創業板上市公司超募資金運用的法律規制研究

危兆賓

創業板上市公司超募資金運用的法律規制研究

危兆賓

制度性漏洞下創業板上市公司通過IPO獲得了巨額超募資金。基于趨利理性和尋租合謀的對價支付，創業板上市公司在運用超募資金上卻嚴重背離了創業板市場創設的法治宗旨，產生了較多的負面效應。深入分析創業板上市公司超募資金運用的規制現狀和監管缺漏，從公司內部控制、信息披露強制約束、多元監管及可訴性的法律責任追究等多重視角強化對超募資金運用的法律規制，將有利于推動創業板市場規范化發展。

創業板上市公司超募資金運用法律規制

據Wind統計數據顯示，截至2011年1月17日，163家創業板上市公司計劃募集資金393.18億元，實際募集資金1180.94億元，共計超募資金787.76億元。根據《創業板信息披露業務備忘第1號》規定，上市公司最晚應在募集資金到賬后6個月內，根據公司的發展規劃及實際生產經營需求，妥善安排超募資金的使用計劃，提交董事會審議通過后及時披露。而統計顯示，117家創業板公司手中的514.79億元超募資金，僅有112.46億元公布了使用計劃，占比僅21.85%。在此背景下，獲得巨額超募資金的創業板上市公司卻紛紛將超募資金用于購地、還貸和并購資產，甚或存放于銀行坐吃銀行利息。創業板上市公司緣何能獲得如此多的超募資金？超募資金的運用存在哪些背離現有規則的情形？超募資金的不當獲得及運用是否會對創業板市場的發展造成不可估量的阻礙沖擊？如何有效規制創業板上市公司的超募資金運用，以切實有效促進創業板市場的健康發展？這一系列的問題都需要進行現實思考和回答。

一、創業板上市公司IPO資金超募的原因透析

創業板市場以為自主創新企業與成長型企業提供資金融通渠道為創設宗旨，即設立創業板市場：一是為自主創新企業與成長型企業提供資金融通渠道，促進企業公司化發展；二是讓企業創業者們的人力資本付出獲得對應的財富紅利；三是提供一個平臺讓創業投資者分享企業成長帶給社會的福利。也就是說，創業板作為我國證券市場規范化發展中的一個環節與進化階段,其目的在于保護投資者的利益、資本的優化配置以及營造一個“政府、上市公司與投資者三方共榮”的生態圈。基于此，創業板上市公司IPO超募資金，是指由于市場化過程中IPO定價機制等存在制度性漏洞，創業板上市公司募集資金凈額超過招股說明書所確定的投資項目計劃募集的資金金額。顯然，創業板上市公司IPO本應嚴格按照招股說明書所確定的募集資金額度進行，但上文數據顯示，幾乎很少有公司沒有不進行超募。那么，緣何創業板上市公司IPO會大量發生資金超募現象？此種現象的背后顯然隱藏著制度性的根源。具言之，筆者作如下分析。

1.創業板新股發行機制的即有弊端催生了資金巨額超募的惡果。公司能否發行新股并在創業板上市，最終的決策者是中國證監會發行審核委員會。在這種一元核準機制下，新股發行資格的稀缺性和新股發行定價機制的既有缺陷使得投資者對創業板IPO瘋狂追捧，新股發行定價普遍高溢價，這種機制弊端導致的直接結果就是資金巨額超募。

2.利益共同體的趨利理性和尋租合謀。創業板新股發行機制的制度漏洞導致創業板上市公司股票上市后估值普遍高企。據Wind資訊數據顯示，創業板市盈率整體平均達到68倍，遠遠高于同期中小板、滬深A股、滬深300的市盈率，其估值分別是以上板塊的1.5倍、3.5倍和4.5倍。如此高估值帶來的高溢價卻是創業板上市公司和券商等利益共同體所樂見的。資金超募符合包括創業板上市公司、保薦券商等多方利益主體的趨利理性，超募資金在包括上市公司、券商、尋租官員等利益共同體之間進行著利益分成：上市公司獲得超募資金進行高轉送，券商則大部分額外收益來自超募資金，尋租官員因超募獲得更多非法利益。由此可見，IPO超募，成為了創業板利益共同體的共同利益紐帶。

3.保薦人的督導缺位和監管層的管制失范。既是保薦人又是發行券商，基于雙重角色下共同利益的驅使，為了獲得更多的保薦費，保薦人顯然很難對IPO資金超募形成有效的督導，反而更多地促成資金超募；另一方面，監管層也沒有充分預估到創業板上市公司IPO資金超募的現實可能性和隨之產生的負面效應，沒有及時出臺相關有效的管制規則，嗣后的管制又過于嚴苛，這些都導致資金超募集中發生于IPO階段。

