論當前形勢下熱錢入境的原因風險及對策

梁建華

摘 要：文章對當前形勢下“熱錢”流入我國境內的原因、風險進行了分析，闡述了“熱錢”入境帶來的危害，指出要構建更為有效的監管機制，不斷完善外匯管理以及相關政策，有效防范和遏制“熱錢”流入，切實維護好涉外經濟可持續發展的外匯政策環境。

關鍵詞：“熱錢”入境 原因 分險防范

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2011）06-041-02

隨著2010年6月19日，中國人民銀行宣布進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性，加大了人民幣升值幅度。從2010年6月19日匯改后到2010年10月底,人民幣兌美元匯率從1美元兌6.81元人民幣上升到1美元兌6.67元人民幣左右,短短三個月，人民幣相對美元升值幅度超過2%,這給熱錢流入境創造了較大的套利空間。與此同時，2010年11月3日美聯儲宣布再收購6000億美元國債的二次量化寬松措施，不僅在國際金融市場引起連鎖反應，更刺激了廣大發展中國家和其他發達經濟體的神經。美聯儲的新一輪量化寬松舉措對于進一步拉動美國經濟的效果很有限，但卻可能埋下未來通脹和美元崩盤的苦果；而印鈔策略導致的美元疲軟和流動性泛濫，也給我國經濟帶來了本幣升值、資本涌入和資產泡沫等方面的更大壓力。當前形勢下，為了防范國際熱錢大量涌入對我國經濟造成沖擊，我們有必要做好對熱錢的分析、預警、監測，做好防范措施。

一、什么是“熱錢”

“熱錢”一詞源于英文的Hot money,也稱游資,是逃避監管為追求最高報酬及最低風險在國際金融市場上迅速流動的沒有真實交易背景的短期投機性資金。這些資金流動速度極快,一旦尋求到短線投資機會,就會涌入;一旦獲得預期盈利或者發現投資機會已經過去,又會迅速流走。是從國外未經合法核準進入中國內地的國際投機資本,利用各種敏感信息從事金融投機活動,其目的是尋求短期高額回報。熱錢的特征是:第一,高收益性與風險性。追求高收益是熱錢在全球金融市場運動的最終目的。當然,高收益往往伴隨著高風險,因而熱錢賺取的是高風險利潤。第二,高信息化與敏感性。熱錢是信息化時代的寵兒,對一國或世界經濟金融現狀和趨勢,對各個金融市場匯差、利差和各種價格差,對有關國家經濟政策等高度敏感,并能迅速作出反映。第三,高流動性與短期性。基于高信息化與高敏感性,有錢可賺國際熱錢便迅速進入,風險加大則瞬間逃離。表現出極大的短期性、甚至超短期性,在一天或一周內迅速進出。第四,投資的高虛擬性與投機性。說熱錢是一種投資資金,主要指它們投資于全球的有價證券市場和貨幣市場,以便從證券和貨幣每時每刻的價格波動中取得利潤,即“以錢生錢”,對金融市場有一定的潤滑作用。如果金融市場沒有熱錢這類風險偏好者,風險厭惡者就不可能轉移風險。但熱錢的投資既不創造就業,也不提供服務,具有極大的虛擬性、投機性和破壞性。

二、熱錢流入我國的渠道

我國一直實施嚴格的資本項目管制,短期國際資本不能自由進出我國,但這并不妨礙國際資本借道各種途徑進入我國。

1.熱錢通過企業貿易行為流入。如偽裝成貿易順差:一般與外貿出口公司合作,偽造并不存在的出口商品,或者夸大出口商品的數量和價格。部分加工貿易企業利用價格做文章，即通過高報工繳費、虛增可收匯額度和轉移定價等方式達到多收匯、多結匯的目的；部分轉口貿易企業利用收付匯時差“做文章”，即通過收匯后全額結匯、推遲付匯及虛構交易等方式擴大外匯凈流入；服務貿易項下“熱錢”主要是以運輸費、咨詢費名義違規辦理收結匯，有些企業以服務貿易收入的名義收取資本項下外匯資金，以逃避外匯監管。個人項下的“熱錢”主要是通過分散匯入—分散結匯—集中入賬等多種形式，達到將大額資金化整為零進行分拆結匯的目的。

