央行FDI新規難擋萬億在港人民幣

潘穎

時刻處在對沖外匯占款高壓下的中國央行，在人民幣回流機制得到進一步推進的背景下，其獨立的貨幣政策將再迎挑戰。

6月21日，央行公布了《關于明確跨境人民幣業務相關問題的通知》(下稱通知)，正式明確了外商直接投資人民幣(人民幣FDI)結算業務的試點辦法。對此業務進行規范將進一步打通人民幣雙向流動渠道，市場普遍認為是推進人民幣國際化的又一重大舉措。

通知稱，人民幣FDI目前處于個案試點階段，為防范熱錢流入，人民幣FDI試點對國家限制類和重點調控類項目暫不受理。

但是，人民幣回流的受限規定究竟能否成功將“熱錢”抵御在國門之外尚存疑問，同時，在人民幣回流機制打通的條件下，傳統的“熱錢”概念已不能充分表達境外資本入境的風險。

熱錢加速流入

央行6月16日公布的數據顯示，5月新增外匯占款達3764.14億元，較4月環比增長21%，是今年以來第四個月外匯占款增量在3000億元以上，超過了去年月均2723億元的水平。同日，國家外匯管理局提示套利資金凈流入增加的風險。

外匯占款主要由貿易順差、FDI和國際短期資本構成。以5月貿易順差和FDI分別為130.5億美元和92.25億美元計算，當月新增的國際短期資本流入約合人民幣2300億元。

雖然短期資本流入并不能作為估算熱錢規模的依據，但在人民幣對美元匯率不斷創新之時，前者必隱匿了大量熱錢身影。

受國務院委托承擔熱錢專題研究的廣東省社科院綜合開發研究中心主任黎友煥教授在接受《投資者報》采訪時表示，今年上半年，國際熱錢流入中國境內的速度有所放緩，雖然一直呈現凈流入狀態，但在3~4月份時，受美元短期反彈，中國經濟硬著陸和“崩潰論”的國際輿論氛圍影響，其團隊曾監測到熱錢流出量突然放大的狀況。但近日，國際熱錢與過去幾個月相比，已出現加速流入。

“現在風向標變了”，黎友煥說，“希臘主權債務危機的惡化和美國暴露出的債務問題加深了市場對美歐兩大經濟體的擔憂，主流觀點擔心危機進一步演化，甚至深化，相比之下，中國是較好的資金避險之處。就中國而言，盡管央行對加息極為慎重，但巨大的加息預期已經形成，目前的利率水平也已和發達經濟體形成巨大利差，這些都是推動國際熱錢加速流入的主要原因。”

與此同時，有外媒報道高盛等外資投行開始建議客戶退出看漲人民幣的交易。這在黎友煥看來，其本質是“唱空做多”。

CNH回流恐加大國內貨幣供給

為防范熱錢大舉入境，央行在最新頒布的《通知》中明確，人民幣FDI結算業務目前處于個案試點階段，對國家限制類和重點調控類項目暫不受理。

德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿發布報告認為，央行旨在加強對跨境人民幣貿易結算的監管，該業務早前已以個案逐個審批的形式進行，新規是首次將人民幣FDI的規定正式化。不僅沒有新的限制，反而表明對現有F D I規定的放松。根據《通知》內容，所有外資企業都可申請將在離岸市場募集的人民幣資金以人民幣FDI形式回流至內地。

試點開展前，投資者在離岸市場籌集的人民幣資金用途十分有限。隨著去年下半年跨境人民幣貿易試點擴大，香港人民幣（CNH）不斷積累，目前已近5000億元，然而由于投資渠道的缺乏，和資金出去容易進來難的現狀，有言論稱境外企業、機構及個人持有人民幣的意愿出現了些許動搖。人民幣FDI試點的推出，進一步打通了人民幣回流渠道，馬駿因此認為這可能使得相關人民幣存款增速小幅下降。

但原摩根士丹利董事總經理、現玫瑰石顧問公司董事謝國忠在接受《投資者報》采訪時表示，十分不看好央行的限制性措施能起到的作用，因此他預計現存滯港的近5000億元人民幣基本都能找到各種辦法回流內地，除了明顯的利差驅動外，更主要的原因是這些錢多為境內企業的境外融資，其最終要流回內地完成為境內企業提供資金的目的。

謝國忠稱，去年以來，香港的公司貸款猛增40%多，而香港本地經濟增長緩慢，如此強勁的貸款增長反映的是內地企業赴港融資的需求。

馬駿表示，受人民幣FDI的推動，香港人民幣市場的債券發行和人民幣融資將快速發展，所得收益以人民幣FDI形式回流的通道很可能非常強勁。

貨幣政策獨立性風險趨增

正是這一趨勢令入境資金已不再單純是傳統意義上的國際熱錢，而擴大到千方百計回流內地的近5000億元滯留香港的人民幣，這一規模有可能在年底膨脹到萬億元以上。

中國社科院世界經濟與政治研究所研究員張斌在接受《投資者報》采訪時表示，由于人民幣國際化的推進，一些原來能用美元結算的貿易可能不再使用美元，從而使企業外匯需求減少，因此關注外匯儲備的傳統國際熱錢的定義已不適合新的監管視野，應當將其關注目光擴大到包括不斷壯大的離岸人民幣市場留存的人民幣回流上。

“不論是傳統的國際熱錢沖擊，還是人民幣回流，雖然對外匯需求的規模不同，但最終都會歸結到一處，就是流入國內的基礎貨幣的供給增加，加大了央行的對沖壓力。不論監管水平如何，這一壓力都是越來越大的。”張斌說。

但正如馬駿所指出的，央行新規不僅沒有比之前更加嚴格，反而對現有人民幣FDI的規定有所放松。

此外謝國忠和黎友煥也都表示不看好監管效果。“所謂的這些規定全是虛的，根本就不能阻擋熱錢的跨境流動。”黎友煥說，限制性規范是官方拍腦袋制訂出來的，沒有調研所以也沒有針對性。

謝國忠擔心，在匯差利差和境內企業旺盛的境外融資需求的推動下，人民幣回流渠道打通，而監管如果不能真正落實的話，難免有大量海外資金入境，加大國內基礎貨幣的供應量，從而迫使央行繼續上調準備金率，令整體銀行信貸更加收緊。

這樣一來，絕大部分沒有門路搞境外融資的企業就會愈發受害，而少部分有門路弄錢進來的企業會從中得益，最終結果往往是“好處少數人分享，壞處大家共擔。”