二、創業板上市公司超募資金運用的方式及效應

創業板上市公司通過IPO獲得如此巨額的超募資金，一般通過什么方式來有效運用呢？通過考察大部分超募的創業板上市公司，筆者發現，這些超募資金的運用方式主要有以下幾種：一是隱蔽性的高轉送。創業板上市公司通過高溢價IPO獲得巨額超募資金，在公司經營中將超募資金納入資本公積金并通過公積金轉增股本等方式，隱性進行高轉送。二是坐吃銀行利息。數據顯示，113家上市公司459.12億超募資金中，共有342.92億元躺在指定賬戶以存款方式進行，占比高達74.69%。三是補充流動資金和還貸等資金置換方式。中國證監會規定，公司每年用于永久補充流動資金和還貸的超募資金金額累計不得超過超募資金總額的20%。在實際經營中，大多數公司為了最大限度地套出資金，都會采取多種資金置換方式運用超募資金。四是圈地買房買車。有些上市公司將超募資金運用于購地、買房買車，如神州泰岳公司就運用了4.21億元超募資金購買了位于北京朝陽區的北辰首座大廈共16層的房產用于辦公。五是項目投資和并購擴張。數據顯示，上述113家公司的超募資金運用中，僅有53.8億元用于項目投資和并購擴張，占比僅11.7%。六是市場推廣及營銷網絡建設。在這方面的資金使用較少，占比不到1%。

上述超募資金運用方式顯示，雖然創業板上市公司運用超募資金也可能投入項目建設、并購擴張或市場推廣等方面，對公司運營和投資者權益實現將產生積極效應，但大部分超募資金運用處于“不當非法運用、運用效率普遍不高，資金普遍閑置”狀態，長此以往將產生較多的負面效應：一是超募資金的閑置運用背離了創業板設立的初衷，剝奪了急需資金的其他公司的融資機會。一方面大量超募資金被閑置，一方面很多創新性公司無法獲得在創業板上市融資的機會，這種資金的浪費是對創業板創設宗旨的背離。二是超募資金運用不當將導致“造富不創業”的惡果。上市公司運用超募資金進行瘋狂高轉送或圈地買房買車，公司在政策機遇下獲得“輕松利益”，這將腐蝕公司的創業激情，產生逆向激勵，加大公司經營風險，最終制約了公司的持續增長。三是超募資金運用不當將增大公司內部人的道德風險。在如此巨額的超募資金誘惑面前，在缺乏有效的管制約束下，公司內部人推動公司發展的動力將轉化為想盡辦法侵占超募資金的動力，其背離信義義務的道德風險將增大。此外，還助長了一些機會主義者通過作假和欺詐的方式騙取IPO上市,進而侵占超募資金。四是超募資金運用不當將誘發更多的尋租合謀。利益共同體在共同利益驅使下，在沒有有效外部管制約束下，尋租合謀的發生將更為頻繁，這將極大地破壞創業板的游戲規則。

三、創業板上市公司超募資金運用的規制缺漏及對策分析

為降低創業板上市公司超募資金運用不當帶來的負面效應，提高上市公司超募資金運用的安全性和運用效率，從而保護投資者和上市公司的利益，除了《公司法》、《證券法》等對超募資金的運用強化規制外，深圳證券交易所于2010年1月16日發布了《創業板信息披露業務備忘錄第1號——超募資金使用》（以下簡稱《備忘錄》），對超募資金的運用范圍、計劃申報期限、資金運用審批程序、信息披露要求、資金運用變更程序等作出了更加嚴格的規制。顯然，該《備忘錄》的出臺主要就是針對創業板上市公司超募資金的不當運用。但仔細考察，筆者發現，《備忘錄》只是對創業板上市公司超募資金的運用范圍、運用計劃的報備、運用時的內部控制及運用時的信息披露進行了原則性的規制，并沒有具體規定超募資金運用中的公司權利義務、信息披露范圍和不當運用的責任追究，存在立法滯后和監管缺漏：一是缺乏有效解決超募資金大量產生的制度漏洞補救機制，對發行機制和保薦人的督導責任語焉不詳；二是內部控制制度安排原則性太強，無法形成有效規制，尤其針對家族股東多的公司，如何合理安排超募資金運用程序尚是空白；三是過多限制超募資金的運用范圍反而制約了制度的規制效用；四是專設性的創業板監管理念及規則的缺失導致對創業板上市公司超募資金運用的監管不力。基于以上的不足，筆者提出以下規制對策。

1.是強化創業板上市公司內部治理，形成有效的內部權力制衡機制。從現有案例來看，通過股東干預權的行使來制定和修改公司內部游戲規則（rules-of-the-game），從而強化公司內部治理的權力制衡,這將有利于控制超募資金的不當運用。基于創業板上市公司股東家族化的現狀，在管理層架構上必須限定家族成員擔任高管的比例和職務權數，以防止家族股東合謀非法侵占超募資金。同時，在職工監事、股東監事之外創設諸如債權人監事等外部監事，健全監事監督機制，強化超募資金運用的公司內部監控。此外，應形成良好的獨立董事激勵機制，給予獨立董事充分行使權利的自由，強化獨立董事對公司超募資金運用的內部監管。

