論長江電力的投資價值

○王吉鋒

（杭州佳仕豪醫療器械有限公司 浙江 杭州 310001）

中國資本市場屈指二十年，對六千萬股民來說，在明顯投機的市場，如何能夠有效地選擇股票，穩定地盈利，是大家關心的問題。雖然巴菲特的價值投資理論在中國廣泛傳播，但是如何解讀價值，如何界定投資，存有分歧。對于普通投資者，正確理解投資和投機、模糊與精確、簡單與復雜的辯證關系，是決定一個投資者能夠長期盈利的必要前提。

巴菲特曾說：我的投資不超過一般人的能力范圍。然而一般人為何達不到巴菲特那樣的成就呢？巴菲特認為，投資只需要簡單的數學計算。這從側面反應，復雜的市場不需要復雜的分析，相反，化繁為簡才是正道。筆者投資超過十年，經歷了資本市場的大多數事件，從中領悟到，影響股價走勢的因素眾多，一切的技術分析只是手段，并不能預測未來的走勢。股票的本質是上市公司，真正的價值是上市公司的盈利和成長。此為長江電力600900價值分析的基礎。

一、歷史經營

中國長江電力股份有限公司（600900）是由中國長江三峽集團公司作為主發起人以發起方式設立的股份有限公司，總股本變更為165億股。公司是我國目前最大的水電上市公司，主要從事水力發電業務。公司擁有葛洲壩電站及三峽工程已投產的全部發電機組。三峽左右岸電站由26臺單機容量為70萬千瓦的水輪發電機組組成，設計多年，平均發電量為847億千瓦時，三峽電站26臺機組已全部投產。地下電站共安裝6臺單機容量為70萬千瓦的水輪發電機組，2012年將全部建成投產。三峽工程全部竣工后，總裝機容量為2250萬千瓦。

長電2011年5月31日收盤價格7.40元/股。由表1可知，其平均凈資產收益率11.52%，處于中等水平。分紅率為50%～65%，屬于典型的分紅型上市公司。2010年股息率3.1%（稅后）。

不考慮未來金沙江電站注入，每年發電量1000億度，年營業額220億元，利潤每年以3億元的平均幅度遞增，原因是隨著貸款逐年減少，財務成本隨之降低。我們引入巴菲特的全面盈余觀點，全面盈余=稅后凈利潤＋折舊，長電可以將每年的折舊全部還貸，2010年底公司全部負債913億元，大約15年左右可以還清。如果不想繼續擴張，長電可以將剩余利潤+折舊，大約95億元，用于償還貸款，10年可以還清所有貸款。還清貸款后的長江電力，每年節省利息45億元，屆時大壩和發電機組可以繼續存在。實際利潤為45億+82億=127億元，相當于每股收益0.77元。期間會有創投收益等，不在本文考慮范圍。

長電2010年末的每股資產價格為9.55元，這是帶有負債的資產價格，實際的凈資產價格為4.01元，這個帶有負債的公司，每年產生82億以上的凈利潤，即每股收益0.50元，約合買入價格的6.81%，當年實際可得現金收益2.72%（稅后）。

長電今后每年自由現金流在130億以上（自由現金流=稅后凈利潤＋折舊），逐年增加，因為債務會逐年減少，財務費用會減少。而未來電價是上升趨勢。根據經驗，葛洲壩機組已運行30年，考慮通脹和重置成本，10年以后，大壩和機組的清算價值按照每年盈利127億計算，以大壩可以繼續穩定運行20年，也可視為20倍市盈率計算，2020年市場價值大約2540億元，折合15.40元/股，年復利回報率8%。

表1 2002—2010年長江電力600900股票收益分析

2011年需要向股東支付股利假設為42億元（約為2010年凈利潤的50%），可供償還貸款能力的凈現金流達到90億元。假設在以后數年長電對外凈投資額度減少，每年可以償還貸款90億元（并假定如此），每年償還90億元約帶來5億元的財務費用節省，該部分帶來的凈利潤內生增長約為年復合6%。

2009年11月6日，長江電力增發給三峽總公司15億股，價格12.68元/股，相當于轉增后的8.45元/股。

二、未來發展

本文以下估算未來的電站能給長江電力帶來多大的收益。

2012年6臺地下機組建成收購，共420萬千瓦時，年收益4.5億元，將以90億元的價格收購溪洛渡（18臺×70萬千瓦時=1260，年發電640億度；2005年開工，2013首批機組投產，2016完工）；向家壩（8臺×80萬千瓦時=640，年發電307億度；2006年開工，2013首批機組投產，2015完工）；烏東德（870萬千瓦時，年發電332億度；可行性研究）；白鶴灘（1350萬千瓦時，年發電547億度；可行性研究）。如果金沙江上的4個梯級電站全部建成，相當于2個三峽。

