這么遠,那么近 PE與股市的距離美

劉青

對于PE而言，股市估值重心下移，也許是投資最好的時光。資本市場的起伏，影響的是項目的估價，而不是投資企業的價值判斷及投資行為。PE的投資收益，最重要的是來自項目的成長性，而資本紅利只能靠運氣。項目在IPO時遇上了牛市，獲得的超額回報是蛋糕上的奶油，而不是蛋糕本身。

PE與股市的關系，是世上最糾結的關系之一。特別是在現階段的中國PE行業，股市IPO是PE最主要的投資退出渠道。在鮮花著錦的牛市階段，PE業也是一片繁榮。PE投資的項目IPO，出現一個個不斷刷新的創富神話，投資快、融資快、回報快。雖與股票公募基金動輒百億元的融資額相較仍遠，但每期10億元級的融資額已讓PE彈藥充足。2011年，投資界已是全民PE，行業里出現大量的新進入者，項目投資價格水漲船高，PE不僅要斗狠，還要斗快。往往一個項目我們正在做盡職調查方案，已經有生猛的投資者簽約了????股市、IPO的火熱給PE帶來的就是所謂最甜蜜的煩惱—錢太多。

PE如果只跟著股市的節奏投資，賺取的是未上市企業和二級市場之間的利差，快投、狠投、快速退出，牛市時能收獲豐厚；而股市一旦轉向，驟然面對已經投資而了解不多的陌生項目，收獲的只能是苦果。

2011年的3月，有同事說：我懷念做江西項目的時候。

2009年初投資江西項目時，百年一遇的金融風暴正席卷全球。2008年全球股票市值同比下跌40%，而A股受影響最大、下調幅度最深，位居全球主要市場跌幅榜首位，上證指數單邊下跌速度之快、幅度之大都是前所未有。股市的寒冬，讓PE行業經歷著更冷的冬天，投資節奏隨之減慢，投資也更加謹慎。根據清科中國的統計數據，2009年第一季度，PE投資金額與2008年四季度相比下降60%。2009年，中國私募股權市場募資、投資均呈負增長，行業進入發展低迷期。

這一背景下，我們接觸的這個項目是家生豬養殖、加工、銷售一體化企業，國家級農業產業化重點龍頭，有20年的生豬養殖經驗；2008年，其投資1億多元建成大型現代化屠宰廠，設備與技術在國內處于領先水平；在江西省，其自建了銷售網點，直銷、經銷商的網點已覆蓋國內一線城市的大型超市，產業鏈完備。當時，這家企業剛剛完成屠宰廠的巨額投資，即看到因生豬價格大幅波動帶來的行業并購機會，為此需要融資2億元。2億的融資額度，無疑讓身處寒冬的投資者們更加謹慎。

在與項目持續半年的接觸后，我們與另一家國內著名的投資機構達成合作意向，共同對項目進入投資考察，聯合投資。

養殖是一個傳統行業，從業企業多，市場規模大，集中度低。在比較多個同類項目后，我們發現一個有意思的問題：這家企業的凈利潤率高于同類公司，它是怎樣做到的？

根據資料與初步考察，我們得知，其20年的發展及壯大，源于摸索出了“五自”路線—“繁殖、飼養、配料、屠宰、銷售”一體產業化，將成本全部掌握在內部，從而有效控制風險。而在不同的環節，這家企業都積累了核心技術，如繁殖環節的仔豬成活率、養殖環節的料肉比、飼料環節的核心料配方、現代化屠宰設備、銷售網絡。然而，我們怎樣才能判斷這些核心技術的價值及確認其盈利能力？

因為種種原因，我們無法通過簡單的書面資料去了解企業運營狀況，只能通過自己收集得到的一手數據，從業務角度去分析數據，得到答案。比如在養殖環節，通過在養殖場蹲點，統計一天的飼料進料，結合全年的防疫藥品、生物資產費用與折舊、管理費用、運費等支出，計算出每斤毛豬的飼養成本。統計全年生豬每周銷售價格、出欄數量，計算出全年養殖利潤，掌握了養殖環節的成本構成及盈利水平。

