中國資產價格與通貨膨脹的相關性研究

陳俊偉

（中南財經政法大學工商管理學院，武漢430073）

0 引言

通貨膨脹是宏觀經濟運行中最為敏感的經濟現象之一，過去二十多年來，穩定物價成為極其重要的貨幣政策目標，主要國家和地區的中央銀行在控制通貨膨脹方面已經取得了重要成功。然而近些年來，資產價格波動劇烈而頻繁，并對實體經濟產生了顯著影響。20世紀80年代末期，日本以股票和房地產為代表的資產價格極度膨脹，1990年日本中央銀行實行緊縮性貨幣政策，1990年10月東京證券交易所指數迅速下降至20222點，房地產價格下降幅度大于70%，至此日本陷入泡沫破滅后的經濟衰退，整個20世紀90年代被稱為日本社會“失落的十年”。同樣，美國在20世紀90年代股票價格節節攀升，在2000年升至頂峰后，高科技泡沫破滅導致經濟的持續低迷。類似的還有1994年墨西哥引發的拉美金融危機和1997年的亞洲金融危機。自我國股市誕生以來，股票價格暴漲暴跌已屢見不鮮。滬市從1990年12月開始記點，至1992年底就上漲至780點，漲幅達179%。1993年我國滬深股市進入艱難的調整期，1996、1997年股市再度大漲，與此對應的是1994年24.1%、1995年17.1%、1996年8.3%的高通貨膨脹率。2007年上證綜指又攀升至6124點的歷史高峰，期間我國再次經歷較大的通貨膨脹期。2007年底爆發的次貸危機席卷全球，我國上證綜指跌至歷史低位1964.37點（2008年12月15日），隨著經濟復蘇，2009年12月1日上證綜指再次飆升至3235.36點，半個月內漲幅達39.28%。然而，當我國經濟實現V型反轉時，2009年卻一度遭遇通貨緊縮。另外，我國房地產市場從上世紀末開始連續上漲，尤其北京、上海、深圳、青島等大中城市和沿海城市。有專家指出，目前樓市泡沫已抵股市6000點。

那么，跌宕起伏的資產價格與通貨膨脹之間是否存在長期均衡關系？若存在，兩者的因果關系是什么？本文將運用理論分析與實證分析結合的方式嘗試回答上述兩個問題，具有一定的理論價值和實踐意義。

1 實證研究

1.1 數據處理與變量選擇

本文所討論的資產主要指股票和房地產，分別選擇上海證券綜合指數（SPI）、國房景氣指數（HPI）代表兩種資產的價格。用居民消費價格指數（CPI）反映通貨膨脹程度，該指標不包含資產價格，避免了指數成分的相關性，保持了變量的獨立性。

本文選取1998年1月至2010年12月的月度數據（原始數據資料來源于巨靈金融平臺、中國經濟信息網數據庫和國務院發展研究中心信息網）作為樣本空間。SPI為每月上證綜指的收盤價，表示月度股市的平均行情；因無法獲取2009年1月的國房景氣指數，故用其前后兩月指數的平均值代替。本文對變量取自然對數，新的變量序列為LOGCPI、LOGSPI、LOGHPI，這樣處理的原因為：第一，資產價格波動性較大，取對數可消除異方差；第二，由于各指數的統計口徑不同，取對數可以減小原始數據誤差對最終結果的影響；第三，取對數不改變序列特征，且經濟意義明確，如CPI、HPI取對數后，其相關系數可表示其長期彈性。為避免季節因素對研究結果的影響，本文所使用的數據均已經過季節調整。

1.2 變量相關圖

從總體上看，消費物價指數（CPI）與上證綜指（SPI）之間存在正向關系，且兩者之間存在一定的時滯。然而，不同時期圖形反映的兩者關系有所不同。如1998年至2003年，兩者的關系不穩定；2003年11月至2004年5月，兩者之間呈明顯的正相關關系；2004年5月至2005年4月，兩者呈明顯的負相關關系。2001年至2003年，美、歐、日三大經濟體經濟增速下滑和美國的9.11事件加劇了全球經濟衰退，我國經濟繼2000年8%的增長率后又出現下滑。2004年開始，國家采取緊縮性財政政策和貨幣政策，減少固定資產投資、提高利率，銀根緊縮，股市資金減少，投資者和投機者陸續退出股市股價下滑。

