中小板市場(chǎng)弱式有效性實(shí)證分析

中國銀行內(nèi)蒙古分行中山支行 徐 多

一、引言

市場(chǎng)有效性是1965年由法碼（Eugene Fama）教授提出，主要研究信息是否充分的反映在價(jià)格中，依據(jù)信息的反映程度，法碼教授將市場(chǎng)分為三個(gè)階段，即弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效。依照我國學(xué)者的研究，我國主板的股票市場(chǎng)仍處于弱式有效階段，即表明我國的股票價(jià)格只能反映歷史信息，不能反映其它公共信息和私人信息。我國自從1990年建立股票市場(chǎng)以來，陸續(xù)就有大陸學(xué)者對(duì)我國滬深兩市的有效性進(jìn)行研究，到目前為止結(jié)論大體一致，對(duì)于檢驗(yàn)弱式有效和半強(qiáng)式有效的方法也都比較成熟。綜合各位學(xué)者的研究，我國A 股股票市場(chǎng)從1994年就達(dá)到弱式有效，但經(jīng)過20年的發(fā)展，雖然有進(jìn)步，但十分緩慢，仍然未能達(dá)到半強(qiáng)式有效；而我國的股票市場(chǎng)不僅包括主板，在2004年還建立了中小板，2009年建立創(chuàng)業(yè)板，由于創(chuàng)業(yè)板上市門檻條件較低，建立時(shí)間不長(zhǎng)，有效性較差，可能未能達(dá)到弱勢(shì)有效，所以本文目前只對(duì)中小板市場(chǎng)的有效性進(jìn)行實(shí)證分析。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

H1：股票價(jià)格不服從單位根檢驗(yàn)

H2：股票價(jià)格服從單位根檢驗(yàn)

H3：股票收益率為白噪聲過程，即非自相關(guān)

H4：股票收益率是非白噪聲過程，即自相關(guān)

（二）樣本選取 本文數(shù)據(jù)來自于色諾芬數(shù)據(jù)庫，股票的市價(jià)來自于同花順軟件，并對(duì)股價(jià)進(jìn)行加工，整理計(jì)算出收益率。樣本選取的標(biāo)準(zhǔn)是，大部分選取2005年以前上市企業(yè)，后加入不同年份上市企業(yè)作為對(duì)比參照，行業(yè)覆蓋整個(gè)中小板，其中也包括ST企業(yè)，以這樣的標(biāo)準(zhǔn)來代表整個(gè)中小板。最終本文期間確定為2004年8月到2013年6月，選用中小板的上市企業(yè)中具有代表性的分布在15 個(gè)行業(yè)內(nèi)的30 家企業(yè)，還選取中小板指和中小板綜2 個(gè)指數(shù)的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。如表1所示：

表1

（三）模型構(gòu)建 隨機(jī)游走模型有兩種，分別是

Yt=βYt-1+εt

Yt=α+βYt-1+εt

其中Yt代表當(dāng)期收益率，t 表示時(shí)間即當(dāng)期，α 為截距項(xiàng)，β 為最小二乘法的回歸系數(shù)，Yt-1表示上一期的股票收益率。檢驗(yàn)自相關(guān)性時(shí)選用Q 統(tǒng)計(jì)量，以此來判斷收益率是否相關(guān)。

第一個(gè)是零漂移的隨機(jī)游走模型，即當(dāng)天的股票價(jià)格是在前一天價(jià)格的基礎(chǔ)上進(jìn)行隨機(jī)變動(dòng)，股票價(jià)格差全部包含在隨機(jī)項(xiàng)εt中。第二個(gè)是漂移的隨機(jī)游走模型，即當(dāng)天的股票價(jià)格是在前一天價(jià)格的基礎(chǔ)上先進(jìn)行一個(gè)固定的α 漂移，再進(jìn)行隨機(jī)變動(dòng)。股票價(jià)格差包括兩部分：一部分是固定變動(dòng)α，另一部分也是隨機(jī)項(xiàng)εt。本文選用零漂移的隨機(jī)游走模型。

