中國經濟外憂內患

陳和午

三季度中國經濟增長總體延續了二季度輕踏“減速板”的態勢。數據顯示，三季度國內生產總值（GDP）增速有所下滑，投資、消費和出口“三駕馬車”不同程度放緩。不過，目前經濟仍保持較高的增速，全年GDP增長維持在9%以上基本無憂。事實上，8月份和9月份官方的制造業采購經理指數（PMI)連續兩個月的回升，預示中國經濟增長降中回穩的趨向。全國企業景氣調查結果也顯示，三季度企業景氣指數為133.4，有九成企業認為生產經營狀況好于二季度或與二季度持平。政策主動調整下的中國經濟換擋并未失速，經濟總體“涼中帶暖”。

投資的趨緩首先與鐵路投資的縮水有著很大的關系。原鐵道部部長劉志軍的被調查和溫州“7·23”動車事故的發生，使得整個高速鐵路建設遭遇了嚴格控制。據悉，今年到7月為止，國家只批準了一個鐵路項目，那就是海南西環鐵路。同時，珠三角多個國鐵項目被迫延遲，哈大、京石、石武等高鐵預計也將推遲。從8月的數字看，鐵路投資無論是同比還是環比都在減速。其次，地方政府融資平臺的清理和從嚴從緊的樓市調控政策讓地方政府“錢袋子”日趨緊張，“平臺融資+土地財政”雙輪驅動模式的抑制使地方投資開始放慢腳步。不過保障房安居工程和水利建設的提速對投資形成了支撐。

消費增速相對比較平穩，但實質是名升實降。三季度居民消費價格（CPI）達到6.3%，超過上半年的5.4%，其中，7月份CPI創下3年來的新高至 6.5%。盡管9月份CPI連續兩個月回落，但仍維持在6%以上，以豬肉和雞蛋為代表的食品價格上漲繼續成為主推力量。其中豬養殖量年均下降超1000萬頭、養豬正在變成窮人養不起的行業將是支撐豬價高位運行的重要因素；而“北航5毛錢的雞蛋”要么是只在高層領導去的時候才有，要么是靠著特殊補貼的支撐。事實上，央行營業管理部的調查顯示，三季度居民物價滿意指數為16.1，創調查以來的新低，69.1%的北京居民認為當前物價水平“高，難以接受”。盡管國家發改委在10月9日進行了16個月來的成品油首次下調，但零售價每升降0.22~0.26元的幅度，并不能對緩解通脹帶來什么實質性的影響。何況國務院常務會議日前修改了《中華人民共和國資源稅暫行條例》，下月起將在全國范圍內實施原油、天然氣資源稅改革，如何避免資源稅改革的稅負傳導對通脹壓力和民生造成短期沖擊又是不可忽視的重要因素。

外貿方面，9月份出口總額為1696.73億美元，同比增長17.1%，較上月回落了7.4個百分點，是2009年12月以來的新低。中國出口增速的明顯下滑，與歐美債務危機的持續發酵和人民幣升值加快等密不可分，這些因素影響的時滯效應開始顯現。不過9月份新出口訂單指數的較大幅度回升，又給今后幾個月的出口前景帶來了一些暖意，四季度出口增速或將維持小幅萎縮但不至于大幅惡化的局面。進口方面，9月份進口總額1551.59億美元，同比增長20.9%，較上月回落了9.3個百分點，進口增速依然高于出口，9月份貿易順差繼續收窄至145.1億美元。考慮到前三季度外貿規模已經超過2008年全年水平，今年外貿總體形勢還是較為可觀的。

