可轉換債券發行公告對基礎股票的影響分析

摘要：可轉換債券作為公司再融資的一種方式，其兼具股權和債權的特性深受公司和投資者的青睞。本文通過實證研究可轉換債券發行公告對發行公司基礎股票價格的影響，發現可轉換債券發行公告對發行公司的股價有正向的影響。

關鍵詞：可轉換債券；發行公告；股票價格

中圖分類號：N34 文獻標識碼：A文章編號：1006-4117（2011）03-0177-02

一、引言

可轉換債券是指發行人依照法定程序發行的，賦予持有人在規定時間內按約定條件將其轉換成一定數量基礎股票權利的公司債券，持有人可以在約定的期限內，將債券按照約定的轉換價格和轉換比率轉換為相應公司的普通股，但在轉股前，公司必須按時支付利息，如果可轉債在到期時持有人仍然沒有轉換，那么公司必須全額償還本金。

可轉債作為上市公司一種重要的再融資方式，其發行對基礎股票股價的影響歷來是國外研究的重點，稱之為公告效應。Dann和Mikkelson（1984）對美國132只可轉債的研究表明2日（-1，0）累計超常回報為-2.31%。Mikkelson和Partch（1986）對美國25只可轉債的研究表明2日累計超常回報為-1.39%，說明美國擬發行可轉債公告會引起股票價格的下降。但是Kang和Stulz（1996）通過對日本561只可轉債的研究表明2日累計超常回報為0.83%，DeRoon和Veld（1995）對荷蘭市場47只可轉債的研究表明2日累計超常回報為0.61%，這種差異通常歸為管理層的不同，或者是公司某些利好消息的影響。

我國自1992年發行第一只可轉債以來，可轉債市場并不活躍，但是2002年開始受到企業的重視，近幾年發行數量和金額不斷增加。由于可轉債本身的特性，使得可轉債受到廣大投資者的普遍歡迎，所以研究可轉債發行公告效應對我國證券市場的理性投資具有一定的借鑒意義。本文對我國上市可轉債的發行公告效應進行研究，并對影響基礎股票價格變動的因素進行了分析。

二、數據和研究方法

（一）樣本選取和數據來源

本文選取從2000年1月至2010年6月國內57家公司在境內發行的60只上市可轉債作為樣本，其中山鷹轉債、南化轉債和萬科轉債前后發行了兩次。樣本數據共60個，其中滬市37個，深市23個。 研究中相關的股價歷史數據來源于Wind資訊數據終端，相關的發行和轉股公告信息取自于《中國證券報》和《上海證券報》。

（二）樣本描述性統計

60家可轉債樣本中，根據中國證監會2001年3月6日頒布的《中國上市公司行業指引》對這些樣本公司按行業門類進行分類，發現發行可轉債的公司多數集中在制造業，占總數的56.57%，其次是交通運輸業，而其他行業都很少。此外發行可轉債的公司多為一些大中型公司。

（三）研究方法

本文采用事件研究方法考察可轉債發行公告和轉股公告的股價效應。發行公告日記為第0日，公告之前記為“-”，之后記為“+”。選取公司公布可轉債發行公告的前20日和后20日為事件窗口，即[-20，20]。

選取經市場調整的累計超額收益率來衡量發行可轉債的市場表現。對于在上海和深圳上市的股票則分別選用上證綜合指數和深證綜合指數作為可比基準，以此衡量可轉債公告后股票相對于整個市場組合的收益率。

對于第i只可轉債，經市場調整后的第t日的超額收益為：

其中，Pit1為第i只可轉債第t日末的收盤價格，Pit0為第i只可轉債第t日的開盤價格，Pmt1為對應交易日的市場收盤指數，Pmt0為對應交易日的市場開盤指數。

在計算期（q，s）內，第i只可轉債相對于市場的累計超額收益率為：

對于某發行可轉債組合而言，第t日的相對市場收益率為：

在計算期（q，s）內，發行可轉債組合的市場調整累積超額收益率為：

三、研究結果

將發行可轉債公司的基礎股票作為投資組合，表1給出了在時間窗口{-20，20}內，樣本組合的日超額收益率和累計超額收益率。

發行公告對二級市場股價變動的影響

從表1中的數據可以看出，公告日前20個交易日到后20個交易日的日異常收益率圍繞零軸進行波動，且多數為正值，在公告日（第0日）后，日異常收益率出現上升態勢。在公告日基礎股票的股價呈現下降趨勢，這說明可轉債發行公告給二級市場會帶來負面影響，從而引起其股價下行。但在發行公告后的第1和第2個交易日，異常收益率分別為0.23%和0.15%，且第2日的異常收益率達到5.07%的高值。雖然第3個和第4個交易日股價呈現下降趨勢，但是在之后的交易日股票的異常收益率多數都為正值，如在公告后的第15個交易日，異常收益率為0.62%。累計異常收益率為6.91%，盡管第20個交易日的異常收益為為負值，但是累計異常收益率卻達到最大值7.69%。這說明可轉債發行公告當天會引起基礎股票價格的下跌，但是在公告后的交易日中，發行公告的正面影響會慢慢釋放，引起基礎股票價格的上揚。研究結果與研究荷蘭的可轉債學者De Roon和Veld（1995）的研究結果比較一致，而與Dann和Mikkelson（1984）的研究結果正好相反。

表1 基礎股票的異常收益率和累計異常收益率（N=60）

四、公告效應解釋

我國發行可轉債公告引起基礎股票股價的上揚，主要是因為發行公司多數是在該行業中處于“領頭羊”地位，公司基本面比較好，吸引了投資者的目光。另外，在我國再融資的方式很有限，并且增發和配股的公司質量不一、資金監管不到位等原因，使得廣大投資者對所募集資金的投向及未來的盈利狀況心存疑慮，從而阻止了投資者對增發新股和配股進行投資，相比較而言，投資者更加熱衷于可轉債。

此外，我們發現我國的上市公司在發布可轉債公告之前一般會在《中國證券報》、《上海證券報》或公司網站上發布季度、半年度或年度公司報告，而這些重大事件的公告對公司來說是極大的利好消息，因此可轉債發行公告不僅沒有帶來公司股票價格的下跌反而是上升，便可以理解，而這與美國可轉債市場的情況是不一樣的。

我國發布可轉債的公告對股價產生正向的影響也可以從國外的研究中得到某方面的解釋。Kang和Stulz（1996）發現日本市場與美國市場不同，可轉債發行公告產生的是顯著的正股價效應。他們認為這種差異是由于日本經理人與美國經理人的目標不同而產生的，美國經理人將最大化股東利益作為進行融資決策的目標，而日本經理人則是最大化公司的價值。 另外美國上市公司的股票基本上是全流通的，因此對可轉債公告效應的影響及其解釋的研究也是以全流通為研究背景的。而我國上市公司多數都是由國有企業改制而來，股本分為非流通股和流通股，流通股只占大約三分之一的比例。由于非流通股占有絕對的優勢，在再融資問題上，發行可轉債更多是追求融資，最大化公司的價值，這與日本是相似的。

五、結論

本文實證結果顯示，可轉換債券發行公告對公司股票價格有正向的影響，而這與美國等國家的情況是不同的。由于在可轉債發行公告前幾個交易日上市公司一般公告過公司的年報、中報、季報或股利、資產重組等重大事項，而這些因素無疑會對公司股價等帶來正向的影響。同時對可轉債公告效應的解釋也要結合中國特殊的制度背景。

作者單位：中央財經大學

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