屠宰環節，要了解進銷差價之間的利潤，出肉率是關鍵。生豬屠宰一般在凌晨2點開始，我們實地參與了屠宰過程。第一天參觀完屠宰后，將數據進行分析，仍然對屠宰環節的利潤構成不清楚。第二個晚上，我們挑了4只毛豬，稱重后，對整個屠宰環節進行觀測及統計，對宰前和宰后的重量進行了復核，掌握了冷鮮肉和熱鮮肉的出肉率。準確掌握單頭豬的數據，才能掌握到屠宰環節的真實利潤。這個經歷非常難忘。

在行業方面，我們了解到，生豬價格波動大，是受養殖戶價格預期、疫病、規模化等諸多因素的影響，而規模化的養殖企業具備了一定的抗風險能力，豬肉價格巨幅下降時，受損失最大的往往是個體及中小養殖戶。規模及持續化的養殖企業在豬肉價格走低時受到的損失，遠遠小于在價格上漲時帶來的收益。可以說，豬肉價格暴跌農戶受傷，暴漲企業受益。

同時，隨著全社會對食品衛生安全越來越重視，國家出臺了一系列的政策，引導行業規范化，扶持規模化企業。《生豬屠宰管理條例》的出臺，擁有規模化屠宰能力的企業有著巨大的機遇。

業務環節充分的實地調查，使我們對企業的業務狀況有了充分的信心。在匯同律師完成了企業法律、業務結構、環保等環節的盡職調查后，我們初步明確了投資意向。這時，我們面臨的挑戰是：時值2009年初低迷的資本市場，如何給企業一個合理的投資估值？

2008年末，A股滬深300指數成分股公司的平均市盈率約為14倍，為1995年以來的最低水平。美國、香港及全球股市的動態PE也處于歷史性低位。養殖行業的一家龍頭企業，當時在香港市場的市盈率約為10-12倍。該項目的融資規模1-2億元，決定了其估值不可能低于某一限度。在股市上，作為定價標桿的同行業上市公司的估值低于歷史平均值，而項目從投資到退出，一般3-5年時間才能順利完成。

作為PE投資者，投，還是不投？

不管經濟、金融環境怎樣變化，民以食為天；不管股市怎樣變幻，PE總是要投資。市場的估值重心下降，也許是投資最好的時光。最終，我們與這家機構聯合向此項目投資了1.1億元。

站在2010年回頭看，2008年末至2009年是股市投資的最好時機，股市上遍地黃金。在人人恐慌時堅定買入，需要的不僅是勇氣、智慧，更要一點運氣。巴菲特做到了，他成為股神。而更多的投資者在恐慌時賣出，在市場極興奮時買入，沒有一個堅定的投資紀律，恐怕是虧損的一個重要原因。

對于PE而言，堅持在低谷時投資，無關乎勇氣、智慧，是由其性質決定的。PE的管理者，根據與出資者的契約行使基金管理職責，工作的主要內容就是投資項目，發現價值、配置資源。資本市場的起伏，影響的是項目投資時的價格，而不是投資企業的價值判斷及投資行為。投資收益最重要的來自于項目自身的成長性，而資本紅利，只能靠運氣。項目在IPO時遇上了牛市，獲得的超額回報，是蛋糕上的奶油，而不是蛋糕本身。

懷念2009年的投資，是因為股市的熊市，讓我們有了從容做項目的空間。從項目的業務到外部調查、客戶訪談、行業狀況，了解得越多，對項目越有信心。事實上，在項目投資后的兩年內，是國內生豬價格波動較大的時期，養殖行業的盈利能力也經歷了波動。而基于自身對行業、項目深入的了解，我們才放心投資，并平靜地看待行業起伏，耐心等待收獲的一刻。

一個繁榮的資本市場，是PE投資的基礎。一個國家繁榮的股市，才會催生出活躍的股權投資行業。股市與PE，是水之于魚。出資人是否給PE這樣的空間，在股市低迷時按照基金契約將資金交到PE手中，讓PE有低買的機會？而PE有無這樣的勇氣與智慧，在股市低迷時，堅定執行投資；在股市最亢奮時，仍然堅守自己的核心價值觀，跟隨市場的腳步而不是盲從？PE與股市的距離，這么遠，又那么近?

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