（四）檢驗(yàn)方法與步驟 本文使用Eviews6.0 軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，首先檢驗(yàn)股票收益率是否遵循單位根過程,如果它不服從單位根過程,則表明該股票的收益率不是平穩(wěn)序列，即股票價(jià)格變化具有確定的時(shí)間趨勢(shì),投資者可通過對(duì)歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析預(yù)測(cè)未來的股票價(jià)格變化,因此說明該市場(chǎng)不滿足弱式有效性。單位根檢驗(yàn)有主要有兩種方法ADF（Augmented Dickey-Fuller）和PP（Phillips-Perron）檢驗(yàn)，本文采用ADF 檢驗(yàn)方法。如果股票價(jià)格服從單位根過程,進(jìn)一步檢驗(yàn)它的殘差是否具有相關(guān)性,如果收益率不相關(guān)，說明收益率的時(shí)間序列數(shù)據(jù)服從隨機(jī)游走過程,那么市場(chǎng)是弱式有效的。具體檢驗(yàn)步驟分為三步：（1）對(duì)中小板的企業(yè)和指數(shù)的月度收益率做單位根檢驗(yàn),檢測(cè)序列的平穩(wěn)性。（2）對(duì)中小板的當(dāng)期收益率對(duì)上期收益率進(jìn)行OLS 回歸，即構(gòu)建隨機(jī)游走模型。（3）使回歸結(jié)果生成殘差序列，對(duì)其進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)收益率是否滿足隨機(jī)游走模型。

二、實(shí)證結(jié)果與分析

以七匹狼企業(yè)為例說明時(shí)間序列數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)和自相關(guān)檢驗(yàn)，驗(yàn)證其是否滿足隨機(jī)游走模型，表2 是七匹狼2004年9月至2011年4月的股價(jià)信息和收益率。

表2

先將收益率數(shù)據(jù)輸入到Eviews6.0 軟件，對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，使用ADF 檢驗(yàn)，它共有三種模型，本文選用含有截距項(xiàng)模型，并對(duì)數(shù)據(jù)選用Level（不做差分），對(duì)ADF 檢驗(yàn)的結(jié)果與T 檢驗(yàn)的三個(gè)臨界值進(jìn)行對(duì)比，該檢驗(yàn)結(jié)果為-8.8255，小于顯著水平下1%的的T 檢驗(yàn)臨界值-3.514426，說明在第一個(gè)假設(shè)中，在顯著水平1%時(shí)，P 值小于1%，拒絕原假設(shè)，選擇備擇假設(shè)，即七匹狼企業(yè)的股價(jià)服從單位根，是平穩(wěn)序列。有學(xué)者提出，在進(jìn)行單位根檢驗(yàn)時(shí)，不能單憑一種模型確定檢驗(yàn)結(jié)果，只有三種模型全部通過檢驗(yàn)才能算是滿足單位根過程。于是再對(duì)含有趨勢(shì)項(xiàng)和截距項(xiàng)的，和既不含有截距項(xiàng)也不含有趨勢(shì)項(xiàng)的其余兩種模型進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果都小于顯著水平1%時(shí)的臨界值，即表明序列滿足單位根過程，是平穩(wěn)的。檢驗(yàn)結(jié)果如表3。

表3

再根據(jù)建立的隨機(jī)游走模型，使當(dāng)期數(shù)據(jù)對(duì)上期數(shù)據(jù)進(jìn)行最小二乘法的回歸，并使回歸結(jié)果生成殘差序列（如圖1），再對(duì)殘差序列進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)，一般使用Ljung-Box Q 統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)來判斷。檢驗(yàn)結(jié)果表明存在大量Q 統(tǒng)計(jì)量的P 值小于5%，所以在第二個(gè)假設(shè)中，在顯著水平5%時(shí)，原假設(shè)發(fā)生的概率小于等于5 %，拒絕原假設(shè)，序列不是白噪聲過程，選擇備擇假設(shè)意味著序列相關(guān)，即七匹狼股價(jià)收益率不滿足隨機(jī)游走模型，檢驗(yàn)結(jié)果如圖2。

圖1

圖2

再對(duì)其余29 家企業(yè)和2 個(gè)股票指數(shù)按此步驟進(jìn)行檢驗(yàn)分析，結(jié)果顯示全部企業(yè)和指數(shù)的股價(jià)收益率都符合單位根過程，而且在三種模型下的檢驗(yàn)結(jié)果都小于顯著水平1%的臨界值，說明股票的收益率序列都平穩(wěn)。對(duì)自相關(guān)的檢驗(yàn)最終得到以下結(jié)果如表4。

