我國房地產信托投資基金(REITs)的發展模式探討

摘要：房地產信托投資基金是我國房地產市場的一種可行的新型融資工具。本文從各個方面分析了房地產信托投資基金的幾種模式，并探討適合我國的類型，以期對即將全面展開的REITs實踐具有參考意義。

關鍵詞：房地產；投資基金

中圖分類號：F304.4 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4117（2011）03-0109-01

一、法律形式探討

法律形式上，房地產信托投資基金分為公司型和契約型，二者的法律依據不同。前者依據《公司法》，后者為信托法。公司型REITs的投資者為公司股東，由股東選舉的董事會選聘管理公司。而契約型下，投資者與基金管理公司是委托代理關系，由受托人代表投資人聘用管理公司。對于我國來說，具體采取何種形式，應從目前的實際出發：第一，現階段金融市場相關法律和配套措施都不足。表現在：法律方面只有《證券投資基金法》；實踐中財產管理則主要采取信托、委托代理或契約型基金方式，尚無公司型基金。第二，上市公司的內部治理水平較低。我國上市公司目前普遍缺乏有效的職業經理人激勵約束機制，使得經理人容易采取違背股東利益的行為。如果大規模的采用公司制結構，普通投資者很難對管理者形成有效約束，必然會限制REITs的長遠發展。為此，建議初期可以選擇從契約型入手，長期看應結合實踐進行專項立法，以契約型為主要調整對象，同時兼顧公司型。

二、管理模式探討

（一）信托計劃模式

信托計劃模式是由信托公司發起的一種約定集合資金投資方式。運作方式如下：1、信托公司聘請證券公司作為承銷商，向投資者發行信托受益憑證募集資金，并約定資金的投資方向。根據自身優勢，信托公司可以是REITs管理人，也可以聘請專業的第三方管理公司；2、信托公司聘請物業管理公司來負責所投資物業的日常管理，物業公司向其收取物業管理費用；3、設立托管銀行，對信托財產進行保管，并收取托管費用；4、投資者購買信托合約后，可以定期獲得分紅，取得投資回報。

（二）產業投資基金模式

產業投資基金模式是由基金管理公司發起成立的，與證券投資基金相似的特殊的基金形式。基金管理公司可以成立自己的房地產投資管理團隊，也可以聘用第三方管理。為保證REITs順利運行，在相關法規中，應參照證券投資基金模式，對受托人、房地產管理公司的資格和責任予以相應的規定。該種模式的主要優勢在于：基金管理公司具有成熟的證券投資基金運作、管理經驗和專業的管理團隊；同時可以規避某些投資領域的限制，并具有稅收優惠。

（三）上市公司模式

上市公司模式是房地產公司為主體設立的。以現有的《公司法》、《證券法》為依據，對公司結構、經營范圍、資產要求等方面做出規定，明確對房地產信托投資公司投資目標和收入分配的要求。

我國目前的法律結構對房地產公司發展REITs具有一些障礙：①《公司法》要求擬上市的企業必須經營三年以上，且最近三年連續盈利，這就限制了以房地產為主要資產的REITs的發行和上市；②公司的對外權益投資不得超過公司凈資產的50%，這會阻礙房地產公司通過收購房地產項目而實現增長；③公司的管理與房地產項目的管理合二為一，存在潛在的利益沖突。所以說，上市公司模式的REITs目前在我國存在著較大的障礙，暫不適合我國采用。

綜上所述，目前我國發展房地產信托投資基金可以探索信托計劃模式和產業投資基金模式，即信托公司和基金公司分別作為主體，發行適合我國的房地產信托投資基金。

三、流通方式探討

（一）公開交易/非公開交易

從流通方式來說，REITs可以分為公開交易和非公開交易。長遠來看，非公開交易的模式會限制其規模的擴大。公開上市交易除了交易所上市，還包括在銀行間市場流通轉讓。交易所和銀行間這兩個公開交易市場能夠吸收眾多散戶和機構投資者直接投資，有利于規模的擴大，是我國房地產信托投資基金長遠發展的保障。

（二）封閉式/開放式

流通方面另一個問題是采取封閉式還是開放式。封閉式REITs發行規模固定，投資者不能直接以凈值交易，只能在公開市場上買賣；同時成立后不得再募集資金。開放式REITs 的發行規模可以增減，投資人可按照基金的單位凈值購買或贖回。一般而言，采用封閉式運作REITs 能夠保證資產運營的穩定，而采用開放式運作REITs需要預留較多資金，以備支付投資人的贖回款項。從實踐看，房地產投資回報需要一定的期限，而封閉式REITs 存續期固定、不可隨意贖回，有利于管理人管理和風險控制，適宜于房地產行業的實際狀況，也便于監管人監管。同時為有效激勵資產規模的擴大，可以賦予REITs 投資人收益再投資的權利。

四、投資模式探討

根據投資模式不同，REITs分為三種類型，分別是股權型、抵押型和混合型。股權型REITs以長期投資為目的，擁有和管理能夠產生現金流的房地產為主。股權型投資廣泛參與到各種房地產的經營活動，如投資或出售房地產、租賃、房地產開發及物業管理。抵押型房地產信托投資基金則直接對房地產管理者和開發商提供抵押貸款，或直接購買房地產抵押證券。混合類REITs即同時包含了以上兩種業務。

根據中國經濟的發展以及房地產業未來數年的發展走勢，我國REITs 的投資方向應以權益型資產投資為主，以抵押貸款型投資為輔，并且可以細分為以下五種市場類型：①購買并持有優質的物業。將持有的房地產出租，并將所得分配給投資者或投入到新的物業中。②房地產抵押融資。信托公司等以擁有房地產抵押為條件向房地產商提供短期融通資金，并獲取利息收益。③處置不良資產。通過打包處理運營不好的房地產并募集資金，然后經過專業的房地產管理公司經營，取得收益。④ 土地儲備及一級開發階段。土地開發環節屬于資金投入大而風險較低的投資，完全符合房地產投資信托資金龐大和長期性的特點。⑤舊城改造及基礎設施建設。政府可為特定項目設立房地產投資信托，解決政府缺乏資金投入的難題。

作者單位:中央財經大學

參考文獻：

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