資本市場的開放對公司治理的影響

馬勤學

（中南民族大學 法學院經濟法學，湖北 武漢 430074）

伴隨著中國改革開放進程的不斷深入，資本市場的規模迅速擴大。在加入WTO背景下，探索如何進一步完善資本市場，擴大對外開放，對中國資本市場的良性發展意義重大。文章在相關概念界定的基礎上，分析中國資本市場開放的內容和現狀以及資本市場開放對公司治理的影響。

1 資本市場開放的內容和現狀

（1）資本市場開放的內容。所謂資本市場的服務性開放，主要是指資本市場作為金融服務業開放的具體安排，總體上屬于服務貿易范疇。從完整的意義上說，資本市場服務業的開放不僅包括境外投資銀行、可以經營證券的商業銀行、資產管理公司、各種基金及基金管理公司、律師事務所、投資咨詢公司等外國資本市場中介機構在本國資本市場上為證券投融資提供各種服務，同時也包括本國資本市場中介機構在其他國家的資本市場上為證券投融資提供各種服務。至于資本市場的投資性開放，屬于資本流動范疇，這是與資本賬戶自由化相關的概念，指的是資金在國內與國際資本市場之間的自由流動。

（2）資本市場開放現狀。根據我國政府對WTO承諾，我國證券市場對外開放的內容要包括:①外國證券機構可以 （不通過中方中介）直接從事B股交易；②外國證券機構駐華代表處可以成為所有中國證券交易所的特別會員；③允許外國機構設立合營公司,從事我國國內證券投資基金管理業務,外資比例不超過33%;加入三年內,外資比例不超過49%；④加入后三年內，允許外國證券公司設立合營公司，外資比例不超過三分之一。合營公司可以（不通過中方中介）從事A股的承銷，從事B股和H股、政府和公司債券的承銷和交易，以及發起設立基金；⑤允許合資券商開展咨詢服務及其它輔助性金融服務，包括信用查詢與分析，投資于有價證券研究、咨詢，公開收購及公司重組等；對所有新批準的證券業務給予國民待遇，允許在中國設立分支機構。

2 資本市場開放對公司治理的影響

2.1 資本市場漸進開放與公司治理結構分析

上市公司是資本市場的微觀基礎，對于國有上市公司，建立健全有效的公司治理結構既是中國國企改革的主要任務，也是資本市場充滿生機和活力的根本源泉。對資本市場漸進開放與公司治理結構的分析主要分為兩個部分。

（1）實現資本市場漸進開放的進程應與微觀基礎的成熟程度相匹配。有序的資本市場開放依賴于完善的公司治理結構，這也是成功開放的條件。事實證明“財務狀況脆弱和公司治理弱化的企業部門會系統性地濫用開放的機會。”如果公司治理功能不到位，這種不平衡的發展必然會導致宏觀經濟的不穩定，反過來會遏止資本市場穩定的開放。從國際上來看，資本市場的開放需要堅實的微觀經濟基礎和良好的微觀運營機制以及長時間的準備做后盾，建立有效的公司治理機制不僅是給予證券市場投資者與其承擔的風險相對應的收益，同樣也是解決目前銀行高不良資產的基礎，只有這樣作為債權人的銀行才能夠用市場手段來行使債權人的權利，正常的銀企債務關系才得以形成。

（2）資本市場開放有助于公司治理結構的完善。資本市場與公司法人治理結構需要迫切解決的兩個問題包括激勵約束問題和大股東侵占中小股東利益的問題。二者都與信息不對稱有關，都可以歸于委托代理問題。資本市場上的委托—代理問題產生于投資者與籌資者的信息不對稱，投資者被視為委托人，籌資者是代理人。代理人的行為會對委托人的利益產生影響，但其行為不可觀察或不能完全被觀察到。因此，在資本市場契約中，就存在著如何保證代理人盡力為委托人服務的問題。由于委托人也是利益最大化的行為主體，因此委托—代理問題實際上就是要設計合理的激勵和約束機制，使雙方利益能夠協調。

