股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)新股抑價(jià)發(fā)行影響的理論解釋

摘要：新股抑價(jià)發(fā)行已成為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域中引起最廣泛關(guān)注的現(xiàn)象之一。本文著重從股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理方面出發(fā)，對(duì)目前相關(guān)研究結(jié)果進(jìn)行了系統(tǒng)整理，有利于今后就如何提高新股定價(jià)效率以及深化資本市場(chǎng)改革的研究。

關(guān)鍵詞：IPO抑價(jià)；股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司治理

中圖分類(lèi)號(hào)：F038.1文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-4117（2011）03-0108-01

引言：IPO抑價(jià)是指新股發(fā)行系統(tǒng)地定價(jià)過(guò)低，顯著低于新股上市后首日交易的收盤(pán)價(jià)，因而產(chǎn)生高于市場(chǎng)或行業(yè)平均回報(bào)的超額收益。顯然，IPO價(jià)格與其在二級(jí)市場(chǎng)上市后的交易價(jià)格差距較大，抑價(jià)現(xiàn)象違背了“有效市場(chǎng)假說(shuō)”。

對(duì)于公司而言，股票市場(chǎng)存在的主要的作用便是提供融資的場(chǎng)所。首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）的數(shù)量和價(jià)格決定了公司的股權(quán)數(shù)量以及公司的內(nèi)在價(jià)值。首次公開(kāi)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和與之相適應(yīng)的公司治理機(jī)制對(duì)IPO有極重要的影響。因此公司的監(jiān)督治理等因素已經(jīng)成為很多上市公司的首要考慮，行為人也不在單純的以當(dāng)期收入作為決策的依據(jù)，更多的是從長(zhǎng)期的角度來(lái)考慮自身的收益問(wèn)題。

一、國(guó)外文獻(xiàn)回顧

西方學(xué)者圍繞公司內(nèi)在價(jià)值信號(hào)和監(jiān)督治理機(jī)制提出了一系列的假說(shuō)，如代理成本假說(shuō)、信號(hào)傳遞假說(shuō)、股權(quán)分散與股權(quán)集中假說(shuō)等，都從股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同角度對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。

Steven Xiaofan Zheng等（2008）通過(guò)對(duì)1179支納斯達(dá)克IPO的股票研究表明，抑價(jià)率與非限制性機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量正相關(guān)，與IPO后股東總數(shù)負(fù)相關(guān)；其次非限制性機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量與交易量衡量的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性密切相關(guān)，而股權(quán)集中度對(duì)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性有負(fù)效應(yīng)；同時(shí)，在控制了股權(quán)結(jié)構(gòu)與其他影響因素時(shí)，抑價(jià)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)交易量有正向影響，說(shuō)明其對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性有直接效應(yīng)。

同時(shí)還有研究表明，IPO抑價(jià)與新股上市后在二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格直接相關(guān)，并且與機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)集中度正相關(guān)，與留存比例和承銷(xiāo)商聲譽(yù)負(fù)相關(guān)。因此企業(yè)對(duì)所有者結(jié)構(gòu)的選擇會(huì)影響發(fā)行價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

企業(yè)所有者會(huì)根據(jù)得失在分散還是集中地股權(quán)結(jié)構(gòu)中進(jìn)行權(quán)衡。分散的股權(quán)特征促進(jìn)了二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，但較為被動(dòng)的小股東監(jiān)管公司的激勵(lì)較小。集中地所有者權(quán)益，將會(huì)使公司得到有效監(jiān)管，從而有利于公司價(jià)值的提升，但由此產(chǎn)生的關(guān)于無(wú)信息投資者逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性的減弱不容忽視。無(wú)信息投資者必然要求以?xún)r(jià)低的首發(fā)價(jià)格形式，即IPO抑價(jià)作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)確實(shí)會(huì)影響IPO價(jià)格和新股的流動(dòng)性。

二、我國(guó)研究文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)學(xué)者結(jié)合我國(guó)的具體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析公司治理與IPO抑價(jià)的關(guān)系。首先我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)表現(xiàn)為：（一）國(guó)有企業(yè)股份制改革后，為了保證公有制的企業(yè)性質(zhì)，大多數(shù)上市公司的國(guó)家股和法人股占比都超過(guò)50％。（二）股權(quán)分置的制度安排，使得不同身份的股票具有不同的流通權(quán)，但其在實(shí)行相關(guān)權(quán)力方面是完全一樣的。（三）作為內(nèi)部人的經(jīng)理層或者其他自然人持有上市公司的股份比例較少。（四）流通股的股權(quán)較分散。（五）為了吸引外資，形成了我國(guó)股票多元化的形式結(jié)構(gòu)。

