公司治理與企業財務風險相關性研究——來自滬深兩市主板A股上市公司的經驗數據

遲旭升，李 明

(東北財經大學 會計學院，遼寧 大連 116025)

一、研究設計

(一)研究假設的提出

1.董事會特征與企業財務風險

(1)董事會規模與企業財務風險

董事會是公司解決重大問題的決策機構，在公司中處于極其重要的地位。董事會的規模越大，企業就越容易產生官僚主義，從而使得企業的決策效率降低，進而導致企業的經營效率降低，增加企業的財務風險;同時，會導致公司的董事會成員之間產生懶惰和依賴情緒，企業面臨風險時，有的成員會有僥幸心理認為其他人會積極采取措施來應對風險，有的成員還會認為反正董事會成員多，每個人承擔的責任都不會很大，這樣勢必會導致企業的財務風險增加。因此，本文提出如下假設:

假設1:董事會規模與企業財務風險存在正相關關系。

(2)獨立董事比例與企業財務風險

獨立董事設立的目的是希望通過獨立董事“外部人”的身份來解決企業形成的各種代理問題。雖然獨立董事存在容易被控股股東控制而缺乏獨立性的問題，或者存在獨立董事由于自身條件等原因可能無法很好地履行其職能的可能性，但是，本文認為獨立董事會關注企業的財務風險。獨立董事注重自己的聲譽，這也是獨立董事的市場價值的體現。如果企業發生財務風險，導致財務危機或者破產，那么獨立董事的能力和聲譽會受到質疑，而且獨立董事很可能因為企業的經營失敗而承擔相應的責任。因此，本文提出如下假設:

假設2:獨立董事的比例與企業財務風險負相關［1］。

(3)董事長與總經理的二職合一與企業財務風險

董事長兼任總經理會造成公司的內部控制失衡。當董事長與總經理二職合一時會削弱董事會對經理層的監管力度，從而影響公司的績效;而且使得董事長的地位和權力急劇膨脹，缺少了監督因素，在企業進行重大決策時，董事長容易采取過于冒險的經營戰略和財務政策，這樣就會放大企業的財務風險，很可能導致公司陷入財務危機甚至于經營失敗。因此，本文提出如下假設:

假設3:董事長與總經理二職合一公司的財務風險高于二職分離的公司。

2.股權結構與企業財務風險

(1)股權集中度與企業財務風險

在現代公司體制下，股東按照出資比例享有控制權和收益權。股權集中度決定了企業的市場行為，影響了企業的公司治理。在股權分散的情況下，各個股東持有股份的數量比較少，沒有足夠的動力來參與企業的經營管理和監督活動，這樣會使得經營者傾向于進行“逆向選擇”，不利于公司的經營和風險控制。如果股權相對集中，那么股東參與公司經營活動的熱情和積極性會提高，使得公司更健康穩定地發展。據此，本文提出如下假設:

假設4:股權集中度與企業財務風險負相關［2］。

(2)股權制衡度與企業財務風險

股權制衡度對企業財務風險的影響具有兩面性。理論上，股權制衡度高，企業的控制權將由少數幾個大股東來分享，那么任何一個大股東都不能單獨控制企業，而且企業的重大戰略決策都必須經過幾個大股東的一致同意，這樣可以遏制單一大股東“掏空”上市公司的行為，同時使得公司治理水平得到提高，降低企業的財務風險。據此，本文提出如下假設:

假設5:股權制衡度與企業財務風險負相關。

3.高管激勵與企業財務風險

根據代理理論，高管激勵將能夠降低代理成本，使得管理層更好為股東服務。隨著我國市場經濟的發展，高管激勵的程度也逐漸增加，股權激勵的方式也開始被采用。管理層持股比例越高，管理人員就會有更強的動力來管理公司，管理層的利益與股東的利益趨向一致，那么管理層就會更加關注公司的經營效率和經營狀況，使得公司越不容易陷入財務危機。但是由于我國特殊的制度背景，高管薪酬激勵也存在一些問題，高管的在職消費會影響薪酬激勵的效果，但是合理的薪酬激勵會促使管理層關注并且采取措施管理企業財務風險。據此，本文提出如下假設:

假設6:高管薪酬與企業財務風險負相關［3］。

假設7:高管持股比例與企業財務風險負相關［3］。

4.外部審計意見與企業財務風險

現代企業制度中，所有權和經營權相分離，產生了受托經濟責任，審計就是對受托經濟責任的履行過程和結果進行鑒定。注冊會計師通過對財務報告發表審計意見，是公司監督體系的一個重要組成部分，也是公司外部治理的一部分。如果注冊會計師發表了積極的審計意見，說明公司的財務狀況、經營成果和現金流量良好，公司所面臨的財務風險較低。據此，本文提出以下假設:

假設8:外部審計意見與企業財務風險負相關。

(二)樣本選擇與變量設計

1.樣本選取與數據來源

本文選取了2007—2009年持續經營的滬深兩市主板A股的上市公司作為樣本，根據研究內容的需要，對上述樣本進行了篩選。本文的數據主要來源于RESSET數據庫和國泰安數據庫，其中對于Z模型中Z值的計算和審計意見的類型直接采用了RESSET數據庫中的數值，董事會特征、高管激勵和股權結構的相關數據則來源于國泰安數據庫。對于因研究需要另外查找的信息主要通過滬、深證券交易所網站的資料整理得到。本文采用了社會科學統計軟件SPSS17.0進行實證部分的分析。

2.變量選取

本文從董事會特征、股權結構、管理層激勵、外部審計意見四個方面設計了公司的治理變量，如表1所示。

表1 實證研究變量定義表

(三)模型的建立

根據前文的研究假設建立如下實證模型:

其中，Z值表示用Z模型②此模型是美國人Edward Altman在20世紀60年代采用多變量統計分析方法中的判別分析方法，在經過大量的實證考察和分析研究的基礎上提出的預測財務失敗或者破產的基本模型——Z模型。其表達式為:Z=0.12X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.99X5其中:X1=營運資金/資產總額×100%;X2=保留盈余/資產總額×100%;X3=總稅與利潤/資產總額×100%;X4=普通股優先股市場價值總額/負債賬面價值總額×100%;X5=銷售收入/資產總額×100%。計算出來的代表上市公司財務風險水平數值;DB-SY表示上市公司治理結構的解釋變量;SIZE表示企業的規模;TIME表示企業的上市時間;GROW表示企業的成長能力;CONTROL表示行業控制變量和年度控制變量;ε表示殘差項。

1.財務風險水平的描述性統計分析

本文采用SPSS17.0分別按照行業和年度分類對反映財務風險水平的Z值進行了描述性統計分析，如表2和表3所示。

表2 按行業分類的財務風險描述性統計分析表

從表2我們可以看出，不同行業的財務風險狀況有所不同。財務風險最高的前三名分別是信息技術業、房地產業和制造業。從表2的標準差中也可以看出信息技術業、房地產行業和制造業的財務波動性比較大，說明這三個行業的風險較大。

表3 按年度劃分的財務風險的描述性統計

從表3我們可以看出，不同年度企業的財務風險水平也是不同的。從財務風險的均值來看，2007年上市公司的財務風險均值為5.99，到了2008年上市公司的財務風險均值為3.01，出現了明顯的下降，2009年財務風險的均值為4.88，出現了回升，而2008年財務風險的極大值和極小值都沒有超過2007年和2009年的極大值和極小值，并且2008年的標準差都小于2007年和2009年的標準差。上述這些數據都說明了受金融危機的影響，2008年我國A股市場上市公司的財務風險水平整體上升。同時我們看到2009年財務風險水平又有緩慢降低的趨勢，這說明我國應對金融危機的方式和方法起到了一定的作用。