2.2 資董事會中心主義普遍確立

早期西方各國基本上實行股東會中心主義，其原因在于當時公司的規模尚小，業務相對簡單，股東持股的比例較高，股東人數不多，易于參與公司管理和決策。但隨著資本市場的開放，企業間的競爭加劇，大規模現代股份公司不斷涌現，同時加上證券市場的高度發達，公司股份的流轉速度加快，公司股份日益分散，出現了少數大股東控制公司和小股東眾多的情形；同時公司經營趨向復雜化，專門化，公司經營和決策只能依賴于具有專業知識的董事和經理，許多股東無法參與經營活動，于是眾多大公司的實際控制權逐漸從股東大會轉移至董事會甚至經理手中。

2.3 財務監管上適用國際會計準則

在資本市場越來越開放的情形下，上市公司作為一個公眾企業，面臨著融資和投資的全球化問題，這就要求上市公司必須對所有投資者負責，因此使用國際會計準則就可以在全球統一的會計制度下向投資者報告公司的財務狀況，而且國際會計準則也使信息披露更加及時、有效、真實。發達國家的資本市場使用國際會計準則、審計準則，對上市公司信息的強制性披露做到了真正的及時、真實、有效。另外，國際會計準則比較謹慎，比如要求上市公司三年未收回的應收帳款計提100%的壞帳準備，并沖減當期利潤。一般來講，在香港H股上市后又轉到國內A股市場上市企業，會計報表、審計制度的轉換很容易，而在國內A股上市后到境外上市就需要做很多工作，將公司現行財務狀況使用中國會計準則和國際會計準則兩套準則做出審計報告。總之，國際審計準則風險意識很強，加大了對股東利益的保護力度。

2.4 投資者促進和監督公司治理

我國上市公司股權結構不合理主要表現在三個方面：一是控股股東股權比例過高，二是流通股股東股權比例低，而且過于分散，三是國有股比例偏高，出現國有股股東虛位的情況，造成嚴重的“內部人控制”問題。目前，我國證券市場的股權分置改革已基本完成，改革完成后將實現股票全流通，股票同股不同權的現象將不會存在。機構投資者作為出資人，在股東大會上憑借自己持有的股票份額，成為能夠制約大股東的力量，監督損害中小股東的關聯交易行為。此外，可彌補國有股股東虛位，有效發揮股東會的權力，監督經理層的經營決策，減少“內部人控制”問題。機構投資者對上市公司治理的關注有助于提高公司董事會的獨立性。董事會是公司內部控制系統的核心，獨立董事的存在有利于完善上市公司治理、提升企業價值。

3 結論和政策性建議

中國資本市場對外開放和公司治理結構如何銜接配套的問題是我國需要解決的一個嚴峻課題。目前資本市場的公司功能還未能充分發揮，股票市場并未真正成為企業擴大再生產的重要融資渠道，企業業績得不到充分改善，資本市場的發展還是受到各種限制。只有保證虛擬經濟和實體經濟之間良性互動發展的資本市場，才能有效發揮公司治理激勵和約束機制從而推動資本市場的穩健開放和實體經濟的持續增長。基于上述研究提出以下建議：

（1）外部機構投資人在采用投票策略時的變現行為將對股票價格產生顯著的影響，極有可能出現的股票價格大幅下跌使其無法承受潛在的市值損失。反之，機構投資者對上市公司增持，則對上市公司的治理結構的改善起到極大的推動作用。因此，在一個國家法制不夠完善時，不能保護外部投資者利益的情況下，引進大型機構投資者和戰略投資者對公司治理尤其重要。

（2）當前加強對中小投資者的保護與救濟，重點是完善相關的證券民事賠償法律體系。與此同時，加強對上市公司信息披露的監管，進一步完善信息披露制度，減少證券市場信息不對稱的可能性，最終達到公開、公平、公正的目的。

（3）要加快會計準則的制定工作，對一些諸如上市公司并購、認股權證等會計處理問題，應盡快制定會計準則進行規范，填補制度、準則的空白，進一步規范上市公司的會計行為。對上市公司在執行制度和準則方面遇到的新問題，要及時通過修改有關制度和準則加以解決。加緊具體會計準則的研究和出臺步伐，以盡早形成與國際會計相協調，促進證券市場的健康發展。

[1]田素華.中國證券市場國際化比較的實證研究與開放策略[J].經濟研究，2001，（9）.

[2]孫光焰.公司治理模式趨同化研究[M].北京：中國社會科學出版社，2007.