推出SCFI指數期貨的構想

上海海事大學經濟管理學院 宋 軍 李 銳

推出SCFI指數期貨的構想

上海海事大學經濟管理學院 宋 軍 李 銳

為推進上海航運中心建設，爭奪航運市場定價權以及亞洲區的航運中心地位，推出中國版的航運指數期貨迫在眉睫。新版上海出口集裝箱運價指數（SCFI）的適時推出提供了合適的標的指數。在此基礎上，設計一份SCFI指數期貨合約，并對推出該合約的意義作初步分析。

上海出口集裝箱運價指數；指數期貨；上海航運中心

進入21世紀以來，中國進出口貿易量逐年增加，多個集裝箱港躋身于全球20大集裝箱港口之列，尤其是上海港一直引領著中國集裝箱港口的發展。統計顯示，2010年上海港集裝箱吞吐量完成2905萬標箱，實現了貨物吞吐量和集裝箱吞吐量全球排名雙第一。2009年國務院常務會議審議并原則上通過了《關于推進上海加快發展現代服務業和先進制造業、建設國際金融中心和國際航運中心的意見》，此舉大大加速了上海成為“兩個中心”的建設。上海航交所也于同年10月推出了新版上海集裝箱出口運價指數，目的就是推出中國版的航運指數期貨。2011年4月，“波羅的海航運交易所全球航運運價衍生品中央交易系統”在上海浦東啟動。這些舉措都是為了使上海推出具有中國特色的航運金融產品，為廣大航運市場參與者提供套期保值的工具?；诖耍瑖L試以新版上海出口集裝箱運價指數（以下簡稱SCFI）為依托，探討建立SCFI指數期貨的金融衍生工具。

一、國際航運金融避險工具介紹

為了應對海上風險，為廣大船東和貨主提供套期保值的工具，國際航運市場推出了很多金融衍生品，其中主要的有兩個，分別是BIFFEX和FFA。BIFFEX的全稱是Baltic International Freight Futures Exchange，它實際上是一種遠期運費期貨合約。該期貨合約于1985年在英國波羅的海航交所誕生，其交易的方式類似于股指期貨，報價采用指數形式，對應的現貨BFI（Baltic Freight Index）指數，每個點數的價值是10美元。隨后波羅的海航交所重新編制了波羅的海運價指數，即現在的波羅的海干散貨指數——BDI（Baltic Dry Index）。BIFFEX雖然在推出后的一段時間內交易量很大，但隨后便因為其固有的套期保值效率低和流動性不足等問題在2002年4月停止了交易。

FFA全稱是Freight Forward Agreement，它實際上是一個遠期運費協議，是為了彌補BIFFEX的不足而推出的，最早于上世紀90年代初誕生。該協議規定了具體的航線、價格、數量、價格日期、交割價格計算方法等，雙方約定在未來某一時點，收取或支付依據波羅的海官方運費指數價格與合同約定的運費差額。FFA推出后雖然也遭遇了像BIFFEX的窘境，但是自2002年以來，航運市場波動劇烈，市場上的套期保值者和套利者推動了FFA的發展，使其在2006年達到歷史高峰。

二、選取SCFI指數作為合約標的

為了充分發揮期貨市場的價格發現職能，為中國航運企業爭奪國際航運市場的定價權，在開發運價指數期貨時就必須選擇中國航運指數編制機構依據中國航運市場而編制的指數。同時，為使將來中國資本市場放開后該產品能夠為國際航運市場參與者和金融投資者所廣泛接受，所選取的指數在航運市場應該具有一定的國際影響力，并且要能反映中國在國際航運市場的特點和競爭優勢。為了適應中國集裝箱運輸市場迅猛發展的需要，1998年4月13日由交通部主持、航交所編制的中國出口集裝箱運價指數（簡稱“CCFI”）首次發布，至今已運行13年，在中國乃至世界航運界都具有權威性。如今，上海港集裝箱吞吐量已位居全球第一。上海航運交易所2005年12月7日起發布了上海出口集裝箱運價指數，2009年10月16日為適應國際集裝箱運價指數衍生品開發需要，新版SCFI正式對外發布。因此，SCFI作為中國第一個航運指數期貨的標的指數是最佳選擇。同時，SCFI除綜合指數外，還擁有15條分航線市場運價指數，可作為后續產品線的開發基礎。分航線合約雖然能提供更好的對沖效果，但是基于市場規模的限制以及考慮到運價的聯動性，暫時僅開發綜合指數合約，之后可根據需要逐步開發分航線合約。

