上半年通脹仍將上行

汪濤

2011年1-2月的經濟數據表明投資和生產活動極為強勁，而社會消費品零售意外走軟。CPI同比漲幅仍然保持在4.9%的高位，房價也在繼續攀高。前兩個月，工業生產受到投資活躍和出口強勁的提振。盡管近期存款準備金率上調、銀行的人民幣信貸放緩，流動性依然充裕。預計政府將繼續貨幣政策正常化進程，上半年將再加息兩次，并且2011年還將多次上調存款準備金率。不過，預計銀行信貸總額將至少同比增長15%，從而支持GDP增幅達到9%以上（瑞銀預測為9.6%）。

商品房銷售將下滑

2011年1月底，政府將房屋限購令的范圍擴大到30多個大城市，并且將二套房首付要求提高到60%。已經有2月房屋銷售疲軟的報道見諸媒體，但1、2月房地產整體數據并沒有表現出疲軟跡象。商品房新開工面積同比增長了28%（住宅為25%），在建面積同比增長39%，房地產銷售同比增長幾乎14%，均超過2010年底的增幅。由此，瑞銀房地產建設指數（不含土地）也出現上行。

房地產行業持續走強并不一定意味著緊縮政策無效—現在判斷政策的影響還為時尚早。我們預計商品房銷售（不含保障性住房）在未來數月將出現下滑，從而很可能造成商品房新開工面積的降低。不過在當前時點，由于房地產業表現強勁，房地產緊縮政策不太可能在未來數月放松。在政府推進保障性住房建設的背景下，尤其如此。

投資強勁，零售疲弱

2011年前兩個月，固定資產投資同比增長將近25%，超出市場預期。由于國家統計局2011年調整了月度固定資產投資數據的統計口徑，最新的數據難以與以往的情況加以對比。不過，如果采用相同的口徑，1-2月的固定資產投資仍然相比2010年12月的不到20%出現顯著上升。房地產開發投資同比增長35%—考慮到上述房地產的建設數據，這也在意料之內。2011年初固定資產投資的強勁增長很可能是受到2010年底銀行信貸大幅反彈的支持。

在房地產建設欣欣向榮、固定資產投資上升以及出口穩步增長（前2個月同比增長21%）的背景下，工業生產也表現強勁，同比增長14.1%。盡管2011年工業生產數據的統計口徑也有所更改，但在2010年初高基數的基礎上仍然出現14%的增長還是非常不錯的。具體來說，化工、非金屬產品以及各類的機械設備（通用機械設備、交通運輸設備、電子通信設備）的生產增幅都強于平均水平。前兩個月紡織和黑色金屬的表現較差。

1-2月社會商品零售增長意外地滑落至15.8%，遠低于預期。總體而言，社會零售總額并不是一個能很好衡量消費的指標，因為它包括對政府部門和部分建筑材料的銷售，但不包含服務。不過，零售銷售增幅的下滑仍然令人費解。汽車銷售疲軟可以部分解釋零售銷售增長的下滑，但也不完全。也有可能是對政府部門的銷售在持續兩年的經濟刺激政策結束后走軟。零售銷售疲軟也與消費者信心指數的持續下滑（隨著通脹預期增長以及高物價侵蝕到家庭實際收入）相一致。

2011上半年

通脹將依舊走高

2011年2月CPI同比漲幅達4.9%，略高于瑞銀預計的4.7%。同期食品價格同比上漲11%，仍是推動整體CPI上漲的主要因素；而非食品價格同比上漲2.3%。展望未來，我們預計上半年CPI漲幅依舊將升高，3月可能突破5%，并在2011上半年大部分時間里都維持在5%以上水平。最近幾周，糧食、肉類和食用油繼續漲價；預計在夏收結束前，糧食和食用油價格不會明顯回落。此外，上游價格壓力可能會繼續增大，包括石油等大宗商品價格節節攀升。

夏季過后，預計食品價格的回落可以抵消非食品價格上漲，從而令CPI漲幅放緩。到四季度，政府可能重啟調整部分公用事業的價格。年底，整體CPI預計將處于4%左右。

政策短期不會松動

雖然現在實體經濟活動強勁，但通脹壓力依舊存在。預計政府不會很快松動政策，尤其不會放松對房地產業的調控政策。人民銀行將繼續通過多次上調法定準備金率來管理流動性，包括沖銷外匯流入，預計在CPI漲幅攀升的上半年還將兩次加息，在三季度還有另外一次加息。我們認為這些措施不會過度收緊貨幣條件。此外，隨著企業利潤的回升和非銀行貸款類融資的擴大，對銀行人民幣貸款的需求也將有所減少。

雖然所有的房地產行業指標都反映出活動穩健，相信隨著當前調控措施逐漸發揮影響，未來幾個月內商品房銷售額和開工面積將逐步下滑。

雖然提高居民收入和擴大國內消費是政府的長期目標，但短期而言，通脹升溫和消費者信心低迷恐怕會削弱消費增長。