外匯儲備的前世今生

郭凱

這場危機提醒我們：美元沒有原來想象的那么安全，但這并不等同于美元比其他主要貨幣更不安全。中國在外匯儲備問題上最大的矛盾還是：外面的世界一點都不安全和我們的儲備仍將繼續增長。前者是我們必須接受的，而后者則是我們可以改變的

最近，標準普爾將美國主權評級降級和歐洲仍然尚在發展的債務危機，再次引起了人們對中國外匯儲備安全性的關注。外匯儲備，看起來是外匯，其實是一個十分重要的宏觀變量。如果不對外匯儲備的“前世今生”有所了解，就很有可能產生一些錯誤的認識。

首先，我們來回答：外匯儲備是怎么來的？

最為流行的說法是，中國有所謂的“雙順差”，也就是經常項和資本項外匯的流入都要超過外匯的流出，從而導致了中國外匯儲備連年的增加。這個說法在會計意義上當然是沒錯的。看看中國的國際收支平衡表，經常項和資本項的順差之和基本上就是中國外匯儲備的變動，不完全相同的原因是還存在一些誤差和遺漏以及估值調整。

但是，這樣一個解讀忘記了一個非常重要的事實：積累外匯儲備是一個政策行為。換句話說，如果中國政府決定從明天起不再積累外匯儲備，這件事情是完全可以發生的，只要人民銀行停止在市場上購買外匯就可以。只是，人民銀行在用人民幣購買外匯的過程中，實際上成為了市場上最大的外匯需求方和最大的人民幣供給方，一旦人民銀行停止用人民幣購買外匯，市場上外匯就會供大于求，而人民幣則會供不應求。這一供需不平衡的必然結果就是人民幣相對于外匯的大幅升值，而這似乎是中國還不愿意看到的。

說到底，外匯儲備的積累其實是中國匯率政策的副產品。中國的匯率政策合不合理完全是另外一個問題，但需要明白的是，只要中國維持當前的匯率政策，中國高速增長的外匯儲備就不可能停止。因此，看外匯儲備的問題必須和匯率政策一起看。如果認為當前的匯率政策是合理的，那就必須得接受外匯儲備還要高速增長下去的現實。

我們再回答一個問題：外匯儲備能不能用于國內？

有些人提出，應該把外匯儲備拿回來用在國內，投資教育也好，醫療衛生也好，或者干脆分給老百姓也行，不都比放在國外強嗎？

在回答這個問題之前，讓我先問一個問題吧。假設你有100美元，拿到銀行，把這100美元換成了640塊人民幣，請問你有沒有變得更富或者更窮？答案是：沒有。現在的匯率就是1美元兌6.4元人民幣，等價交換，你既沒有變得更富也沒有變得更窮。

外匯儲備的積累和這個例子很類似。外匯儲備是人民銀行從市場上買回來的。如果100美元換成640塊人民幣的過程中沒有發生財富的變化，那人民銀行用640塊人民幣購買100美元也沒有導致人民銀行的資源增加。但這件事情的結果卻是，人民銀行的外匯儲備會增加100美元。所以，外匯儲備的增長并沒有伴隨著政府資源的增加。用術語講就是，在積累外匯儲備的過程中，政府的資產和負債是在同時增加的。增加的資產是外匯儲備，而增加的負債則是人民幣現金、債券或者是央行票據。這一點和政府收稅完全不同。收稅是老百姓把自己掌握的資源交給了政府，在這個過程中，政府的資源是增加了的。

如果政府的資源沒有因為外匯儲備的增加而增加，那花（分）外匯儲備的做法其實就是在實質上增加政府的支出和負債。至于增加政府的支出和負債是不是好主意，那估計就見仁見智了。但這里的關鍵是，花（分）外匯儲備和增加支出和負債是沒有本質區別的。

那么，怎樣投資外匯儲備才更安全？

有很多人覺得中國把這么多外匯儲備投資于美元國債，既不安全，回報率又低，是很笨的投資。

這是一個很大的話題，我這里想要說兩點：

一是回報率和風險是成正比的。當代金融理論和實踐的一個共識是，追求更高的回報幾乎必然意味著需要承擔更多的風險。風險小回報高的投資，在投資領域就像是路邊躺著的100塊錢，不是說不會發生，但是輪到你撿到的幾率非常低。因此，當我們要求外匯儲備能有更高回報率的時候，我們其實也同時在要求承擔更大的風險。不是說這個方向不應該走，只是應該清楚，高回報率不是從天而降的。

二是安全性是相對的。絕對安全的資產是不存在的，買金條還有被偷被搶的可能。因此，說一個資產安全不安全，必須有比較才行。很多人覺得美元不安全，這句話沒有說完，美元相對于什么更不安全，黃金，歐元，日元還是其他貨幣？說美元相對于黃金更不安全也許是對的，但說美元相對于歐元和日元更不安全則值得商量。論債務水平，美國和歐洲差不多，比日本強不少；論增長前景，美國比歐洲和日本都好很多。因此，很難說美元比歐元日元更不安全。這場危機提醒我們的是，這個世界挺不安全的，美元也沒有原來想象的那么安全，但這并不等同于美元比其他主要貨幣更不安全。

最后我想說，中國在外匯儲備問題上最大的矛盾還是：外面的世界一點都不安全和我們的儲備仍將繼續增長。前者是我們必須接受的，而后者則是我們可以改變的。

(作者為國際貨幣基金組織經濟學家）