圖1 上海證券綜合指數與居民消費價格指數的走勢圖

總體上看，樣本期內消費物價指數（CPI）與國房景氣指數（HPI）存在較穩定的正相關關系，2005年以來，兩者正相關關系尤為密切，而1998年至2000年兩者是反向變化的。一個可能的原因是，在我國城市化過程中，房地產本身固有的供求矛盾及市場對其價格變化的語氣，使得房地產價格始終呈上升態勢。

1.3 協整和誤差修正模型

（1）序列平穩性檢驗

本文應用ADF方法對各序列及其一階差分序列進行平穩性檢驗，檢驗結果顯示：時間序列LOGCPI、LOGSPI、LOGHPI的水平值在1%的顯著性水平下非平穩，但其一階差分序列在1%的顯著性水平下平穩，因此上述變量時一階單整序列，即都是I（1）的，變量間可能存在協整關系。

（2）協整檢驗及誤差修正模型

本文應用Engle-Granger方法檢驗資產價格與通貨膨脹之間可能存在的長期穩定均衡關系。由于經濟系統的慣性，經濟序列一般都存在自相關，變量滯后值影響變量大小。在建立模型時，根據SIC法則確定變量滯后期，在均衡方程中加入相應滯后變量，并剔除不顯著的變量。經回歸，長期均衡方程為：

圖2 國房景氣指數與居民消費價格指數的走勢圖

殘差序列單位根檢驗結果說明，在10%的顯著性水平下，t檢驗統計量為-10.8660，小于相應臨界值，從而拒絕H0，表明殘差序列不存在單位根，是平穩序列，說明消費物價指數（CPI）與上證指數（SPI）、國房景氣指數（HPI）、CPI的滯后變量間存在協整關系。式（1）表明，我國資產價格通貨膨脹之間是正相關的，通貨膨脹關于股票價格的長期彈性為0.0057，關于股票價格的長期彈性為0.0759，房地產價格對通貨膨脹的影響大于股票價格對通貨膨脹的影響。滯后一階的通貨膨脹變量對當前的通貨膨脹影響非常顯著，長期彈性達0.9028。這也證明了經濟學中價格剛性的假設，即當價格受到沖擊偏離均衡值時，其回歸至均衡價格需要一個較長過程。但從短期來看，這種協整關系可能會出現失衡，為了增強模型的精度，將協整回歸中的誤差項et看做均衡誤差，通過建立誤差修正模型將短期行為與長期變化聯系起來。誤差修正模型的估計結果如下：

表1 誤差修正模型回歸結果

表1中，均衡誤差的系數為-0.9166，說明當短期波動偏離長期均衡時，誤差項將以-0.9166的調整力度將其拉回長期均衡狀態，符合反向修正機制，說明資產價格波動與通貨膨脹的長期均衡關系制約著通貨膨脹的短期變動。模型中修正的相關系數僅為0.1771，擬合程度不高，其原因在于本文的重點式資產價格與通貨膨脹之間的關系，模型中并未體現其他影響通脹的重要因素。

1.4 Granger因果檢驗

資產價格與通貨膨脹的對數序列是一階單整的，且存在協整關系。下面應用Granger因果檢驗驗證dLOGCPI、dLOGSPI、dLOGHPI之間是否存在因果關系，檢驗結果如表2

格蘭杰因果檢驗的結果顯示，除滯后4期時外，滯后1到5期時，股價是通貨膨脹的格蘭杰原因，即當前股價可以為滯后1到5期的價格水平提供有價值的預測信息；僅在滯后1期時，通貨膨脹才是股價的格蘭杰原因，即當期的物價水平可能影響下期的股價。除滯后2期時外，滯后1到5期時，房價是通貨膨脹的格蘭杰原因，通貨膨脹也是房價的格蘭杰原因，即當期的房價包含了滯后1到5期的物價水平信息，當期的物價水平也包含了滯后1到5期的房價信息。上述分析表明，房地產市場與物價水平的關系更為密切，這也從側面說明了房地產對居民的生活影響更大。

