中國保障性住房項目融資模式探析

○魯會霞

（中南大學商學院 湖南 長沙 410012）

一、引言

項目融資是國際上20世紀70年代末、80年代初廣泛興起的一種新的融資方式。由于項目融資方式與傳統的融資方式相比，能更有效地解決大型基礎設施建設項目的資金問題，因此被世界上越來越多的國家所應用。P.K.NEVIT（皮特·內維特）所著的《項目融資》1996年第六版中對項目融資的定義是：項目融資就是在向一個經濟實體提供貸款時，貸款方查看該經濟實體的現金流和收益，將其視為償還債務的資金來源，并將該經濟實體的資產視為這筆貸款的擔保物，若對這兩點感到滿意，則貸款方同意貸款。國際上常用的項目融資的基本模式有：項目直接融資模式、設施使用協議融資模式、生產支付協議融資模式、杠桿租賃融資融資模式、BOT項目融資模式、ABS項目融資模式等。

PPP（Private-Public-Partnership）項目融資模式是近年來出現的一種新的融資模式，即公共部門與私人企業合作模式，是指政府、營利性企業基于某個項目而形成的相互合作關系的形式。這是一種以各參與方的雙贏為合作理念的現代融資模式，通過這種合作形式，合作各方可以獲得比預期單獨行動更有利的結果。合作各方參與某個項目時，政府并不把項目的責任全部轉移給私人企業，而是由參與合作的各方共同承擔責任和融資風險。PPP項目融資模式在城市公共基礎設施建設中應用的顯著特點在于通過引入私人企業，將市場中的競爭機制引入城市公共基礎設施建設中，更有效地提供公共服務。而且，在PPP項目融資模式下，城市公共基礎設施的建設可以采用多種形式，主要有八種典型方式：服務協議（Service Contract）、經營和維護協議、租賃—建設—經營（LBO）、建設—移交—經營（BTO）、建設—經營—移交（BOT）、擴建后經營整體工程并轉移（Wraparound Addition）、購買—建設—經營（BBO）、建設—擁有—經營（BOO）。

房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts,REITs）從國際范圍看，是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。與我國信托純粹屬于私募性質有所不同的是，國際意義上的REITs在性質上等同于基金，少數屬于私募，但絕大多數屬于公募。REITs既可以封閉運行，也可以上市交易流通，類似于我國的開放式基金與封閉式基金。

圖1 PPP+REITS保障性住房融資模式

二、保障性住房融資模式分析

從目前來看，我國保障性住房的資金主要來自以下渠道：財政、住房公積金、土地出讓凈收益、銀行貸款等。而要擴大融資規模，可采用“PPP+REITS”模式，過程如圖1所示。

首先，政府城建部與房地產企業針對保障房建設組建項目公司問題，政府主要提供土地及部分股本金，房地產企業通過招標選擇。目前，政府財政投資保障房建設主要是土地出讓金和住房公積金。國家規定，經濟適用房等保障性住房的利潤率不超過3%，但實際操作中一般項目的利潤率能達到4%～8%，與一般房地產開發30%甚至以上的利率相比是非常低的。但事實上承建保障房之后，開發商可以從地方政府那里獲得信貸、土地、稅收等多種優惠條件，潛在的附加利潤非常可觀。所以，組建項目公司可行，房地產商負責公司的運營與管理。此外，項目公司可采用BOT或BOO的融資模式，即先由房地產商組織建設保障房，然后由其運營一段時間直到收回成本和一定收益后，再轉移給政府或者歸房地產商擁有。而在實際運用中，由于保障房主要是針對低收入群體，對于房地產商經營，可規定一定的限制條件，比如設定最高租金等。

其次，當項目公司組建后，可以通過債務融資充實資金，資金來源主要是銀團貸款、保險基金和社?；鸬?。2010年9月，華夏銀行重慶分行為該市民心家園授信16億元用于公共租賃住房建設，并發放國內銀行首筆公共租賃住房貸款6377萬元。2010年9月到11月，該行向重慶公租房公司先后發放7筆貸款，累計金額超過5億元。但是到了2011年，由于信貸政策緊縮等原因，貸款進度出現停滯，國開行由此加入，繼續為該項目提供貸款。同時，盡管交行重慶分行也授信19.88億元，但截至2011年2月，實際僅發放4億元。2011年“兩會”期間，同濟大學副校長鄭惠強指出，保險資金有巨額、長線、穩定等特點，可通過完善法律、政策引導、稅收優惠等途徑，推進保險資金參與公共租賃房建設和運營。2011年3月，全國社?；鹜顿Y南京保障房30億元信托貸款項目落戶南京，成為全國社保基金以信托產品形式投資保障性住房在國內啟動的第一個項目。其實社?；饘κ找嬉蟛⒉惶撸瑢δ暇┱畞碚f，此番融資成本僅為年利率的6.05%，甚至略低于三年期限貸款利率的6.10%，十分符合保障房的低成本融資要求。但社?；鹗菄抑匾拈L期戰略儲備，是普通老百姓的“保命錢”，更在意投資的風險。由于投資公共租賃住房的風險尚不得知，這便成為社?；疬M入保障房的一個難點。