長電作為一家具備綜合開發實力的水電企業，在建設三峽時，創造了多項世界紀錄，滾動開發成為三峽總公司的既定方針，國務院賦予其開發金沙江的權利。金沙江的水利資源極其豐富，據1980年全國《水利資源普查結果》和最近計算成果，金沙江（含通天河）水力資源理論蘊藏量1.13億千瓦，約占全國水利資源的六分之一，可開發容量8891萬千瓦，年發電5041億千瓦時。金沙江干流水電基地，作為全國最大的水電基地，石鼓—宜賓段，蘊含的水電資源為2920億千瓦時，裝機容量62250萬千瓦，目前在建比重30%。

經過計算，至2016年，2家電站全部投入運營，年發電940億度，與三峽的發電規模相當，假設折舊、財務成本一致，年產生利潤82億元，約合收益0.50元/股，即2016年度，長江電力的總利潤超過170億元，每股收益在1.00元以上，以20倍市盈率計算，股價20元/股，年復合收益18%。

三、未來收益預估

向家壩和溪洛渡的發電機組給長電的業績注入動力，根據裝機容量，全部投產，在2016年度，可年發電900億度，從表2可看出，業績平均復合增長率15%。

我們可以忽略表1中的總資產數量，到折舊完畢，原來資產均會繼續運行，因三峽大壩按照永久設計，無限期使用，機組30年才需檢修升級。

長江來水無法估計，每季發電相差懸殊，目前，處于百年一遇的干旱，長江下游嚴重缺水，三峽開閘放水，市場擔憂長江電力2011年的發電量。我們認為二季度發電量占年度比重為20%～22%，整年的業績主要看第三、四季度，第三、四季度占全年發電量的65%左右。

根據國家規定，長江電力每年水資源按每千瓦時0.3—0.8分錢繳納，以1000億度電計算，該項支出為3億元，總額不大。

表2 2011—2016年長江電力600900股票預期收益分析

2011年長江電力發電量預計在1000億千瓦時，按0.219元/千瓦時的平均上網電價，年收入約220億元，減去折舊、利息和管理費用，還有利潤總額125億元，稅后利潤約85億元左右。因此，2010年每股收益應在0.52元/股。

鑒于長江電力的特殊地位、國家政策的扶持、環保概念等等，只要公司不偏離主營業務，應該有穩健的回報。在浙江的很多小型發電水庫，50年還在使用，50年前的100萬投入，目前大約以1億元左右的價格轉讓，年收益復利8%，抵得過通脹。

四、不利因素

第一，貸款利率有上漲空間。

第二，三峽大壩對自然生態的影響，廣為詬病，間接影響了二級市場的股價表現。

第三，上游來水不確定性，影響長江電力的業績穩定。

第四，未來金沙江的電站收購，價格不透明，難以評估，會影響長江電力的資產結構。

五、收益試算

2015年 EPS

0.78元/股×15倍PE=11.7

總體回報率=（11.7+總股息1.7）/7.4=1.81

年復利8%

2015年 EPS

0.78元/股×20倍PE=15.6

總體回報率=（15.6+總股息1.7）/7.4=2.33

年復利18%

2015年 EPS

0.78元/股×25倍PE=19.5

總體回報率=（19.5+總股息1.7）/7.4=2.86

年復利21%

2015年 EPS

1元/股×15倍PE=15

總體回報率=（15+總股息1.7）/7.4=2.26

年復利17.8%

2015年 EPS

1元/股×20倍PE=20

總體回報率=（20+總股息1.7）/7.4=2.93

年復利21.5%

2015年 EPS

1元/股×25倍PE=25

總體回報率=（25+總股息1.7）/7.4=3.61

年復利28%

7.40元/股為2011年5月26日的收盤價格，總股息是指2011—2015年度的股息累計。0.78元/股是一般估計，1元/股的EPS是樂觀估計。

假如要獲得超過30%的年復利回報，買入價格，應低于7.20元/股，且需達到最樂觀情況，EPS達到1元/股，PE≥25倍。

由以上分析可知，在7.20—8.40元/股買入，預期年收益為15%，至2015年，年股息率為5%。由此，筆者堅定看好長江電力長期投資價值。

[1]中國水力發電工程學會主編：中國水電60年：慶祝中華人民共和國60周年[M].北京：中國電力出版社，2009.

[2]中國電力規劃：水電卷 [M].北京：中國水利水電出版社，2007.

[3]王浩等：水利與國民經濟協調發展研究[M].北京：中國水利水電出版社，2008.