2.熱錢還可借助地下錢莊流入。地下錢莊轉移資金的主要途徑包括:通過境外投資機構轉移資金,通過出入境雙牌車私帶現金,這種做法在我國的珠三角一帶比較多。境外資金若要通過非法途徑進入境內,只需在境外交給地下錢莊外幣,地下錢莊在收到外幣后,在境內按委托人指定的賬戶存入相應量的人民幣。這樣,境外資金就進入境內了,地下錢莊從中收取手續費。

3.PE(私募股權,Private Equity)和VC(風險投資,Venture Capital)也是近年來熱錢流入的渠道。開放這兩種資本項目的本意是讓其幫助我國工商企業升級進步,但很多資金一旦入境便方向失控。如國外的投資方動輒對我國內一個小網站一擲數千萬美元,實際雙方卻極有可能為逃避監管而簽訂了秘密協議——投資的少部分真正地用于網站的建設,絕大部分投資歸投資方自由使用,那么這些錢就極有可能流入國內股市或樓市。

4.熱錢流入在個人方面則主要通過“合法”途徑進行:如經常轉移項下的僑匯、捐贈、工人匯款等非資本轉移的轉移項目等方面都可能成為熱錢流入的途徑。

5.通過在中國的直接投資和間接投資。國際投機資本通過在中國的直接投資和間接投資進入國內，主要體現在金融賬戶流入流出。流入流出的主要方法包括：一是以外商投資企業外方資本的名義流入并套取人民幣資金。外商投資項下的“熱錢”很多與“虛假外資”有關。部分外資企業雖有真實項目，但無真正的“外資”，有的干脆就是“空殼企業”。二是設法利用QFII流入。利用其他投資項目，特別是與貿易有關的貿易信貸項。三是通過其他投資項目下的貸款項的境外融資實現資本流入流出。

當今,渠道多元、合法與違規渠道交叉已成為熱錢流入的重要特征。雖然外匯局在不斷加強對資本跨境流動的監管,但國際游資也創造出了不少變通手段,跨境的貨幣互換就已成為游資利用的工具之一。而且由于對境外貨幣互換監管存在難度,因此,權威機構也很難估算從這一渠道進入的熱錢到底有多少,但可以肯定的是,其影響正在逐步顯現。

三、熱錢流入我國的動因

1.對宏觀經濟基本面的判斷。近年來，我國經濟強勁增長，年均GDP增長率在10%左右,2010年我國GDP已經超過日本，新世紀的頭十年,成為世界第二大經濟體了。特別是在國際金融危機背景下，我國良好的經濟基本面以及匯差、利差等價格因素是吸引外匯資金持續流入的根本原因。危機爆發后，我國經濟率先回升向好，資本市場和房地產市場回暖，加之本外幣正利率差和人民幣升值預期因素影響，對境外資本有較強的吸引力。由于外匯資金持續流入，推高了國內股市和樓市價格，強化了人民幣升值預期，反過來進一步刺激外匯資金流入，一定程度上容易形成外匯資金持續流入的正反饋機制。

2.人民幣升值預期的影響。理論上講,中國實行的是有管理的浮動匯率,獨立的貨幣政策和資本項目的開放及經常項目的完全開放,符合“克魯格曼三元沖突”的結論。實際上,在中國,匯率市場是明顯的無效市場,人民幣匯率在政府控制之中,并實行長期單邊升值政策。同時,資本項的部分開放和貿易項的完全開放,意味存在無風險套利機會和資本退出渠道。這種制度扭曲了人民幣在國際上的價值,加速了熱錢的流動性。