再次，項目公司在利用現有的籌集資金建設保障房的基礎上，為了持續建設足夠的保障房還需向社會公眾融資。項目公司通過把已建設的保障房及相關配套設施打包委托給信托公司，由其公開發行房地產投資信托基金，基金可采用封閉式管理，并且上市交易，從而吸引更多的機構投資者和個人投資者，籌集的資金由專業機構管理和運營，所得資金用于保障房建設，然后用保障房未來的租金以派息方式分配給基金持有人。此模式借鑒了香港的“領匯模式”，就是政府把名下適宜的商業地產分拆上市，設立類似領匯的房地產投資信托基金（REITs），由專業機構管理和運營，所得資金用于建設公屋（相當于內地廉租房）之類的保障房。香港領匯房地產投資信托基金由香港房屋委員會（房委會）分拆出售其名下180個商場和停車場而成立，2005年11月25日在香港聯交所主板上市，現階段100%由機構投資者及私人投資者擁有。

最后，相比商業地產REITs，公共租賃住房REITs在政策的穩定性上更具有優勢，如果能夠保證公共租賃住房的出租率和穩定的政府補貼，那么公共租賃住房REITs的收益將得到保證，市場的認籌也將更加積極地吸引社?；稹⒈ｋU資金進入公共租賃住房建設領域。同時由政府提供擔保，保證基金的最低收益率和紅利分配，按《房地產投資信托基金守則》規定，香港REITs每年必須將不低于90%的凈利潤以紅利形式分配給信托單位持有人。

三、關于完善中國保障性住房項目融資模式的建議

信托基金在我國尚處起步階段，鑒于基金主要面向中低收入階層，為降低運營成本，保證信托基金試點項目的成功，政府可給予必要的政策扶持。在信托基金運營中按照國際慣例免繳信托基金層面的企業所得稅，對租金收入計征的營業稅和房產稅等統一按綜合稅率的5%收取，對信托基金首次購買住房作為經濟租賃房過戶的契稅、印花稅予以免繳等政策優惠。

另外，加快相關政策和法律法規制定。美國REITs的設立主要由《證券投資法》和有關的稅法決定。REITs像其他金融產品一樣，必須符合美國1933年的《證券投資法》和各州的相關法律，而稅法則規定了REITs能夠享受稅收優惠的一些主要條件。2003年7月,香港證券和期貨事務監察委員會（香港證監會）頒布了《房地產投資信托基金守則》，對REITs的設立條件、組織結構、從業人員資格、投資范圍、利潤分配等方面作出了明確的規定。香港在很大程度上借鑒了美國REITs的結構，以信托計劃（或房地產地產公司）為投資實體，由房地產地產管理公司和信托管理人提供專業服務。而我國目前相關的法律法規只有《公司法》、《信托法》和《投資基金法》，因此應進一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發展的《投資公司法》、《投資顧問法》等。

四、結語

保障性住房因其具有福利性的特點，所以依托市場化融資困難。目前我國的保障性住房融資渠道相對單一，政府財政壓力較大，住房保障的可持續發展存在一定的制約。展望未來，我國保障性住房需要積極探索融資新路，獲得多元化的資金來源。本文把保障房建設歸于基礎設施建設，利用項目融資模式，通過政府與房地產商共同組建項目公司，利用銀團貸款、保險基金和社?；鸬热谫Y手段，再把保障房和相關配套設施資產證券化，發行房地產投資信托基金，公開上市發行，吸引更多社會資金，以期發展更多融資渠道為保障房建設籌集持續發展資金。

[1]蔣先玲：項目融資（第三版）[M].北京：中國金融出版社，2010.

[2]陳杰：我國保障性住房的供給與融資回顧與展望[J].現代城市研究，2010（9）.