對危機時的恐慌，針對這兩點，我認為可以通過以下幾項措施來防范金融危機，同時推動經(jīng)濟繼續(xù)有效的發(fā)展。

2.1 完善金融創(chuàng)新產(chǎn)品的法律責任制度

此次金融危機使世界經(jīng)濟受到如此重創(chuàng)，但基金經(jīng)理們卻早就荷包鼓鼓，這種賺錢裝進自己腰包，賠錢就拍屁股走人的情況，在華爾街司空見慣。這種高管不承擔連帶責任的制度鼓勵了金融機構管理層的冒險行為，給整個社會帶來巨大風險，因此，監(jiān)管者除了要完備法律體系外，還要具體落實法律責任承擔者，例如引入連帶責任制度，明確各環(huán)節(jié)執(zhí)行部門和操作人員應當承擔的責任，在產(chǎn)品出現(xiàn)問題時直接問責，以此來警示金融工作者理性的操作，督促金融機構謹慎的推出金融創(chuàng)新產(chǎn)品。

2.2 加強金融創(chuàng)新產(chǎn)品的準入監(jiān)管

市場準入監(jiān)管是防范金融創(chuàng)新風險的第一道防線。如果金融市場中具備專業(yè)的監(jiān)管機構，類似于食品和藥品安全委員會，對于即將上市的金融創(chuàng)新工具和各種交易機構的各個環(huán)節(jié)進行嚴格審查、信用評級，把握好交易風險和交易總規(guī)模，就可以控制金融創(chuàng)新風險以確保金融市場的健康發(fā)展和消費者的安全。

2.3 建立高效的金融創(chuàng)新風險預警體系

當次貸危機發(fā)生時，全世界的實體經(jīng)濟原本并未受到巨大影響，但正是由于人們對于突如其來的打擊措手不及而產(chǎn)生恐慌，紛紛持幣觀望，終于導致危機預期自我實現(xiàn)，實體經(jīng)濟由盛轉衰。借鑒此次教訓，國家之間、區(qū)域之間、地方之間和政府主管部門之間應共同構成一個全方位的預警體系，并加強其相互之間的溝通和協(xié)調，使公眾在危機到來之前做好應對準備，不至于束手無策，從而避免或最大限度的降低損失。

總而言之，構建金融風險防范體系的目的并非固步自封，而是在保證金融機構經(jīng)營安全和整個金融體系穩(wěn)定的前提下，合理地推進金融發(fā)展。如果我們能夠吸取教訓，通過以上幾點措施有效的控制好金融領域內的貪婪和恐懼，才可能避免重蹈覆轍。

[1] 岳彩申,張曉東.金融創(chuàng)新產(chǎn)品法律責任制度的完善—— 后金融危機時代的反思[R].http：//www.studa.net/jingjifa/110101/14443916.html 2011-01-01.

[2] 中國社會科學院財政與貿易經(jīng)濟研究所北京華融綜合投資公司.金融危機與我國信用環(huán)境的構建[J].http：//www.dooland.com/magazine/article_44807.html 2010-04.

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1005-5800(2011)05(b)-253-02