2.公司治理變量的描述性統計分析

本文分別按照不同的年份對反映公司治理水平的公司治理變量進行了描述性統計分析，分別描述了樣本變量的極大值、極小值、均值和方差，分析結果如表4所示。

在董事會特征方面，董事會的規模在這三年來的極大值和極小值的變化不是很大，但是平均值的變化趨勢是逐年遞減的，說明我國上市公司董事會的規模在最近的幾年中整體減小，但是減小的程度很低，大部分上市公司董事會的規模都在9人左右。獨立董事所占比例在這三年中變化也不是很大，這與上市公司的董事會的特征相符合，上市公司一般不會輕易去改變董事會規模和董事的數量。三年中獨立董事所占比例的平均值都大于0.33，說明大部分上市公司的獨立董事比例符合我國證監會的要求。在股權結構方面，股權集中度在三年中沒有很大的變化，但是股權制衡方面，這三年呈現出先減后增的局面，不論是從極大值、極小值和均值中都體現了這個趨勢。從均值中我們也看出上市公司的股權制衡度較低，大部分公司都不存在股權制衡，存在“一股獨大”的現象。在管理層激勵方面，通過表4我們可以看出，在我國上市公司的高管持股比例懸殊很大。有的上市公司高管沒有持股，而且這些上市公司還不在少數，有的上市公司高管持股比例比較大。在高管持股方面，就均值而言我國上市公司高管持股比例還是在不斷增加的，這似乎說明我國上市公司已經意識到增加高管持股比例是完善公司治理的一種有效手段。在高管薪酬方面，我們可以看出高管薪酬差距也是非常大，高管薪酬的最大值是最小值的兩倍，這三年，我國上市公司高管薪酬平均值也呈現遞增的趨勢。

表4 公司治理變量的描述性統計分析

3.變量的多重共線性分析

由于模型的變量之間可能存在高度相關或者多重共線性，這樣就會造成實證研究結果的不準確。本文將通過相關系數分析來檢驗模型變量之間是否存在多重共線性或者高度相關的現象。根據一般情況，如果兩個解釋變量間的相關系數大于0.8時，說明這兩個變量存在嚴重的共線性問題。本文的共線性檢驗結果表5所示。根據結果本文解釋變量之間不存在共線性問題。

表5 解釋變量相關系數表

二、實證結果及分析

(一)實證結果

根據上文的研究假設、樣本選取和實證模型我們得出實證結果如表6所示。

表6 多元線性回歸結果

(二)相關性分析

1.董事會特征與企業財務風險的相關性

從表6我們可以看出，公司董事會規模，獨立董事比例通過了顯著性檢驗，這與我們的假設相符合。在董事長與總經理二職合一這個變量中，符號與我們的預期相同，即董事長與總經理二職合一的企業財務風險大于二職分離的企業，但是這一變量沒有通過顯著性檢驗，說明在當前我國的制度和市場條件下，董事長兼任總經理會給企業帶來的決策效率和經濟效益的提高沖抵了一部分二職合一的不利影響，因此使得此解釋變量不顯著。

2.股權結構與企業財務風險的相關性

從表6我們可以看到，反映股權結構的股權集中度與股權制衡通過了顯著性檢驗，而且二者的符號與預期的符號一致，這也與我們的研究假設完全一致。

3.管理層激勵與企業財務風險的相關性

從表6我們可以看到，在管理層激勵中，高管持股比例沒有通過顯著性檢驗，高管薪酬則通過了顯著性檢驗，二者的符號與預期的符號相符。在高管薪酬方面，高管薪酬與企業的財務風險負相關，即企業的高管薪酬越高，企業的高級管理人員就會如同“利益收斂”假說中描述的那樣，會積極參與企業的經營決策，努力降低企業的財務風險，這與本文前面的假設相一致。高管持股比例的符號與預期相同，即企業高管持股比例越高，企業的財務風險越小，但是在前面的描述性統計分析中我們也看到，當前我國上市公司中高管持股的公司并不多而且企業高管持股比例差距較大，因此沒有通過顯著性檢驗。

