影子銀行體系影響下的貨幣政策傳導風險及實踐研究

強培錚

(浙江工商大學經濟學院，浙江 杭州 310018)

一、影子銀行體系的一般理論

(一)影子銀行體系的定義

Zoltan Pozsar，Tobias Adrian，Adam Ashcraft，Hayley Boesky(2010)認為影子銀行是金融中介部門，它進行定期、信用證和沒有中央銀行流動性或公共部門信譽擔保的流動匯款。影子銀行包括金融公司，資產支持商業票據(ABCP)、有限目的(limited－purpose)金融公司、結構性投資工具、信用對沖基金、貨幣市場到期票據、證券借貸和政府資助企業。影子銀行通過一系列的證券資產和證券資金技術(如ABCP、資產支持證券、托收債務義務和回收債券)信用中介連結成一個垂直的長的中介鏈。這個中介鏈把影子銀行聯系成了一個網絡，這就形成了影子銀行體系。

(二)影子銀行體系的參與主體

影子銀行體系最主要的參與主體包括投資銀行、對沖基金、結構投資載體和貨幣市場基金等，它們都是信貸市場、資本市場、金融衍生品和大宗商品交易、杠桿收購領域的主要參與者。

(三)影子銀行體系的信貸中介工具

影子銀行體系只能通過技術手段進行風險轉移，因為實現完全消除是不可能的。轉移風險的第一個手段就是資產證券化，繼而是開發出各種結構性衍生產品以及信用產品，在把國家經濟推向高潮的同時，也為未來的金融危機和經濟衰退埋下了隱患。

在資產證券化這個平臺之上，信用衍生產品為銀行和影子銀行體系中的金融中介機構提供了更為靈活管理信用風險的工具。利用信用衍生產品，可以實現風險的轉移，或者通過風險敞口交換實現風險的分散與調節。常見的信用衍生產品主要有信用違約互換(Credit Default Swap，簡稱CDS)、擔保債務憑證(Collateralized Debt Obligations，簡稱 CDO)等。

二、影子銀行體系影響下的貨幣政策風險傳導機制

影子銀行資產負債表會增加實際經濟活動，這里先研究資產負債表增長的決定因素。一方面影子銀行是通過短期債務進行融資的，主要是依靠商業票據市場進行融資，另一方面影子銀行傾向于直接用資金持有資產擔保證券(ABS)和抵押支持債券(MBS)。

因為金融部門負債方大部分來自于短期借款安排，借款的成本與短期利率緊密相關。金融中介的杠桿受風險約束，在變化頻繁的市場中，杠桿更具有風險，信貸供給更加傾向于被約束。這是因為風險價值決定了資產負債表的規模，風險溢價和信貸供給。

貨幣經濟目前強調的是管理市場預期的重要性。通過短期利率和其與市場的相關性，中央銀行可以影響長期利率和抵押借款利率、貸款利率，從而影響消費和投資的價格。實際上，利率是資產負債表總量增長的一個重要解釋變量。積極投資者資產的增長會使得這一體系風險承擔能力增強，因而會得到一個較低的風險溢價平衡，實際項目融資中利率的降低又會導致信貸供給的增加。

積極投資部門和其他金融中介借款的目的是為了貸款盈利。銀行提供的貸款更傾向于長期，并不是用這些貸款增加負債，而是隨著積極投資部門和其他金融中介機構資產負債表的擴張，會使風險市場價格降低。

圖1顯示了在寬松貨幣政策情形下，這個論證的邏輯思想。目標利率的下降會引起資產價格的上升，因此金融中介部門的凈資產增加。與此同時，杠桿部門會采用更高的杠桿擴張其資產。所以，短期利率變化的影響是通過金融中介部門資產負債表的變化而擴大的。

傳統的貨幣政策傳導機制中，銀行信貸渠道強調的是對銀行存貸款的影響，同樣影子銀行體系影響下的貨幣政策傳導機制所強調的風險傳導機制也是基于對金融中介部門流動性的考慮。通過利率的影響會使銀行或者影子銀行體系中的金融中介部門受到影響，并最終影響到信貸。在寬松的貨幣政策影響下，銀行的儲備資產增加，存款和貸款也會相應增加，最終也會帶來投資和消費的增長。此外，資產價格的上升也會導致銀行貸款組合的提高或者信貸質量的提升。同樣，由于利率的下降，在寬松的貨幣政策下，會使得影子銀行體系中金融中介部門的資產價格提高，最終提升信貸質量。

圖1 金融中介資產負債表受目標利率下降的影響

但與傳統貨幣政策傳導機制不同的是，傳統貨幣政策傳導機制中的主要因素是資產的價格，而在影子銀行體系影響下的貨幣政策傳導機制中的主要因素是風險的價格。此次美國次貸危機引發的全球金融危機之所以影響如此深遠，正是因為貨幣政策傳導機制在近年來已經發生了變化，其中影子銀行體系起到了關鍵的作用。影子銀行體系影響下的貨幣政策傳導機制是通過利率的變化影響金融中介部門的資產，進而影響風險的價格，最終影響信貸的質量。由于利率的下降，金融中介部門的資產負債表發生了變化，資產的價值增加，權益增加，帶來了新的債券的購買以及新債務的產生。由于沒有很好的金融監管，債務越來越高，這一過程中次貸產品過度衍生，風險不斷被放大或低估，整個影子銀行體系市場各環節都存在著嚴重的道德風險。

