香港“點心債”,有望從“點心”變為“大餐”

“點心債”--在香港發行的人民幣債券

深受英國文化影響的香港人，迄今依然保有喝午茶的習慣，而點心則是午茶最佳伴侶。點心者，好吃，但量少不能當大餐，這就是香港人對點心的態度。把點心的概念挪用到金融市場上，創造出“點心債”這一可愛的專有名詞，用來指稱近年興起的香港離岸人民幣債券，頗見港人心態，連其英文“Dim SumBonds”也帶著濃濃的港味。

“點心債”(Dim Sum Bond)，其完整的含義是指在香港發行的境外人民幣債券的別名，指境外機構離岸發行的人民幣債券，亦即在港發行的人民幣債券。因其初期發行規模很小，而投資者胃口比較大，往往在路演階段便足以承接所有債券的發行規模，因而被香港投資人昵稱為“點心債券”。

確如港式點心頗受茶客青睞一樣，自從2007年國家開發銀行首發這種以人民幣定價、人民幣結算的債券以來，所有的“點心債”都獲超額認購，被一搶而空。“點心債”受青睞，人民幣升值預期是主因

當年國開行的人民幣債券早已到期，但“點心債”市場卻一發不可收拾，一直處于高速發展狀態，且仍然供不應求。事實上，自2007年以來，“點心債”的發展獲得長足的進步。即便是在發生金融海嘯的2008年，總發行額也超過120億元人民幣，到2010年，全年發行額突破了350億元，短短兩年間已經增加了近兩倍以上。2011年截止到九月，香港人民幣“點心債券”的發行量已經超過人民幣850億元，遠遠超過去年的總發行額。

坦率地說，“點心債”的息率并沒有什么特別吸引之處。除了今年1月由中國春天百貨推出的“點心債”票面息率達到5.25％之外，其他大部分“點心債”息率僅在2％至3％之間。考慮到大多數發債主體的信用評級并不優良，這種息率與海外類似的債券相比，并無明顯優勢。

“點心債”之所以受歡迎，人民幣升值預期是主要推動力。海外投資者普遍認為，人民幣被嚴重低估，因此人民幣債券是升值資產。各大國際投行的研究報告均認為，人民幣將持續升值，盡管各家預測幅度不一，但平均數在5％左右。在升值之外，再加約3％的息率，投資者的整體回報有望在8％之上。

“點心債”受歡迎的另一個原因是供求不平衡。當前境外人民幣產品供應極度不足，與飆升迅速的海外人民幣存款形成了強烈的反差。粗略統計，當前市場上尚未到期的“點心債”規模約800億，平均每筆融資規模僅10億元人民幣左右，對于大型機構投資者而言，完全是“迷你型”債券。

另一方面，截止到今年九月份，香港金管局披露的人民幣存款規模已達到6090億元，是“點心債”規模的數倍以上。這些資金顯然不會滿足于香港銀行業接近零利率的回報，而會四處尋找投資工具，在這種情況下，“點心債”被搶購一空便不難理解。

發債主體躍躍欲試，“點心債”市場需求旺盛

中國人民銀行日前公布的金融市場運行情況數據顯示，今年上半年銀行間債券市場累計發行債券3.8萬億元，同比減少23.7％。而與在岸人民幣債券市場形成鮮明對比的是，同期已有38家機構在香港發行了427億元離岸人民幣債券(不包括合成型人民幣債券)，已然超出了去年全年16家機構發行358億元離岸人民幣債券的規模紀錄，顯示出強勁的發展勢頭。

據不完全統計，截至今年7月底，在香港由非金融企業發行的離岸人民幣債券已有500多億元，其中24只的發債主體為內地中資公司或其在香港控股子公司，占到近65％；發債規模合計320.92億元，也占到近64％。有關業內人士分析認為，這在一定程度上反映出在我國加強宏觀調控、流動性持續緊縮的情況下，企業對通過離岸人民幣債券市場融資的需求十分旺盛。

“點心債券”不僅是人民幣國際化進程的體現，而且國際化、市場化程度更高的香港金融市場也為內地企業提高境外融資能力提供了“實戰”良機。

近兩個月以來，已經或正在發行“點心債”以及公開表示將通過離岸人民幣債市渠道融資的內地公司不在少數，而且發債主體更多元、債券品種更豐富的趨勢有望延續。

繼7月25日公告今年將公開發行第二期面值不超過26.5億元公司債券的議案獲證監會審核通過之后，大連港股份有限公司已將發行離岸公司債券提上了日程。其2010年度股東大會決議公告表示，已批準授權董事會研究發行境外公司債的具體方案并適時決定其實施，發行規模為不超過10億元人民幣或2億美元。而就在5月份，大連港股份業已成功熒行了今年第一期23.5億元、10年期公司債券，票面利率為5.3％。