盡管中國經濟涼中帶暖，但不可忽視的是，外憂內患仍是懸在全球經濟頭上的一把“達摩克利斯之劍”。從外部環境來看，美國經濟復蘇仍十分乏力，就業增長依舊疲軟；意大利和西班牙的長期主權債務評級先后被國際信用評級機構調降，比利時的Aa1主權信用評級也有點搖搖欲墜；歐洲債務危機開始從政府層面向銀行業擴大，10月8日穆迪集中下調了英葡兩國共21家銀行的信用評級，11日標準普爾和惠譽則下調了西班牙金融機構評級，此前穆迪還下調了法國興業銀行和農業信貸銀行信貸評級，并將巴黎銀行列入可能降級的觀察名單，歐洲銀行業開始步步驚心。雖然德國和法國承諾將采取措施捍衛歐洲銀行系統安全，但危機的解決并非一日之功，影響絕非短期所能消除。國際貨幣基金組織（IMF）、高盛、惠譽等國際機構近日紛紛下調了今明兩年全球經濟的增長預期，而投資者對全球經濟二次探底風險的擔憂也顯著升溫。

從國內自身的情況看，通貨膨脹依舊高企、溫州中小企業主的接連“跑路”和“跳樓”、高利貸泛濫崩盤、樓市“金九銀十”風光不再、人民幣升值拐點或近、地方政府債務黑洞開始顯化等等都成了近期各界關注的焦點。雖然不乏樂觀的經濟學家認為“如果不做錯事情，中國應該還有30年的高速增長”，但中國能否成功跨越“中等收入陷阱”尚是個未知數，現在談“中國保持經濟高速增長60年是合情合理的事情”是有點想當然了。而國際市場唱空中國經濟的風生水起雖不足俱，但卻一次次敲響了中國經濟長期重量輕質的警鐘。近日美國彭博社一項季度性全球民意調查結果顯示，59%的受訪者認為，今后5年內，中國經濟增長速度將下滑至如今的不到一半，到2016年，中國GDP增速將降至5%以下。

總的來看，降中回穩的中國經濟可謂冷暖氣流交織，經濟增長雖無近憂，但卻有遠慮。在樂觀論與悲觀論的一次次較量中，中國更需保持清醒的頭腦，莫為經濟增長遮望眼，也莫為經濟唱衰亂方寸。

躑躅的樓市

今年持續的銀根緊縮和房地產調控高壓讓樓市“金九銀十”風光不再。備受矚目的“十一”長假樓市基本上是在一片冷清中收官，北京、上海、廣州等地樓市成交量均處于谷底狀態，“銀十”恐無望。國慶節前6天假期北京住宅成交總量為866套，同比下跌近10%，與今年9月份同期相比大幅下跌了62%；上海一手房多日成交量只有100多套，比9月份大幅降低；廣州1~6日一手住宅網簽僅584套，與去年同期1749套相比，大跌66.6%。而之前的“金九”也是慘淡景象。9月一二線城市樓市成交量普遍遭遇下跌局面，30個大中城市中有七成城市樓市成交量處于環比下降的態勢。

與之相伴的是，近期二三線城市多地被曝樓盤停工或開發商失蹤現象。9月份，南京六合區一開發商因公司資金鏈斷裂攜款逃逸，波及200余名購房人和多家供應商。在此之前，長沙東方航標和利璞金立方樓盤的開發商都因資金問題造成工程停滯，而四川成都、安徽宣城等地的情況也基本類似。中小開發商停工或“跑路”的背后，房地產企業的資金鏈遭遇嚴峻考驗，中小開發商資金“告急”。據統計，今年前8個月的房企資金杠桿率為2.46，為2007年以來的最低值。而上半年106家上市公司房地產企業22%的業績增長背后，上市房企整體資產負債率達到72%，負債總額突破1.09萬億元，同比上漲41%。

樓市成交急劇萎縮，房企資金鏈風險驟增，開發商能hold住嗎？9月份100個城市的住宅平均價格今年首次出現下降，且環比上漲的城市有所減少，自今年4月份后，房價環比上漲城市數量連續6個月下降。但總體上看，樓市仍只是陷入“量縮價滯”的局面，房價并未出現實質性的下跌，盡管一線城市房價基本止漲，但二三線城市房價漲勢仍然不減，再考慮到通脹的高企，樓市調控政策短期松綁的可能性很小，限貸、限購、限價、問責等手段依然會繼續發力，過去10多年屢調屢敗的樓市調控到今天已是背水一戰，這關乎著中國經濟轉型的全局和能否扭轉日趨減弱的政策信譽。

