創業板退市大幕開啟

何長歌

創業板退市制度改革的消息又一次席卷而來。但與此前屢次只聞“雷聲”不見“雨點”不同，此次創業板退市制度改革或將進入實質性階段。

11月18日，證監會有關負責人公開表示，改進和完善證券市場退市制度將率先在創業板探索試行。28日，深交所《關于完善創業板退市制度的方案（征求意見稿）》（以下簡稱《方案》）發布。

適逢證監會主席郭樹清上任伊始，以“前所未有”的速度在20天內推出10項新政，其中涉及創業板的就包括逐步改變高市盈率發行股票、探索試行退市制度改革、啟動創業板上市公司非公開發行債券等3條。

雖然業內對于制度的具體條款仍有爭議，但中國股市退市制度改革，終于邁出了實質性的一步。

兩年“難產”之因

早在創業板誕生之初，證監會和深交所高層就反復表示，創業板要踐行嚴格的退市制度。2009年5月8日，深交所負責人對媒體表示，創業板與主板的退市制度相比，具有“直接退市、快速退市、多元標準”三大要點。

但在同年6月5日發布的《深圳證券交易所創業板股票上市規則》里，有關退市制度的規定卻非常模糊。兩年多來，監管層和深交所就創業板退市制度建設頻頻表態，但退市制度始終未推出。

期間，創業板這支十年磨出的劍，迅速陷入了高管套現和“三高”（高發行價、高市盈率、高超募比例）的漩渦，創立之初的“高成長性”光環也消失殆盡，不少公司的業績在上市后迅速“變臉”。

據中國金融數據、信息和軟件服務企業萬得資訊的統計，2010年，有32家創業板公司凈利潤為負，占總數（153家）的20.9%。截至今年11月25日，創業板上113家公司破發，占比高達40.9%（總276家）。從今年9月30日的市盈率看，創業板高達43.9，高于中小板的34.2和主板A股的14.5。而今年3季度，創業板公司歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率為16.78%，低于主板A股的20.62%。

對于兩年多來一直沒有推出退市制度的原因，英大證券研究所所長李大霄在接受《中國新聞周刊》采訪時說，一是各方面對退市的認識和理解需要一個過程，二是退市制度牽涉面廣，退出的去向也需要妥善安排。現在，“創業板的市盈率從2009年的100，降到2010年的80，到現在的40，說明市場逐漸理性，創業板的泡沫在減少，現在推出退市制度時機也成熟了。”

民生證券保薦代表人張初進認為，退市制度的推出一方面取決于監管層的決心，另一方面，改革制度從醞釀到實施需要一個積累民意的過程，只有方方面面對退市的必要性形成共識，改革“才順理成章”。

前述證監會負責人11月18日的發言也認為，改進和完善退市制度需要立法部門、司法部門、地方政府以及市場、企業和投資者等各方面的理解、支持和配合，當前退市制度問題已經達成社會初步共識。他同時表示，先在創業板探索退市制度改革，是因為“創業板歷史包袱較少”。

所謂的歷史包袱，中國社科院中國經濟評價中心主任劉煜輝告訴《中國新聞周刊》，是指創業板上多是民企，與地方政府的利益糾葛比較少。創業板上市剛兩年，也不像主板有很多歷史遺留問題。

劉煜輝認為，官員的任期制是影響創業板退市制度成型的主要原因。每一個上市公司都是一個融資的窗口，牽涉到諸多利益的協調，這是牽制退出進度主要因素。

而沒有退出機制的市場，其直接的后果就是扭曲了定價機制，退市制度的缺失，也已經影響到創業板的估值與質量。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新則認為，創業板退市制度的推出一定會帶來一場垃圾股股價革命或股價地震。因此，不乏有人打著保護普通投資者的旗號反對退市制度。

杜絕殼資源炒作

根據深交所總經理宋麗萍在今年8月份的公開表述，直接退市、快速退市和杜絕借殼炒作，是創業板退市制度的基本原則。所謂直接退市，就是不再實行長時間的“退市風險警示”制度。