近期像大連港股份這樣公開表示將通過離岸人民幣債市渠道融資的內地公司不在少數，比如東方航空股份有限公司也披露了體量巨大的境外融資計劃。6月10日，東方航空的股東大會上增加了(關于境外發行人民幣債券的議案》的臨時議案，該議案表示擬由東方航空全資子公司東航海外(香港)有限公司發行不超過80億元的離岸人民幣債券，發行鑰限不超過5年，該發行將根據市場情況一次或分次實施。

就在近期已經或正在發行離岸人民幣債券的中資背景公司還有中糧香港、招商局集團(香港)、平安保險、北控水務以及銀泰百貨、山水水泥、中策橡膠、中信泰富等等，主要是3年期品種，其中以中糧香港和招商局香港的發債規模較大，均為30億元人民幣。

與發行在岸人民幣債券相比，由于存在利差，內地企業赴港發行離岸人民幣債券通常享有融資成本更低的好處。例如，今年年初中化香港集團通過其全資子公司中化離岸資本有限公司發行了3年期35億元離岸人民幣債券，票息僅為1.8％。而內地銀行間債券市場8月1日5年期國債的收益率為3.8％左右。

“如果可以順利打通入境渠道，即使不用于公司擴張，這個錢也可以在市場上直接套利”分析人士指出，在香港融資三年期的成本是1.8％，國內企業大概融資利率三年期6％左右，利差在3％-4％，甚至更高，這對發行人也有巨大吸引力。

破解資金回流之困，“點心債”有望成“大餐債”

時下，企業在香港融資，除了傳統的H股直接融資，還可以通過發債。如上所述，目前香港已有俗稱“點心債”的人民幣債券、美元債，以及披著人民幣外衣、實質是美元債的合成式人民幣債券可供選擇。幾乎所有的“點心債”都沒有評級，但這并不妨礙其受到追捧。

香港金融管理局高級顧問、中國人民銀行金融市場司原司長穆懷朋稱，目前香港人民幣債券市場上未到期余額為1400億元；交通銀行首席經濟學家連平在同一場合預測，到2013年底人民幣債券余額將達到2500億-3000億元，人民幣債券將成為香港債券市場的重要組成部分。

助推“點心債”迅猛發展的最大動力是自成立之初，“點心債券”發行人的范圍一直在放寬。

從2007年到2010年，點心債券的發行人由內地金融機構和外資銀行構成。2010年2月，規則進一步放寬，香港金融管理局(香港央行)宣布，只要符合現有的規定，且不涉及資金匯回中國內地，港企及海外企業可在港自由發行人民幣債券。由最初的內地金融機構，后到財政部、香港銀行在內地的附屬公司，到今年的內地紅籌公司、港資企業、跨國公司和國際金融機構，從此，去香港進行人民幣債券融資幾乎是一路綠燈。

然而，“點心債”要想成為“大餐債”，最大的問題是要破解資金回流的制度性障礙。

“好吃是好吃，但發行了錢回不來，這是個大問題。”一位關注債市的監管部門官員透露，“外管局始終不松口。”

對金融機構來說，“點心債”資金回流不存在太多障礙。自2007年7月國家開發銀行首家被批準在香港發人民幣債50億元起，包括中行、國開行、東亞銀行等在內的中外資金融機構都紛紛發行“點心債”。2007年6月8日，中國人民銀行與國家發改委聯合發布了《境內金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券管理暫行辦法》，規定金融機構“應在發行人民幣債券所籌集資金到位的30個工作日內，將扣除相關發行費用后的資金調回境內”，同時還規定了向外管局申請資金調回的具體時限和流程。

對于非金融機構來說，情況要復雜許多。2008年底，根據國務院辦公廳發布的文件，在內地有較多業務的香港企業也可赴港發債，但資金如何回流則未有相關制度保障。

一位投行人士介紹說，目前在港發人民幣債的企業，資金回流主要有三種途徑。第一種是做股東貸款，即利用“投注差”向境內的子公司提供貸款。“投注差”指企業設立時登記資料上記載的投資總額與注冊資本之間的差額，根據相關規定，股東貸款及擔保數額不能超過這一數額。迄今惟一成功的案例是中國重汽。