3.人民幣與美元之間的利率差。根據利率平價理論,在兩國間利率存在差異的情況下,資金將從低利率國流向高利率國去獲取較高的收益,即存在國際資本的套利行為。目前歐美等世界主要經濟體的一年期存款利率維持在0%~0.25%之間，而我國的人民幣一年期存款利率水平經過最近一次加息后已經達到3.25%，高額的利差誘使國際熱錢通過各種渠道流入境內套取利差收益。資本金支付結匯制度還可以在一定程度上抑制套利資本通過直接投資渠道流入并結匯，但推行資本金意愿結匯制后，套利資本則可以更自由地結匯套取利差。

4.國際金融市場流動性過剩的影響。此次金融危機以來，美國施行量化寬松的貨幣政策，國內大量投放基礎貨幣，造成美元匯率的快速貶值，引起人民幣對美元匯率的嚴重失衡。美元作為一種國際性貨幣，是儲備貨幣，其不僅有儲備功能，而且全球相當多的大宗商品交易都用美元，投資和金融市場的交易也使用美元。因此，美元的快速貶值造成了世界性的流動性泛濫，對于我國而言，一方面是加大了人民幣升值壓力，另一方面是加大了以人民幣計價的資產價格的上漲及物價上漲壓力，各類資產價格不斷膨脹為大量境外熱錢涌入我國逐利提供了機會，加大了國際熱錢流入我國的壓力，中國貨幣政策的選擇面臨挑戰。

四、熱錢入境帶來的危害

熱錢大量流入我國,首先嚴重沖擊我國經濟的發展，導致我國通貨膨脹加劇和資產泡沫的形成。熱錢為尋求高額利潤四處流竄,主要流入的目標是國內房地產市場、股市、債市和期貨市場等,對經濟健康發展是一種不可忽視的威脅。近年來,國內房市樓價脫離實際價值飚升,與熱錢不無聯系。期貨市場中燃料油、煤炭、鋼材、期銅等價格的大幅漲跌波動,也明顯可見熱錢的身影。但熱錢終究不是有效資本,進入我國就是為了牟取暴利,撤走之后將會引發股市、樓市大跌,增加了國內金融市場的不穩定性。

其次,增大了人民幣匯率升值的壓力。近幾年,中國對外貿易、吸引外資勢頭強勁,國際收支出現較大順差。與此同時,美、日等西方國家對華貿易逆差較大,其國內經濟又不景氣,便極力鼓動人民幣升值,企圖壓制中國出口,轉嫁困難。這種情況下,熱錢不斷流入中國投機套利,使國家外匯儲備的數量、規模劇增,既給美、日等國鼓吹的人民幣升值論提供了直接支持,增大了人民幣匯率升值的壓力,同時又進一步擴大了人民幣升值預期,使中國現行的匯率制度受到嚴峻挑戰。

再有,增大了中央銀行宏觀調控的難度,不利于貨幣政策的制定和實施。在我國資本項目仍然管制的條件下,熱錢的影響主要表現在對匯率的沖擊上,央行為了保持匯率穩定,在熱錢不斷涌入的情況下,不得不大量買入外匯資金,貨幣供給大大增加。另一方面,為了抑制熱錢的流入,加大其成本,需要壓低人民幣利率。兩者的結果使得市場上的流動性大大增強,這又有可能造成通貨膨脹和經濟過熱。為保持匯率穩定,國家必須購買交易市場上溢出的外匯,在外匯管理局賬目上的對應反映就是外匯占款。作為一種金融資產,外匯儲備的增加無異于投放基礎貨幣,外匯占款的增加直接增加了基礎貨幣供應量,熱錢進入國家外匯儲備越多,人民幣的發放增長就越快。再通過貨幣乘數效應造成貨幣供應量的大幅度增長,使得流通中的人民幣迅速增多。這不僅增大了國內通貨膨脹的壓力,而且弱化了央行對貨幣供應量調控的能力及效應,不利于央行宏觀調控目標的順利實現。

最后,熱錢流入極易造成金融動蕩或金融危機。如1997年爆發的東南亞金融危機,在以索羅斯為首的國際熱錢——“量子基金”沖擊下,泰國被迫宣布泰銖大幅貶值,并廢除泰銖與美元的固定匯率制，實行自由浮動,使泰國陷入金融危機之中。