這是相對于主板實行“特別處理”（ST）和“退市風險警示”（*ST）安排而言的。該制度的初衷，是為了提醒投資者哪些股票存在退市風險，但實際上，上市公司通過“二一二”報表重組法，即可在“兩年虧損——一年微利——兩年虧損”的循環中變成“不死鳥”。

根據證監會2001年發布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法（修訂）》，公司出現最近三年連續虧損，將被暫停上市，但它仍有半年的“緩刑期”。董登新說，這就為垃圾公司賣殼、重組提供了機會。

目前，不少ST類股票被惡炒的主要原因就是存在資產重組的預期和傳聞，主板暫停上市的公司通過資產重組規避退市，大量內幕交易、股價操縱行為有了滋生的土壤。

2001年至今，A股退市公司僅有40余家，占目前A股掛牌數（2200多家）的1.8%，遠低于海外證券市場的退市率（退市公司數/當年年末上市公司總數），美國納斯達克每年大約有8%的公司退市，紐約證券交易所的退市率為6%，英國創業板的平均退市率為12%。

有進有退，才能形成良好的信號傳遞效應，建立起對上市公司的約束機制。當優勝劣汰的市場規則被破壞，“殼資源”的炒作和對“垃圾股”的吹捧，無疑使得中小股民成為股市創富神話背后的真正買單者。而創業板公司股本小，借殼將比主板更為容易。

深交所理事長陳東征也公開承認，“主板和創業板市場對上市公司的退市均有安排,但在實際操作中，并不能有力度地落到實處。”

深交所28日公布的《方案》明確規定，不支持暫停上市公司通過借殼方式恢復上市，同時進一步縮短退市時間，創業板公司達到終止上市條件即摘牌，保證問題公司和績差公司盡快退出市場。

《中國新聞周刊》采訪的多位券商投行部門人士均表示，這是非常嚴格的退市制度，它將對創業板的估值體系產生影響，有了明確的退市預期和通道，可以促使創業板的資源配置更加合理，避免劣幣驅逐良幣。而業界也冀望輕裝上陣的創業板能在退市制度上的試水，倒逼主板退市制度的創新。

但中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求認為，《方案》中對“借殼”的表述不明確，留下了很大的回旋余地。

退市標準和去向

根據11月28日公布的《方案》，深交所將在現有退市標準基礎上，新增兩個退市標準，即“創業板公司在最近36個月內累計受到交易所公開譴責三次”及“股票成交價格連續低于面值”。

銀河證券首席策略分析師孫建波向《中國新聞周刊》表示，公開譴責是依然具有行政色彩的制度設計，退市標準應該尋求更加標準化的規范，增加資金使用情況、公司業務評估等量化指標。受訪的多位市場人士均表示，退市標準的設計，應盡可能減少人為主觀操作的可能。

在國外證券市場，公司退市是一種非常普遍和正常的市場行為，也有一套成熟的退市制度。如納斯達克的退市標準包括了數量標準和非數量標準，數量標準就包括有形資產凈值、總資產、市值、總收入、流通股份、最低股東數和最低買價等。

另外，在恢復上市的標準上，《方案》明確以扣除非經常性損益前后的凈利潤孰低作為恢復上市的盈利判斷標準，防止創業板公司通過一次性的交易、關聯交易等非經常性收益調節利潤規避退市的行為。孫建波認為，這是一種理論上的改進，但是否是經常性交易在財務上很難界定。

至于退市后的去向，也成為各方關注的焦點。深交所理事長陳東征在今年兩會上曾透露，深交所曾上報兩個版本的創業板退市制度。第一個版本的核心內容是直接退市，不再進入“老三板”（代辦股份轉讓系統），但考慮到為數眾多的中小投資者的利益保護，深交所又上交了第二稿。

最終《方案》中，創業板公司退出時設置了兩步緩沖。一是在公司退市前給予“退市整理期”，便于投資者處理手中持有的股票，二是公司退市后轉入代辦股份轉讓系統掛牌。

一位資深投資人認為，創業板退出制度的完善，是中國股市制度建設進程中的一小步，要解決根本問題，在于還原股市投資和資產配置功能的地位，而不再只是淪為融資的工具。