CEO兼職和公司治理對多元化行為的影響研究*

孫戈兵，賈憲洲，劉萬利

(1.西南交通大學 經(jīng)濟管理學院，四川 成都 610031;2.新疆大學 經(jīng)濟管理學院，新疆 烏魯木齊 830046)

一、引 言

CEO兼職，即董事長與總經(jīng)理一個人擔任，一直是國外近20年學術界和實踐者感興趣的話題。盡管CEO兼職擁有過多的公司管理和組織治理權利，然而，不僅美國多數(shù)大公司的公司治理機制具有這種兼職領導結構［1］，而且在中國上市公司中也依然存在這種兼職領導結構［1-2］。迄今為止，國外大量的文獻主要研究CEO兼職對公司績效的影響［3］，而很少關注對公司戰(zhàn)略的組織效果的影響，如公司多元化行為。鑒于研究公司CEO兼職與多元化行為關系的國外文獻并不多見，國內的研究更是空白，針對我國上市公司CEO兼職與公司多元化行為進行研究，希望加深雙肩挑的領導結構對公司多元化戰(zhàn)略和公司股東影響的理解，起到拋磚引玉的作用。

二、文獻回顧與研究假設

1.CEO兼職與多元化

近30年，多元化經(jīng)營是公司戰(zhàn)略管理和金融領域研究和爭論的焦點。Hoskisson和Hitt認為多元化主要有三個因素:市場環(huán)境、公司資源和管理激勵與目的。本文主要研究與第三個相關的CEO兼職的領導結構對多元化的影響。根據(jù)代理理論，多元化不僅源于公司資源、內部與外部環(huán)境，而且管理者也有公司多元化的動機［4］。研究發(fā)現(xiàn)代理領導的公司 (公司CEO具有較低持股比例的公司)比所有者管理的公司具有從事更高多元化行為的傾向。Benston認為多元化的管理激勵還包括建立帝國大廈、個人力量和地位的欲望［5］。吳淑琨等通過188個上市公司數(shù)據(jù)實證檢驗兩職是否合一與其績效之間并沒有顯著的聯(lián)系，只有公司規(guī)模與兩職狀態(tài)之間存在正相關性［6］。根據(jù)前面的相關檢驗，可以認為雙重領導結構為CEO追求自身的個人目標創(chuàng)造更有利的環(huán)境，這種領導結構有利于CEO突破公司治理約束，放大CEO為自身利益服務的能力和可能性。

國外許多文獻從不同角度驗證了上述結論，如管理補償［7］、國際政治風險［8］、權利集中［9］和盈余管理［3］。CEO雙重領導結構的管理環(huán)境有利于公司CEO在多元化戰(zhàn)略上開展機會主義行為的原因如下:首先，這種領導結構破壞CEO和董事會之間的權利平衡，可能會限制董事會在控制管理者的積極性和行動方面的有效性［7］;其次，這種領導結構會增加CEO和董事會之間的信息不對稱，這將會增加代理成本［4］。由此，在董事會決策過程中CEO利用信息不對稱施加影響，這種領導結構會進一步降低董事會的有效監(jiān)督和管理，尤其是不為公司股東服務的戰(zhàn)略。基于上述理論分析，我們預期組織權利和信息力量將強化CEO實施在多元化戰(zhàn)略管理中自私自利的機會主義行為，我們提出假設1:

H1雙重領導結構的公司比分離領導結構的公司具有較高多元化水平。

2.調節(jié)效應

考慮公司治理的因素將會影響管理者(CEO)和所有者 (董事會)之間的關系，公司治理對CEO兼職和多元化戰(zhàn)略的關系具有調節(jié)作用，將公司治理的因素加入模型，進一步檢驗CEO兼職對多元化戰(zhàn)略的影響，主要包括股權集中度、董事會股權結構以及董事會獨立性對多元化戰(zhàn)略的影響。

(1)董事會股權結構

Hoskission認為作為公司治理工具的董事會股權結構影響董事會的監(jiān)督職能。管理者持有股權，有利于把管理者的經(jīng)濟財富和公司價值聯(lián)系在一起，有利于管理者更加積極監(jiān)督和控制可能降低公司績效的管理動機［10］。Finkelstein認為董事會股權結構是聯(lián)系董事會和CEO的一個重要資源因素，從而使董事會更積極有效地控制CEO機會主義行為，管理者控制的公司更傾向于選擇專業(yè)化戰(zhàn)略［1］。高產(chǎn)權的董事會展開多元化行為，不利于公司的專業(yè)化和核心競爭力，較高的董事會股權將會降低公司多元化水平。由上述理論提出假設2:

H2董事會股權結構調節(jié)領導兼職結構和多元化行為之間的關系，更高董事會股權將會降低公司多元化水平。

(2)股權集中度

董事會中的大股東有利于降低管理的投資機會主義［11］，機構股權集中度與多元化水平存在負相關，大股東機構投資者 (如投資公司、保險公司等)對管理者的監(jiān)控作用存在積極的正相關，公司董事會中較高的機構投資股東能夠有效地監(jiān)控損害公司利益的投機性行為，Boyd的研究表明機構投資者在公司監(jiān)控中起到重要作用，有利于限制管理者追逐自我利益的多元化行為［7］。由上述觀點提出假設3:

H3機構股權集中度調節(jié)領導兼職結構和多元化行為之間的關系，更高的機構股權比例將會降低CEO兼職的公司多元化水平。

(3)董事會獨立性

代理理論強調董事會獨立性是影響董事會監(jiān)督和控制董事會效果的主要因素之一。Desai等的實證研究表明，在CEO兼職條件下，外部董事控制的董事會對公司多元化并購績效產(chǎn)生積極的效應［12］。Goodstein和Boeker研究董事會獨立性和多元化關系時，驗證了增加外部董事比例會降低多元化程度［13］。獨立的外部董事具有更多的社會和政治資源背景，從而能客觀評價管理行為和對抗CEO多元化的機會動機。由上述觀點提出假設4:

H4董事會獨立性調節(jié)領導兼職結構和多元化行為之間的關系，更高的外部董事將會降低多元化水平。

三、樣本選取與回歸分析

1.樣本選取

從中國經(jīng)濟研究中心的色諾芬數(shù)據(jù)庫中選取2001—2007年滬、深兩市所有非金融上市公司A股作為樣本，并結合巨潮資訊網(wǎng)上市公司年度報告整理而成，剔除無法判別其多元化程度、部分會計數(shù)據(jù)缺失和所有數(shù)據(jù)異常的上市公司(如ST，PT類上市公司)，最終獲得633個上市公司連續(xù)4年的2 532個數(shù)據(jù)。

2.變量選擇與定義

(1)被解釋變量

根據(jù)Boyd的方法，CEO兼職定義為二元變量，CCER數(shù)據(jù)庫中，CEO兼職分兼職、部分兼職和完全分離3種，本文把前兩種劃分為兼職即定義為1，完全分離定義為0［14］。

(2)解釋變量

公司主營業(yè)務的測量應該依據(jù)標準工業(yè)分類編碼 (SIC)，并根據(jù)證監(jiān)會2001年行業(yè)分類指引進行。剔除行業(yè)銷售收入占主營業(yè)務收入比例小于0.05的業(yè)務，使用收入熵指數(shù) (EI)衡量多元化程度。

Pi表示公司第i項業(yè)務的銷量收入占主營業(yè)務比重，M表示具有不同2位SIC代碼的業(yè)務數(shù)。

(3)調節(jié)變量

董事會股權結構 (DSH)用董事會持股占總股本的比例表示，機構所有權集中度 (CR5)用五個最大投資機構持股總和占總股本比例表示，董事會獨立性 (WBD)用外部董事占董事總人數(shù)的比例表示。

(4)控制變量

根據(jù)以前的研究文獻，使用如下幾個變量作為控制變量:組織過去績效 (PPR)的變化可能產(chǎn)生公司戰(zhàn)略包括多元化戰(zhàn)略的變化，分別使用2001—2004年、2002—2005年、2003—2006年連續(xù)3年的ROA平均值作為公司2004—2007年的過去績效指標;考慮公司規(guī)模對公司戰(zhàn)略的普遍影響，用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示公司規(guī)模(LNS)，糾正總資產(chǎn)正偏態(tài)分布。用資產(chǎn)負債率(DAG)作為財務杠桿指標，根據(jù)代理理論，高負債可以產(chǎn)生約束效應，經(jīng)理必須根據(jù)合約周期性支付資本和利息，這限制了使用剩余過多現(xiàn)金流而進行的多元化投資。用Beta作為公司風險指標，行業(yè)特質產(chǎn)生多元化經(jīng)營的動機，因此，行業(yè)類別應作為控制變量，用SIC碼進行劃分12個行業(yè)類別，終極控制人啞變量 (GOV)，政府控制為1，否則為0。用MAG表示公司高管平均年齡。