值得注意的是，盡管樓市躑躅難行，中小房企陷入資金鏈斷裂困境，但萬科、綠地等巨頭們卻仍在紛紛搶地，新一輪房企整合潮或進入加速階段，房地產市場的“馬太效應”將會日益明顯。此外，外行“大腕”也在逆勢加碼地產。據悉，杉杉、五糧液、地奧、長虹、國美、阿里巴巴等一系列“非本行房企”紛紛進軍地產行業，此間在房地產領域亮相的行外資金超過500億元。外行不懼樓市調控聲勢逼人，無疑也將加速樓市洗牌。不容忽視的是，躑躅的樓市已讓土地市場率先轉冷，捆綁土地財政的地方政府的“錢袋子”開始告急，中央決策層能否智慧推動地方“土地財政”模式的轉向，對處于方向選擇期的樓市來說無疑是嚴峻的考驗。

高利貸泛濫之謎

不論是存款準備金率和利率的接連提高，還是M1（狹義貨幣供應量）和M2（廣義貨幣供應量）增速的快速下降，都無不顯示今年貨幣政策偏向緊縮之勢。銀根緊縮下的中小企業遭遇中國式“錢荒”窘境并非新鮮話題，但愈演愈烈的民間借貸之風卻從來沒有像今天這么熱鬧，高利貸的泛濫已讓繁榮之下的民間融資市場危機四伏。據中金公司估計，中國民間借貸余額在2011年中期同比增長38%至3.8萬億元，占中國影子銀行體系總規模的約33%，相當于銀行總貸款的7%。

在素有民間資本風向標之稱的浙江溫州，近期發生的多起高利貸崩盤事件讓民間借貸的熱度進一步升級，從“全民借貸”到“官銀借貸”，民間市場上的高利貸可謂大行其道。而隨著溫州中小企業主的接連“跑路”和“跳樓”，其身后的高利貸魅影也逐漸浮出水面。央行溫州中心支行上半年的一次調查顯示，停留在溫州民間借貸市場上的資金規模高達440億元，民間借貸已成為樓市后的首選投資替代品。國務院總理溫家寶近日率財經高官赴溫州調研，要求妥善處理企業資金斷鏈問題。而浙江省和溫州市政府也推出了一系列應對民間借貸風險的措施。

其實，溫州的情況并不獨特，鄂爾多斯、江蘇泗洪縣等地的“民間借貸熱”也大有重蹈全民炒房的覆轍。民間借貸到底有多火？一位金融部門的負責人套用電影里的臺詞如此形容鄂爾多斯民間借貸的熱度：“在鄂爾多斯，你要是跟人家說你的存款在銀行，你都不好意思跟人家打招呼?！倍诮K泗洪縣，也是幾乎家家放貸，高利貸還造就了貧困縣的“寶馬鄉”景況。村民們這樣形容當地高利貸的泡沫：“就像一個鼓滿氣的氣球，針一扎就破了?！?/p>

撥開層層迷霧，除了眾所周知的地下錢莊、私人老板、普通百姓之外，上市公司、銀行、擔保公司、典當行、公務員、國有企業、教師、醫生甚至學生等也都在高利貸利益鏈條中扮演著或重或輕的角色。高利貸泛濫顯然并非一日之功，其背后的深層因素是中國金融體系改革的滯后和實體經濟生存環境的不斷惡化。金融市場的管制造就了長期存在的非市場化利率和融資市場的雙軌體制，在正規金融機構放貸空間收窄的情勢下，許多求錢若渴的中小企業被迫無奈地求助于民間借貸，而長期負利率的局面和“國進民退”下實體經濟生存環境的不斷惡化，又加大了各路資金進入民間金融市場的利益驅動。資金需求的旺盛和資金供給有限的矛盾，讓這場錢生錢的游戲演繹著瘋狂的擴張神話。因此，民間借貸狂歡盛宴崩盤之憂的背后，不應只是一棒子將高利貸打死，更需反思的是中國金融管制所形成的畸形金融資源配置和實體經濟何以陷入四面楚歌的境地。