2.是強化信息披露強制約束，“陽光化”運用超募資金。上市公司必須及時對有關超募資金運用的方式、范圍、決策決議和運用效率等信息進行及時、充分地披露，以便社會公眾投資者和其他利益相關者了解，尤其針對超募資金閑置狀況和非法流轉的信息更應“陽光化”披露，以此避免超募資金運用的“黑箱操作”。

3.是完善保薦人對超募資金運用的后續督導制度，形成保薦人責權利相對稱機制。一是應借鑒英國AIM市場的保薦人遴選、督導和監管經驗，完善我國創業板上市保薦人的遴選、督導和監管機制，建立創業板上市公司保薦人終身督導制度，增強其對創業板上市公司超募資金運用的后續督導力度。二是增強保薦人工作的獨立性，完善保薦人的責權利相對稱機制。保薦人因為推薦公司在創業板上市而獲得傭金及督導的權利，相應地就要承擔起其作為保薦專家應承擔的高度注意、忠實義務及“專家責任”，時刻擔當創業板上市公司的“守夜人”，以保證保薦人對創業板上市公司超募資金運用的持續督導。

4.是組建證監會、交易所、保薦人、公司內部控制四位一體的立體監管網絡。創業板上市公司超募資金的不當運用，將動搖廣大投資者對創業板上市公司的信心，也必然對創業板市場的健康發展帶來很大的危害。為此，應充分考量創業板上市公司超募資金運用的監管復雜性，構建證監會、交易所、保薦人和公司內控四位一體化的立體監管網絡，合理開展監管分工，加大IPO資金募集審查力度，控制資金超募規模，多層次地跟蹤、防范和阻卻創業板上市公司超募資金的不當運用。

5.是健全可訴性的法律責任追究機制。為有效規制創業板上市公司超募資金的不當運用，構建可訴性的法律責任追究機制就顯得尤為必要。首先，應賦予公司其他投資者享有針公司不當運用超募資金的司法訴訟權，借鑒德國團體訴訟理念，完善我國創業板證券群體訴訟制度，通過法院審判來審查公司超募資金運用的正當性；其次，加大對公司超募資金不當運用的處罰力度，通過金錢處罰、聲譽譴責甚或刑罰制裁等多重手段進行法律責任追究，增加公司超募資金不當運用的違法成本。

四、結語

創業板上市公司通過IPO獲得巨額超募資金，如能較好地運用于公司經營，將創造出更多的社會效益和經濟效益，對推動創業板的持續健康發展將產生示范效應，如此則對公司運用超募資金規制過于嚴苛似乎將降低激勵效用。但現實告訴人們，證券市場內在風險提供的違規土壤使得放松規制只會導致更多的趨利者利用創業板發展中顯現的制度性漏洞進行合謀或尋租，以獲得個體的最大利益，卻犧牲了眾多社會投資者的投資激情和創業企業的成長契機，最終導致創業板市場的失敗和社會整體福利的衰減。基于此，多管齊下地規制創業板上市公司超募資金的不當運用，不僅激勵創業投資者的創業激情，而且合理配置創業板的資源運用，將有利于營造一個多方共贏的創業板市場，推動創業板市場規范化發展。

［1］轉引自王海洋.超募資金激蕩次新股并購潮[N].醫藥經濟報.2011-02-21（A03）

［2］轉引自王硯丹.成長的煩惱：515億超募資金近8成“睡大覺”[EB/OL][2011-02-20].http://www.nbd.com.cn/newshtml/20100912/20100912224558722.html

［3］黎四奇.對我國創業板市場規范化發展的幾點檢討和反思[J].法律科學（西北政法大學學報）.2010.（2）:135

［4］轉引自鄧妍.勿讓高管套現潮干擾監管視線.根源還在發行機制[N/OL].投資者報，2010-10-19（02）[2011-01-20]. http://finance.ouhua.info/2010/10/19/1435036.html

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［7］Lucian Arye Bebchuk：The case for increasing shareholder power，Harvard Law Review，volume 118，January 2005，number 3.pp.836-837

［8］彭真明，李劍.我國創業板上市公司的治理:實現家族制的重生——以首批創業板上市的28家公司為范例[J].河南省政法管理干部學院學報.2010.（3）:34

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Research on the Legal Regulation on the Using of GEM Listed Com pany's Ultra-Raised Funds

WEIZhao-bin
City College,Dongguan University of Technology，Dongguan 523106

Listed companies of Growth Enterprise Market(GEM)

a huge amount of ultra-raised funds under IPO because of the system vulnerabilities.The using of GEM listed company's ultra-raised funds will deviate seriously from the spirit of law in security market and produce more negative effects.This paper will analyze deeply the regulation of the status and the regulatory gaps.In order to create a standardized GEM,we should strengthen the legal regulation from multiple perspectives such as internal corporate governance,continuous supervision of the sponsor,multiple regulatory and legal responsibilities to investigate complaints.

GEM;Listed Companies;Ultra-raised Funds Using;Legal Regulation

D922

A

危兆賓，男，湖南新邵人，博士，東莞理工學院城市學院講師，研究方向：經濟法學和法律經濟學；廣東東莞，523106