五、相關政策建議

1.促進國際合作。在金融全球化的今天,由熱錢導致的局部金融危機會迅速危及全球經濟,沒有國家可以獨善其身。中國需要加強與國際機構、其他國家之間的合作,特別是在匯率政策方面的協調,建立金融監管信息共享機制,制定統一的監管標準,共同防范熱錢、洗錢和恐怖主義融資,縮小國際熱錢的活動,減輕它們的破壞性。在區域經濟上,中國應聯合亞洲國家的央行一起協商匯率制度設計及金融風險防范機制,避免由于部分國家的匯率波動引起整個地區經濟乃至國際經濟的震蕩。

2.完善金融市場，強化應用外資的能力。國際資本持續流入我國既是挑戰也是機遇。要積極培育創新金融工具，健全完善金融市場，增強資本市場消化外資的能力。一是加強對外商投資企業的投向、注冊資本等的審核把關，從源頭上防止異常跨境資金的流入,從而削弱熱錢流入中國套利、套匯和套取資本溢價的動機。二是注重提高經濟增長質量和效益，更加注重推動經濟發展方式轉變和結構調整，理順國內資源、資金等價格體系。三是堅守防范風險的政策底線，一方面嚴厲打擊各類違法違規外匯交易活動，有效防范和遏制“熱錢”流入；另一方面將熱錢轉化為國家經濟發展的資源，把對國際熱錢的被動防御變成主動防御將是更有效的辦法。

3.繼續實行靈活的貨幣政策。適度加息可平抑經濟過熱、打擊熱錢,并且能避免使用減少貨幣供給的緊縮政策造成的經濟衰退。央行在具體操作上要注意加息的頻次與幅度,應該采取小幅度多次連續加息的策略,避免使中國經濟大起大落。經濟出現過熱時,可以采用小幅度調整法定存款準備金,適度控制貨幣供給。

4.完善匯率形成機制，降低熱錢套利空間。熱錢流動的最大動機是為了追逐國際金融市場上匯率變動利益差額，因此，只有降低人民幣升值的心理預期，才能阻止這種投機性資金的流動。一是要進一步完善匯率形成機制，在保證人民幣匯率基本穩定的前提下，擴大匯率的浮動空間，破壞熱錢對人民幣的無風險預期，進一步發揮市場機制的基礎性作用，避免給“熱錢”提供持續套利投機的空間。二是協調利率政策與匯率政策，在對外貿易中追求國際收支的動態平衡，減少本外幣的利差，緩解匯率升值的國際壓力，降低國際游資的獲利空間。

5.完善相關政策，加強對跨境資金流入的監管。建議密切關注當前跨境資金流動趨勢，建立健全非現場監測體系，強化對跨境資金流動的監測分析。特別是對預收貨款、外債展期、股權轉讓等加大審核力度。要完善外匯管理政策，對大額長期預收貨款、延期付匯、外匯應收應付款的管理進行完善，對大額高頻匯出又退回的款項進行跟蹤調查，對擅自改變資金用途的行為及時查處，防范異常資金大規模流入風險。

6.構建更為有效的監控機制。國際熱錢流動的渠道具有多樣性和隱蔽性,需要多個部門密切配合才能實現更為有效的檢查。相關部門要加大合作,構建更為有效的國際熱錢監測機制。對此,央行、外匯管理局、商務部、統計局、海關、銀行、證券公司、司法機關等部門要實現信息共享,密切配合，著眼當前監管中的重點渠道、重點項目和薄弱環節，不斷完善外匯管理以及相關管理政策，加強監管協調，充分發揮監管合力，嚴厲打擊各類違法違規外匯交易活動，有效防范和遏制“熱錢”流入，切實維護好涉外經濟可持續發展的外匯政策環境。

參考文獻:

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3.丁春濤.熱錢涌入的風險分析及控制策略[J].武漢金融,2010(3):14-17

（作者單位：中國人民銀行太原中心支行 山西太原 030001）

（責編：若佳）