1.5 實證結果分析

本文利用我國1998年1月至2009年12月的數據，在文獻回顧和理論分析的基礎上，運用協整和誤差修正模型及Granger因果檢驗實證分析了資產價格與通貨膨脹間的相關性，研究結果如下：

第一，從實證研究的綜合結果看，資產價格與通貨膨脹間存在長期均衡關系，且對其短期波動有明顯的制約作用，但是股價、房價與當期通貨膨脹的關系較弱。

第二，SPI、HPI和CPI的走勢圖直觀反映了資產價格與通貨膨脹間可能存在的相關關系，但相關性不顯著。

第三，從協整分析結果看，資產價格與通貨膨脹之間存在長期均衡關系，且這一關系是正向的。其中，通貨膨脹對房地產價格的波動更為敏感，并對前期通貨膨脹的依賴性很強。這證明了經濟學中的價格剛性。

表2 Granger因果檢驗結果

第四，通過誤差修正模型分析可知，短期內，國房景氣指數、上證綜指及滯后一期的通貨膨脹對當期通貨膨脹影響顯著，且資產價格與通貨膨脹的長期均衡關系對其短期波動具有明顯的反向修正作用。

第五，從Granger因果檢驗的結果看，變量間或多或少存在一定的因果關系，而且隨著滯后期數選擇的不同，變量間呈現出不同的因果關系，這說明資產價格影響通貨膨脹也存在一定的時滯，這個問題亟待深入研究。當滯后階數為2時，股價和房價上漲引致通貨膨脹的概率都較大。

2 政策建議

2007年以來，我國在經歷了強緊縮和強刺激之后，經濟增長在很短時間內完成了一個下降和上升的V型變動曲線。當前，我國經濟增長正處于V型曲線的右端，諸多宏觀經濟指標都出現加快上升的勢頭。中央經濟工作會議指出，2010年我國將繼續實施適度寬松的貨幣政策，同時管理好通貨膨脹預期，要在保持經濟平穩較快發展和防止通貨膨脹之間合理權衡。基于本文的分析，資產價格與通貨膨脹之間存在長期均衡關系但不顯著，那么，中央銀行應該關注資產價格，特別是當資產價格波動幅度嚴重偏離基礎價值并可能導致資本市場崩潰、引發金融危機時，貨幣政策應當作出必要反應，使資產市場和實體經濟的運行回歸正常區域。

同時也要注意以下兩方面的問題：一方面，資本市場有其自身的運行規律，要加強制度建設和金融監管防止資產價格劇烈波動，盡量避免通過貨幣政策直接干預資產價格。在一個有效的市場上，資產價格是資金供求雙方對未來預期達成的均衡，貨幣政策可以對其進行調控，但由于信息不對稱和市場摩擦的存在，中央銀行無法及時完整的了解有關資產價格的信息并進行適當的反應。此外，我國資本市場仍處在初級發展階段，資產價格波動在很大程度上未能真正反映資金供求和宏觀經濟的基本面，因此加強金融體系的制度建設至關重要。其次，提高貨幣政策對資產價格變動反應的前瞻性和預見性，并將其作為貨幣政策考慮的因素之一。經濟體的貨幣供應一部分流向實體經濟，另一部分涌向虛擬經濟，如前文所述，資產價格與貨幣政策相互影響。而且，引起資產價格波動的原因很復雜，居民對未來收入、通貨膨脹、長期利率等的預期、非理性因素等都可能影響資產價格。因此，在制定貨幣政策時，需要前瞻性地考慮其對資產價格的可能影響，既要合理解讀資產價格波動所包含的信息，增強貨幣政策反應的預見性，也要防止貨幣供應量過多流入虛擬經濟，引起資產價格的劇烈波動。如果資產價格的劇烈波動，引起了人們對未來宏觀經濟通貨膨脹或通貨緊縮的強烈預期，或者威脅到了以銀行為核心的金融體系的穩定，那么央行應針對資產價格波動的可能原因及時進行干預。

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