人民幣升值摸到“天花板”？

盡管在美元強勢反彈的情勢下，央行開出的人民幣中間價連破6.37、6.36、6.35三道關口，今年的升值幅度已超過4%，但歐洲債務危機和美國經濟的低迷卻讓海外市場對人民幣形成了貶值預期，9月22日以來的境外無本金交割遠期（NDF）市場走勢與國內人民幣匯率繼續攀升呈現明顯的背離趨勢，人民幣升值似乎拐點臨近。在此背后，中國央行開始擔憂資本加速外逃的態度也一覽無余。中國外管局近日發布的《2011年上半年中國國際收支報告》中明確警示，新興市場面臨資本急劇逆轉，跨境資金風險增加。下半年，我國國際收支將繼續呈現凈流入，但短期內出現波動的風險增加。

今年以來，“三率”（存款準備金率、利率、匯率）齊升已作為央行此輪對抗通脹的主要工具，人民幣匯率保持升值趨勢也早已是市場共識，問題在于人民幣究竟升值多少。漸進式升值過去是人民幣匯改的基調，現在也是如此，但這一基調與以美國為代表的歐美國家對人民幣一次性升值的要求顯然不一致，因此人民幣匯率問題一直牽動著中美的神經。而在歐美債務危機再次惡化的當口，人民幣升值壓力又一次被推上了輿論的風口浪尖。雖然中國外交部、商務部、央行紛紛表態“堅決反對美涉人民幣匯率法案”，但美國會參議院10月11日仍以63票贊成、35票反對的投票結果，通過了《2011年貨幣匯率監督改革法案》。盡管該法案尚需要在美國眾議院獲得通過并由美國總統奧巴馬簽署后才能成為法律，但可以肯定的是，人民幣升值爭端不會如此簡單地收場，一次次被視為美國政治秀的表演也不會是最后一場。畢竟中國目前擁有近3.2萬億美元的外匯儲備和中國央行在人民幣匯率方面的一些行動都給了美國施壓人民幣的口實，盡管人民幣升值并不能解決當下美國的貿易赤字問題。

事實上，當下人民幣匯率的升值前景與2008年全球金融危機爆發時的情形有點相似。數據顯示，2008年三季度末NDF從6.85掉頭降至年末的7.38，人民幣貶值預期高達5300個基點，且這種貶值預期持續到2009年二季度才結束。而現在隨著外圍經濟環境的惡化，NDF也大有重演當時一幕的勢頭，一直處于升值通道的人民幣在9月末的一周時間突然被市場轉向看空并做空，人民幣兌美元成交量暴增。一家銀行的外匯交易員如此表示：“如果沒有漲跌限制的話，估計人民幣跌得已經不像樣了，破6.4不是沒有能量?！比嗣駧艑γ涝纳?，真的又到了一個拐點嗎？

雖然歐洲債務危機目前從政府債務向銀行業快速轉變敲響了資本外流新興市場的警鐘，也支撐了美元近期的強勢反彈，但現在說人民幣升值摸到了“天花板”還為時尚早。一是從中國經濟降中回穩的態勢看，主導人民幣走強的主要因素并沒有改變，與歐美經濟陷入泥潭的狀況相比，中國經濟增長可謂一枝獨秀，這是尚未市場化的人民幣匯率升值的決定基礎；二是在國內通脹壓力尚未有效消減的局面下，人民幣升值也有助于舒緩輸入型通脹；三是匯改以來，NDF的走向多是根據國內即期市場變動，或者依管理層的表態發生搖擺，NDF對于未來匯率走向只具有參考作用，這一海外市場的預測往往并不準確，況且中國央行國慶前的出手操作已向市場發出了清晰信號。