第二種辦法是進行直接股本投資，但目前根據外匯管理規定，并無如何操作國外投資者利用人民幣進行直接投資的法規。僅有境內公司以在港上市融資為目的設立的特殊目的公司例外，這種特殊目的公司即通常所稱的“紅籌”公司。采用此類資本金注入模式的企業相對較多，如合和基建(00737.HK)、華潤電力(00836.HK)等。

最后一種辦法，則是利用貿易項下，選取合作伙伴，將人民幣收益通過貿易操作的方式收回。然而該投行人士表示，這種方法首先要看“是否有人幫你”，即使順利找到合作方，成本巨大、流程繁復，且無法享受出口退稅規定，一般為企業所摒棄。

不斷膨脹的“點心債”已被投資者視為人民幣國際化的風向標。而如何打通人民幣回流及在港循環渠道，成為監管部門長期關注的問題。3月5日，商務部下發了《關于外商投資管理工作有關問題的通知》，成為一個標志性事件。商務部規定，如有境外投資者申請以跨境貿易結算所得人民幣及境外合法所得人民幣來華投資，可由省級商務主管部門函報商務部批準。這首次為離岸人民幣境內直接投資渠道提供了法律依據。一位研究“點心債”的律師表示：“這條規定出來后，企業會更傾向于選擇直接投資來收回人民幣債券收益。”

“但出于對‘熱錢和資本項目可控性等種種因素考慮，一些回流舉措遲遲未獲推行。”一位外管局相關人士表示，比如，具體到人民幣直接投資的審批流程細節還未確定。他介紹，商務部文件頒發以來，僅僅是在麥當勞、合和基建少數企業試點推行，不具有流程和時間上的可控性。

而他表示，央行正在加緊研究人民幣直接投資項目，由于牽涉部門較多，這一政策可望在半年內出臺。

合成人民幣債券，民企繞道融資的突破口

受制于人民幣存量及回流的限制，去年下半年開始，一種變相的“點心債”--合成式人民幣債券，開始受到追捧。這特別適合沒有什么政策背景的民營企業。

這種合成債券(synthetic Bond)是以人民幣計價，以美元結算，將匯率收益與結算貨幣的息率回報相結合，因此稱之為“合成”債。這種債券是香港獨有，屬于NDF(離岸無本金交割遠期外匯)市場的一種產品。更為重要的是，這種債券的資金調回可走正常的外匯管理流程，無需央行進行個案審批備案。

中銀國際香港的一份報告指出，到目前為止，內地與香港的地產開發商成為發行合成式人民幣熱潮中的領頭羊。報告稱，從發行人的立場來看，發行合成式人民幣債券可鎖定香港相對便宜的人民幣融資成本。而更重要的是，由于合成式人民幣債券以美元結算，發行人可利用現有的政策規范和流程，將發行美元債券融得的美元資金匯回內地。這一方式，可謂一舉兩得，既可取人民幣債券融資成本較低之利，又可合法規避人民幣債券融資匯回內地需要個案審批之弊。

1月7日，中駿置業(01966.HK)成為首家成功發售人民幣合成債券的內地房地產開發企業。中駿置業此次發債受到了市場的熱捧，獲得了高達8倍的超額認購，于是公司臨時取消了倫敦和紐約的路演行程，提前定價確定了10.5％的票息率，并將發行額度從2億美元提高至20億元人民幣，債券期限為五年。

同是1月份，恒大地產(03333.HK)同時發行了兩批合成式人民幣債券募集資金，募集資金高達人民幣92.5億元，票面息率分別達到7.5％和9.25％；另外，佳兆業也在今年3月發行20億元合成式人民幣債券，票面息率為8.5％。隨后，H股內地房企紛紛效仿，宣布發行以美元結算的人民幣債，目前這類產品已經有近200億元人民幣的規模。

值得一提的是，合成式人民幣債都是高息債，大大高出純人民幣債券2-4個百分點的票面息率。不過即便如此，在內地融資成本普遍偏高的情況下，更多民企特別是房地產企業還是趨之若鶩，“點心債”火爆勢將延續。

國際評級公司穆迪發表研究報告指出，以美元結算的人民幣計價的合成型債券，會有高速的增長，因為美元資金回流可能更加順暢，這也使合成式債券比“點心債”更有吸引力。