目前，大多數(shù)理論實(shí)證研究都顯示國(guó)有股持股比例、留存比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例，第一大股東持股比例對(duì)IPO抑價(jià)率有顯著影響。

國(guó)有股持股比例與IPO抑價(jià)有顯著正相關(guān)關(guān)系。首先，國(guó)有企業(yè)股份制改革引起的，國(guó)有股持股比例較高的企業(yè)以期通過(guò)上市改善公司治理結(jié)構(gòu)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)在資本市場(chǎng)融資的目的；其次，國(guó)家作為股票市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)者和發(fā)展人，也有使股票市場(chǎng)發(fā)展成功的內(nèi)在動(dòng)機(jī)。在一級(jí)市場(chǎng)上將發(fā)行價(jià)格設(shè)置較低有利于培育發(fā)展中的中國(guó)股票市場(chǎng)，因此上市新股往往發(fā)行定價(jià)較低。另外，由于這些企業(yè)所有者“缺位”現(xiàn)象嚴(yán)重，使得國(guó)有大股東的存在會(huì)增加公司的代理成本。

留存比例越大，意味著作為具有明顯信息優(yōu)勢(shì)的公司內(nèi)部人持有的股份比例越大，經(jīng)理層管理好公司的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)烈，從而使其起到了信號(hào)傳遞的作用。

我國(guó)“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得第一大股東持股比例與IPO抑價(jià)率顯著正相關(guān)。流通股股東更多地關(guān)心股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中程度所反映的控股股東與外部股東的利益一致性，當(dāng)二者利益越趨于一致時(shí)，流通股預(yù)期的代理成本越低，潛在外部投資者越有出高價(jià)的傾向。

流通股比例越高， IPO發(fā)行價(jià)格越接近內(nèi)在價(jià)值，抑價(jià)率會(huì)降低。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與IPO抑價(jià)顯著正相關(guān)。因?yàn)槲覈?guó)公開(kāi)發(fā)行的股票中，機(jī)構(gòu)投資者所持有的股票往往具有較長(zhǎng)的鎖定期，立即可流通的股份是向機(jī)構(gòu)投資者配售余下的部分，而可買(mǎi)賣(mài)的流通股份的集中度反映了對(duì)公司控制權(quán)獲取和影響的可能性大小。另外當(dāng)流通股本小時(shí)，投資者易炒高股價(jià)。

控制變量選擇方面，通常是考慮可以反映公司價(jià)值水平、收益能力、未來(lái)預(yù)期以及股權(quán)分散度的相應(yīng)指標(biāo)。如：資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)報(bào)酬率、發(fā)行市盈率、中簽率等，都能在一定范圍內(nèi)降低信息不對(duì)稱(chēng)程度。

由于信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題的存在，以成功發(fā)行為目的的公司IPO抑價(jià)是必然。且IPO的抑價(jià)程度隨著發(fā)行人的自主差別能力的增加而增加，因?yàn)檫@使得共同監(jiān)督治理結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，進(jìn)而使得公司的未來(lái)價(jià)值改變。當(dāng)發(fā)行人能自主分配的股權(quán)數(shù)量越大時(shí)，為了彌補(bǔ)未能獲得公司真實(shí)價(jià)值信息，機(jī)構(gòu)投資者參與監(jiān)督治理的成本就必然要求折價(jià)。

結(jié)語(yǔ)：從實(shí)證結(jié)果可看出，為了使IPO機(jī)制的作用能順利發(fā)揮，應(yīng)進(jìn)一步發(fā)展詢(xún)價(jià)制，尋求整個(gè)市場(chǎng)效率的提升，使證券市場(chǎng)規(guī)范成熟。同時(shí)通過(guò)改善公司的內(nèi)部治理機(jī)制和外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境，實(shí)現(xiàn)公司的穩(wěn)定與發(fā)展，以保持公司的監(jiān)督治理結(jié)構(gòu)和公司的股價(jià)穩(wěn)定。

作者單位：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)

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