三、確定SCFI指數期貨運行平臺

雖然中國目前也有多家機構計劃推出運價衍生品，但由中國金融期貨交易所推出上海出口集裝箱運價指數期貨是最佳選擇。該交易所在交易方式、結算制度等方面充分借鑒了國際市場的先進經驗，是結合中國的市場實際，以高起點、高標準的原則建設的中國金融衍生品市場，具有開發運行股指期貨的經驗，有適應指數期貨交易的較為完善的組織機構、業務規則和風控制度。由中國金融期貨交易所作為運價指數期貨的交易平臺、結算平臺和風險控制平臺，能夠保障運價指數期貨的平穩運行和市場功能的正常發揮。

由其他機構或者新設立的專門機構來開發運價指數期貨是存在較大風險的，其風險不僅在于硬件設施、制度及人力方面不夠成熟和完善，更重要的是存在較大流動性的不足。套期保值是期貨市場的基本功能和推出期貨合約的最初目的。貨主和船公司為規避價格風險參與運價指數期貨交易并成為套期保值者，然而套期保值并不是消滅風險，而是將其轉移，轉移出去的風險需要有相應的承擔者。因此，金融市場廣泛的投機者和套利者的參與是運價指數期貨套期保值功能實現的必要條件。由其他機構開發運價指數期貨，交易的主體將會非常有限，造成市場缺乏廣度和深度，從而產生流動性風險。從歷史經驗來看，最終BIFFEX退出交易市場就是由于其固有的套期保值效率低和流動性不足等問題所導致的。而中國金融期貨交易所基于股指期貨的開發運行匯集了大量的金融市場投資者，從長遠看也將不斷吸引金融投資者的參與，這就為運價指數期貨的運行創造了有利條件。

四、SCFI指數期貨構想

上海出口集裝箱運價指數期貨的基本制度規則可參考股指期貨的設計，結合航運市場特點，在此給出一份模擬合約并對其中條款進行說明（見表1）。

（1）合約乘數：一張SCFI指數期貨的合約價值用SCFI指數期貨指數點乘以某一既定的貨幣金額表示，這一貨幣金額就稱作合約乘數?；诤竭\市場的特點，設定合約乘數為每點100元。當SCFI指數期貨的指數點為1100點時，每張合約的價值等于1100點乘以100元，即11萬元。雖然航運市場多以美元報價和結算，但這里仍然選取人民幣設計合約乘數，一是考慮到中國金融市場交易主要以人民幣進行以及中國的外匯管制，二是為了配合人民幣國際化的推進。至于航運市場現價，僅作為市場參考，并不影響期貨交易，且換算為人民幣現價也較為容易。

表1 SCFI指數期貨模擬合約

（2）最小變動價位：SCFI指數期貨以指數點報價，報價變動的最小單位即為最小變動價位，合約交易報價的指數點只能是最小變動價位的整數倍。將SCFI指數期貨合約的最小變動價位設為0.1，那么每張合約價值的最小變動為0.1乘以100元，即10元。

（3）每日價格波動限制：為防止價格的大幅度波動帶來的風險，將SCFI的每日價格波動幅度限制設為上一交易日的±10%。上市首日價格波動幅度限制為掛盤基準價的±20%。上市首日如有成交，則下一交易日的價格波動限制按照合約規定執行；如無成交，那么下一交易日仍按前一交易日的價格波動幅度限制執行。最后交易日的價格波動幅度限制為上一交易日結算價的±20%。