3.統(tǒng)計方法和回歸結果分析

我們使用分層回歸方法，驗證董事會獨立性與股權結構對CEO兼職和多元化程度關系的調節(jié)效應［15］。首先引入控制變量，其次加入調節(jié)變量，最后加入董事會股權、股權集中度、董事會獨立性與CEO兼職構成的三個交互項進入模型。利用分層回歸驗證假設，允許帶有或不帶有交互項的模型間進行比較，調節(jié)效應的交互項引入模型后，必須考慮多重共線性，為了降低多重共線性，所有交互項的變量進行均值中心化處理。回歸結果如表1所示。

表1 分層多元OLS回歸結果

資產(chǎn)負債率與公司過去績效、公司規(guī)模與公司過去績效之間相關系數(shù)較高，分別為0.54和0.40，均低于多重共線性問題的臨界標準0.60，不構成嚴重影響。交互項變量進行轉換后多重共線性在進行回歸統(tǒng)計過程中不存在顯著性影響，因為沒有一個變量的膨脹因子 (VIF)達到臨界值10，鑒于篇幅，本文沒有提供描述性統(tǒng)計、皮爾森相關系數(shù)和檢驗結果。

使用多元OLS法檢驗H1，回歸結果如表1模型1所示 (β=0.07，P＜0.05;R2=0.04，P＜0.01)，實證結果表明公司董事長兼職總經(jīng)理的領導結構促進公司實施多元化。我們分別使用2004—2005年和2006—2007年數(shù)據(jù)進一步驗證假設1，兩者之間仍然存在顯著性正相關。

分層回歸法進一步檢驗假設H2—H4。三個調節(jié)變量分別與CEO相乘，構造三個交互項，加入模型后進行回歸，回歸結果詳見表1中的模型3，回歸方程擬合值顯著性增加 (△R2=0.02，P＜0.05)。模型3中董事會股權與CEO兼職交互項的回歸系數(shù)顯著性為負 (β=-0.19，P＜0.1)，實證結論支持了H1。回歸結果表明，股權集中度與CEO交互項的回歸系數(shù)顯著性為負 (β=-0.05，P＜0.1)，支持了 H3。董事會獨立性與CEO交互項的回歸系數(shù)為正(β=0.04，P＞0.1)，沒有達到最低的0.1顯著性水平，實證結論沒有支持H4。

四、結論與展望

本文基于代理理論、信息不對稱理論和公司戰(zhàn)略理論的實證檢驗，我們認為公司高層兼職的領導結構產(chǎn)生了激勵CEO實施多元化行為的公司治理環(huán)境，公司治理因素對CEO兼職與公司多元化行為的正效應存在調節(jié)效應，進一步驗證了代理理論關于兼職領導結構導致CEO展開機會主義管理行為的觀點。實證結論表明，公司大股東弱化CEO兼職與多元化之間的正相關，這意味著CEO必須認真考慮擁有公司高管雇傭和領導力的大股東投票權，這說明公司大股東將平衡CEO兼職與董事會不平衡的權利結構。獨立董事調節(jié)作用強化CEO兼職與多元化正相關，但是沒有達到顯著性水平。Hoskisson和Hitt認為外部董事在有效控制管理方面缺乏專業(yè)化技術知識，缺乏公司運營和組織管理最新的信息，在評估關于多元化戰(zhàn)略并購的管理策略時容易受到在職CEO信息的誘導，導致他們成為多元化戰(zhàn)略的盲目支持者或反對者。

本文應用CEO兼職二元變量討論了公司治理機制對CEO兼職對多元化行為的影響，沒有討論對公司績效的影響，然而現(xiàn)實中公司治理的影響因素比二元結構復雜得多，在未來的研究中將繼續(xù)研究增加其他因素如CEO人力資本狀況等，加深CEO對公司戰(zhàn)略行為影響的理解。

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