4.外部機構審評意見與企業財務風險的相關性

從表6我們可以看到，外部審核評價意見中審計意見通過了顯著性檢驗而且符號與預期符號相符，即會計師事務所出具的無保留意見的上市公司的財務風險低于那些出具了非無保留意見的上市公司的財務風險，這與我們上文的研究假設相符。說明在我國，審計意見作為公司外部治理的一部分在降低企業財務風險方面也發揮了一定的作用。

三、研究結論與政策建議

影響財務風險的因素有很多，本文在以往研究的基礎上，選取了2007—2009年上市公司作為研究樣本，結合我國上市公司的實際情況，研究公司治理與財務風險的相關性。研究表明，公司治理結構對企業的財務風險確實存在影響，良好的公司治理可以提高公司的經營效率，降低企業的財務風險。基于此，借鑒西方發達國家比較成熟的公司治理經驗，根據我國的實際情況，我們提出如下完善上市公司治理結構的政策建議:

第一，在股權結構方面，上市公司應當優化股權結構，保持相對集中的股權集中度。首先，在制定法律法規時，要在強調股權制衡的重要性同時提高法律法規的執行效率。如果法律法規在執行時能夠從嚴處罰大股東的違法行為，那么大股東謀取私利的行為就會得到遏制。其次，加強輿論監督，通過制定媒體監督的有關法律法規，充分發揮輿論監督的巨大作用，及時揭露大股東牟取私利的陰謀，避免公司陷入財務危機的泥潭。

第二，在董事會特征方面，應保持適當的董事會規模。公司在選擇一個合適的董事會規模時要考慮董事會的結構、公司的規模等相關的因素，同時在限制董事會規模的時候應當考慮董事的質量。對于董事的任職資格等要做出規定，董事會成員應當有一定的技術和工作經驗，并且保持一定的獨立性。

第三，完善獨立董事制度，發揮獨立董事作用。在解決獨立董事獨立性差等問題上應當完善獨立董事有效行權的制度環境，完善獨立董事制度。首先，要完善獨立董事選聘制度，提高獨立董事在公司的戰略決策、監督等方面的地位，以使得獨立董事能夠很好發揮其作用。其次，公司要調整獨立董事的任職要求，應當擴大獨立董事的來源范圍，不僅需要來自學術界的獨立董事，還需要具有企業實戰經驗的獨立董事，獨立董事不僅要懂得財務知識，還應當懂得法律知識。最后，健全獨立董事的約束機制，建立市場化的獨立董事制度，使得獨立董事職業化、行業化、專業化、市場化。

第四，對管理層激勵方面，要積極推行股權激勵，同時要給予管理層合理的薪酬激勵。在我國的上市公司中，應當推廣并發展高管股權激勵機制，鼓勵上市公司采用增發新股、回購股份等方式向高管人員發售股票，并且鼓勵上市公司發行高管人員股。隨著我國股票市場的不斷發展，我們應當逐步推廣期權激勵計劃，提高高管人員的持股比例。同時，應當合理制定高管薪酬，將高管薪酬與企業業績和企業風險掛鉤，或者將企業薪酬轉換為期權等形式，以促進高管履行自己的職責。

第五，實施董事長與總經理二職分離的公司領導體制。我們認為，目前我國的公司制改革以及制度建設還處于初級階段，董事長與總經理二職合一可能會給上市公司帶來一定的益處，但是隨著市場經濟的發展和制度的不斷完善，二職合一給公司帶來的財務風險會越來越明顯。因此，本文建議采用二職分離的董事會領導結構。

第六，在外部審計方面，應當充分發揮注冊會計師外部審計的作用。我國應當制定法律法規來嚴格規范會計師事務所的業務發展，規范注冊會計師的職業道德和專業技術水平，同時要加大對審計舞弊的處罰力度和追究審計失敗的連帶責任。

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