（4）持倉限額制度：為防止少數資金雄厚的投機者操作市場，交易所普遍都會設立持倉限額制度。SCFI指數期貨的持倉限額可設定為投機交易客戶單一合約的單邊持倉限額即500手，若單一合約結算后的單邊總持倉量超過50萬手，則結算會員在下一交易日該合約的單邊持倉量不得超過該合約單邊總持倉量的25%。會員及客戶持倉達到或超過持倉限額的不得同方向開倉交易。

（5）結算價：SCFI指數期貨的當日結算價可設為該合約最后1h的成交價格按照成交量的加權平均價，計算結果保留至小數點后一位。最后1 h無成交的，以前1h成交價格按成交量加權平均價作為當日結算價，以此類推。最后一筆交易距離開盤時間不足1h的，取全天成交價格按成交量計算的加權平均價作為當日結算價。當日無成交的，則取該合約的上一交易日結算價按基準合約價格當日變動幅度的調整值作為該合約的當日結算價?；A合約是指在當日有成交的交割月份最近的合約。

（6）交割方式和交割結算價：SCFI指數期貨采用現金交割。SCFI在每個指數公布日的15：00由上海航運交易所對外發布。指數公布日一般為每周五。交割結算價即為該日公布的SCFI。這樣能有效確保SCFI的期現價格在最后交易時刻收斂趨同。之所以采用此辦法，一是因為這是金融一價率的內在必然要求；二是能夠防止期現價差長時間偏離合理價差，從而有效控制市場非理性炒作與價格操縱。

五、推出SCFI指數期貨的意義

首先，中國是集裝箱出口大國，然而我國大宗商品的出口普遍利潤較低，國際航運市場的變動對我國出口商的沖擊較大。作為出口導向型的國家，這勢必嚴重影響我國國內生產乃至整個國民經濟的穩定發展。SCFI指數期貨的推出將為我國出口商和船公司的經營投資提供規避運費價格變動風險的套期保值工具。

其次，流動性過剩在現階段是我國國民經濟面臨的一個重大難題，雖然近期連續出臺了一系列的貨幣政策，但是效果很不理想。適時推出SCFI指數期貨為投機資本提供了一種新的交易工具，可以緩解流動性壓力。另一方面，大量投機者的參與轉移了生產經營者的風險，又恰好是市場正常運轉所必需的條件。

第三，推出SCFI指數期貨有助于我國航運市場的完善與發展。期貨市場和現貨市場是現代市場體系的兩個重要組成部分，SCFI指數期貨的推行有助于形成集裝箱航運市場的合理價格，航運現貨市場與期貨市場的結合，能夠發揮市場的全面基礎性調節作用。

第四，推出SCFI指數期貨有助于增強我國在國際航運市場價格形成中的話語權，有利于推進上海國際航運中心的建設。定價權是一個國家國際地位的象征，也關系著國家的經濟安全和經濟利益。長期以來，中國的企業在航運市場定價中缺少話語權，面對航運市場價格的劇烈波動，只能處于被動接受的地位。尤其是當國際航運價格被他人操縱時，我國的經濟利益必將面臨重大損失。如果能夠盡快地推出運價指數期貨并達到足夠的交易量，我國就能在爭奪亞洲航運定價中心時占據有利地位，從而和紐約、倫敦形成國際航運市場上三足鼎立格局。

最后，SCFI指數期貨的推出有利于促進上海國際金融中心建設。隨著我國資本市場的逐步放開，運價指數期貨作為一項國際性金融衍生品，能吸引大量國際金融投資者和航運企業參與交易，投資者的廣泛參與能夠促進其他航運金融產品的推出，也將帶動其他金融業務的發展。

[1]袁象.大力發展航運金融衍生品,加快建設上海國際航運中心[J].交通企業管理,2009(11):44-45.

[2]袁象.我國開展集裝箱運價指數期貨的可行性分析[J].商場現代化,2009(4):128-129.

[3]田征,徐萍.航運市場的高級交易形式——航運指數期貨[M]//丁俊發.中國物流學術前沿報告(2006-2007).北京:中國物資出版社,2006:253-257.

[4]章長江.航運市場呼喚中國的航運運價指數期貨[J].中國航海,2002(4):61-63.

Envisage of index futures based on SCFI

SONG Jun，LI Rui