三、貨幣傳導過程中的風險分析

(一)產品創新風險

影子銀行體系中的金融中介機構通過不斷的創新，創造出一些復雜的信用衍生產品，使得影子銀行體系結構更加復雜，提高了投資者的風險判斷難度，市場的信息不對稱程度提升。

為實現將手中的資產出售給其他投資者的目的，影子銀行體系的各參與主體使用資產重組、分割打包、信用擔保等手段或技術，提高衍生產品的信用等級。這就不可避免地使產品結構的復雜程度更難判斷，讓投資者無從理解，而影子銀行體系的各參與主體也有意識地利用這些復雜的信用衍生產品掩蓋其資產的真實風險水平，即使是獲得信用評級很高的產品的優先級其實也蘊含著極大的信用風險。但是由于評級高的產品容易被影子銀行體系的各參與主體，比如養老基金等機構投資者所購買，而產品的中間級和股權級通常被投資銀行和對沖基金等機構所持有。這樣就使得信用風險轉移到了市場的各個層面。

(二)評級過程中的風險

依靠向證券發行人收費取得收入的評級機構，與發行者的利益基本是一致的，這就造成了與投資者利益的沖突。對于申請型的評級過程而言，顯然存在著評級機構為了獲取更多的收益，而發行者為了獲得更高的信用評級，雙方為了各自的利益就會導致評級的不準確;對于主動型的評級過程而言，雖然并非是發行者主動尋求評級，但是由于評級機構在市場較少公開信息的情況下進行的主動評級很難準確，會導致信用評級過低，這就使得發行者最終又會尋求評級機構的重新評級，最終也會導致評級機構與投資者利益產生沖突。基于此，評級過程中難免會出現風險。

四、結論

(一)傳統貨幣政策傳導機制方面

基于對傳統貨幣政策傳導機制從投資渠道、消費渠道、國際貿易渠道和信貸渠道的認識，在新形勢下，傳統貨幣政策傳導機制發生了進一步的深化，尤其以利率和銀行傳導機制最為突出。傳統的利率傳導機制強調的是實際利率對實體經濟的影響，而目前利率對貨幣市場和資本市場的影響顯得更為重要，并通過對兩個市場的影響進而對實體經濟產生作用。傳統的銀行傳導機制強調的資產價格對信貸的影響，較好地詮釋了此次金融危機，但是發生資產價格的下降是由于金融市場風險積聚、流動性收縮的影響。

(二)影子銀行體系影響下的貨幣政策傳導機制方面

此次國際金融危機爆發前，傳統銀行在短短幾年中很快被以市場為基礎的其他金融部門追上并超越，作為力量最雄厚的影子銀行體系的金融中介部門更是通過杠桿操作持有大量證券、債券和復雜金融工具，最終帶來了蔓延全球的金融危機。

通過對影子銀行體系影響下的貨幣政策基于風險的傳導機制理論模型的建立，發現金融中介部門總的資產與風險的價格和流入實際項目中資金的可得性存在對應關系。中介部門總資產越大，風險的價格越低，信貸越容易獲得。影子銀行體系的參與主體基本都是以借短貸長的盈利模式運營的，高杠桿特征使得一旦市場出現流動性風險時就會牽動整個金融體系。

(三)貨幣政策通過影子銀行體系傳導的經驗借鑒

美國是影子銀行體系發展最繁榮的國家，其對貨幣政策通過影子銀行體系的傳導的實踐總結有著重要的意義。在金融危機爆發之前，影子銀行從作為商業銀行部門的一個很小部分到幾乎要趕超商業銀行部門，取得了跨越式的發展。

由于我國金融發展還比較緩慢，證券化起步比較晚，只存在著一些“類影子銀行體系”，如銀行的資產證券化以及企業的資產證券化等。

在影子銀行體系影響下，金融中介部門進行產品的創新和監管部門選擇監管的均衡取決于監管部門機構的數量、信息透明度、金融中介部門資產的數量、貨幣供給量與市場利率。而金融中介機構進行產品創新、評級機構選擇公平和監管部門選擇監管的均衡取決于評級機構的額外收益、評級機構信譽的損失、監管部門監管成本、監管部門在評級機構進行不公平評級時及時監管受到的獎勵與未及時監管受到的信譽損失。

[1]Zoltan Pozsar，Tobias Adrian，Adam Ashcraft，Hayley Boesky.Shadow Banking[R].Federal Reserve Bank of New York Staff Report，2010.

[2]何德旭，鄭聯盛.影子銀行體系與金融體系穩定性[J].經濟管理，2009(11).