表4

檢驗(yàn)結(jié)果表明在檢驗(yàn)的企業(yè)和指數(shù)中有四分之一的數(shù)據(jù)不滿足隨機(jī)游走過程，即使勉強(qiáng)算達(dá)到市場(chǎng)弱式有效性，也是弱式有效性中比較低級(jí)的。中小板已經(jīng)建立了九年，那么是何時(shí)開始達(dá)到弱式有效，是比以前的有效性有多大進(jìn)步，還是有所退步，接著再對(duì)部分時(shí)間段進(jìn)行檢驗(yàn)，進(jìn)而來判斷中小板的發(fā)展?fàn)顩r。經(jīng)過多次分段檢驗(yàn)，最終選擇2004年8月至2006年8月和2004年8月至2008年8月的兩段時(shí)間的數(shù)據(jù)再進(jìn)行分析檢驗(yàn)，所得結(jié)果如表5。

表5

通過前后檢驗(yàn)的對(duì)比發(fā)現(xiàn)，中小板在建立初就達(dá)到了弱式有效性，而且弱式有效性程度較高，在發(fā)展到2008年還一直保持較好的弱式有效性，而發(fā)展到最近幾年時(shí)，有效性程度開始下降，甚至還沒有達(dá)到弱式有效。

四、研究結(jié)論

中小板市場(chǎng)2004年才建立，起步較晚，當(dāng)時(shí)我國主板的證券市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)頗具規(guī)模，達(dá)到了弱式有效，而且中小板設(shè)在深交所，深市的有效性要比滬市更高，這也對(duì)中小板剛剛建立就達(dá)到弱有效性創(chuàng)造了條件。證監(jiān)會(huì)的規(guī)章制度也日益趨于完善，深交所于2004年8月首次發(fā)布了《中小企業(yè)板保薦工作指引》，并于2008年12月進(jìn)行了第一次修訂。中小板在2006年末只有102 家上市企業(yè)，監(jiān)管相對(duì)寬松，融資規(guī)模不大；到2008年末就發(fā)展為273家，配套的政策法規(guī)陸續(xù)出臺(tái)，在兩個(gè)月內(nèi)連續(xù)頒布8 條規(guī)范，嚴(yán)厲打擊高管套現(xiàn)、高管買賣股票、公司自買股票的現(xiàn)象，保持了市場(chǎng)的有效性。從2009年至2012年底達(dá)到701 家（2013年IPO 暫停），發(fā)展速度驚人，融資規(guī)模也屢創(chuàng)新高；雖然市場(chǎng)規(guī)模在擴(kuò)大，但市場(chǎng)有效性沒有提高的跡象，說明可能存在諸多不合規(guī)現(xiàn)象，在2011年7月證監(jiān)會(huì)也下達(dá)文件，要求中小板的門檻不能降低，要嚴(yán)格把關(guān)，這也就說明在過去快速發(fā)展的幾年，上市條件有所松動(dòng)，門檻有所降低，以至于市場(chǎng)的有效性沒能進(jìn)一步提升。

由于政府政策對(duì)股票市場(chǎng)的引導(dǎo)是至關(guān)重要的因素，要想提高市場(chǎng)的有效性，就需要先降低政府的控制和干預(yù)，使得市場(chǎng)調(diào)節(jié)成為主要因素，目前IPO 的制度改革、股票退出機(jī)制就是政府良好的發(fā)展方向，政府應(yīng)該只是監(jiān)管者，而不能是參與者，否則各項(xiàng)政策的實(shí)施是代表國有企業(yè)還是代表中小股民就值得商榷。所以政府需要在證券市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，加大監(jiān)督力度，不能只顧眼前的發(fā)展速度，而放松了管理制度，否則市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)大了，而有效性的程度卻降低了。

［1］張銳力、董彥峰：《我國股票市場(chǎng)有效性實(shí)證檢驗(yàn)》，《科技信息》2009年第33 期。

［2］竇昕：《我國股票市場(chǎng)的有效性的分析》，《中國商界》2009年第10 期。

［3］馬巖祥：《中國股票市場(chǎng)有效性實(shí)證分析》，《新疆財(cái)經(jīng)》2009年第5 期。