指數調樣效應研究述評

劉 芳

（上海財經大學 統計與管理學院，上海 200433）

指數調樣效應研究述評

劉 芳

（上海財經大學 統計與管理學院，上海 200433）

指數調樣效應是指由于指數成份股調整引起的加入股票、剔除股票或保留成份股價格與成交量的顯著變化。研究指數調樣效應不僅能為指數管理部門完善指數編制及調整方案提供有益借鑒，為指數產品發行機構優化投資策略提供重要依據，還可以為投資者發現投資機會提供有用參考。文章首次對指數調樣效應的相關研究進行了全面和系統的回顧，從指數調樣效應的理論成因、作用對象、影響因素等方面對國內外文獻進行了梳理。

指數；調樣效應；研究述評；研究展望

0 引言

自美國富國銀行（Wells Fargo）于1971年發行了追蹤紐約證券交易所綜合指數（NYSE Composite Index）的第一只指數基金以來，國際金融市場指數化產品創新日新月異，相繼又誕生了指數期貨、指數期權、交易型開放式指數基金等指數化投資產品。我國也于2002年推出了第一只指數基金，為追蹤上證180指數的華安上證180指數基金。隨著指數化投資理念的普及和縱深發展，指數化產品的品種數量和資產規模在全球金融市場所占份額日益擴大。尤其是交易型開放式指數基金（Exchange Traded Fund）近年在全球實現了快速增長。據美國貝萊德公司（Black Rock Inc.）的統計資料顯示，截至2009年12月底，全球金融市場共有1939只ETF，比2008年增加了21.95%；共計3775只上市產品；比2008年增加了42.02%；總資產規模達到10320億美元，比2008年增加了45.2%。與此同時，我國交易型開放式指數基金也獲得了“爆發式”增長，截至2009年底，滬深兩市共有7只ETF，比2008年增加了40%；資產規模達到597.49億人民幣，比2008年增加了157.58%。除此以外，ETF聯接基金的相繼問世和股指期貨的正式推出，都彰顯了指數化投資在我國證券市場的的勃勃生機。為了保持指數代表性和可投資性而定期或臨時進行的成份股調整，無疑將在我國證券市場引發日益凸顯的連鎖反應，因此指數調樣效應亟待學術研究界和實務投資界的廣泛關注與深入探究。

國外學者對指數調樣效應的研究始于Shleifer（1986）對新納入到S&P500指數的股票的價量研究。Shleifer的研究表明，S&P500指數加入股票在公告日的異常收益率顯著為正且與異常成交量正相關。國外學者對于指數調樣效應較新的研究為Gygaxa和Otchere（2009）關于S&P500指數成份股調整時加入股票、剔除股票與保留成份股的異常收益率的獨到分析，Gygaxa和Otchere認為指數的調整不僅會對加入股票和剔除股票產生作用，對保留成份股也將造成影響。

國內關于指數調樣效應較具代表性的文獻為上海證券交易所和深圳證券交易所的相關研究。深圳證券交易所博士后工作站的研究報告（邢精平，2005）指出，大多數研究結果都發現，指數調整時，加入或剔除股票常伴有價格與成交量異常的情況，這種效應稱之為指數成份股調整效應或指數調整效應。中證指數有限公司也在2009年7月的研究報告中指出，指數效應即為指數調樣效應，就是指當指數成份股調整時，加入或剔除股票常伴有價格或成交量異常的現象。

基于上述觀點并結合我國的實際情況，本文認為，指數調樣效應是指由于指數成份股調整引起的加入股票、剔除股票或保留成份股價格與成交量的顯著變化。研究指數調樣效應不僅能為指數管理部門完善指數編制及調整方案提供有益借鑒，為指數產品發行機構優化投資策略提供重要依據，還可以為投資者發現投資機會提供有用參考。國外學者對指數調樣效應進行了深入研究，積累了豐碩的研究成果，但國內在這方面的研究才剛剛起步，許多重要的研究領域尚屬空白。鑒于此，本文擬對指數調樣效應的相關研究進行全面和系統的回顧，總結國內外最新研究動態，從指數調樣效應的理論成因、作用對象、影響因素等方面對現有文獻進行梳理，以期為指數管理部門、指數產品發行機構和投資者提供有意義的啟示。

1 指數調樣效應的理論成因

目前，關于指數調樣效應的理論成因主要包括以下六種：不完全替代假說（Imperfect Substitute Hypothesis）、價格壓力假說（Price Pressure Hypothesis）、流動性假說（Liquidity Hypothesis）、信息假說（Information Hypothesis）、選擇規則假說（Selection Criteria Effect Hypothesis）和市場分割假說（Market Segmentation Hypothesis）。其中，市場分割假說是新近提出的關于加入股票與剔除股票呈現不對稱價量反應特征的指數調樣效應的理論假說，從已有的文獻來看，國內尚未有研究對市場分割假說加以引證。

1.1 不完全替代假說

現代金融理論中的有效市場假說（Efficient Market Hypothesis）認為各類風險資產僅是可供投資者選擇的風險資產的很小一部分，投資者很容易找到各類風險資產的替代品，因此股票的需求曲線應當是水平的，個股的需求價格彈性將非常大，股票的大宗買賣對價格并不產生影響。不完全替代假說則認為各類風險資產之間并沒有很強的替代性，因此需求并不非常具有價格彈性，需求曲線是向下傾斜的。當指數成份股發生調整時，指數化投資者為了求得緊密追蹤標的指數的表現，使其持股組合的個股權重與標的指數成份股在指數中的權重緊密保持一致，將相應的調整投資組合。根據不完全替代假說，指數化投資者對股票需求的變化將使得需求曲線發生平移，股票被納入指數使需求增加，從而需求曲線向右平移，股價隨之上漲，反之，股票從指數中剔除將使需求減少，進而需求曲線向左平移，股價隨之下跌，由于新的股價反映了市場新的均衡狀態，股票價格不可能發生反轉，從而短期需求曲線與長期需求曲線均是向下傾斜的。

Shleifer（1986）的研究表明，1976年至 1983年新納入到S&P500指數中的股票在指數調樣公告日的平均異常收益率約為3%，且正的異常收益率持續到了公告日后至少10到20個交易日，建立的異常收益率與異常成交量的回歸模型也顯示，解釋變量異常成交量的回歸系數為1.22，在90%的置信水平下是顯著的，均說明需求曲線是向下傾斜的，支持不完全替代假說。Beneish和Whaley（1996）分析了1986年至1994年新納入到S&P500指數中的股票的異常收益率，結果也顯示公告日后正的異常收益率是持久的，并未發生反轉，符合不完全替代假說。Deininger，Kaserer和Roos(2001)則選取了德國DAX指數、MDAX指數和DAX100指數，同時分析了加入股票和剔除股票的異常價量變化，結果顯示加入股票的異常收益率為1.72%，剔除股票的異常收益率為-1.19%，在統計意義上均為顯著的，且沒有證據表明股價發生了反轉，驗證了不完全替代假說。

1.2 價格壓力假說

價格壓力假說認為，指數化投資者為了降低跟蹤誤差，力求在較集中的時間內完成調倉換股，大宗股票的買賣將對股價形成短期壓力，引起加入股票價格的上漲與剔除股票價格下跌。與不完全替代假說不同的是，根據價格壓力假說，加入股票與剔除股票的異常漲跌具有臨時性，長期來看，加入股票與剔除股票的股價變化趨勢將發生反轉，調整成份股的短期需求曲線是向下傾斜的，但長期需求曲線是水平的。

Harris和Gurel(1986)發現，1978年至1983年S&P500指數成份股調整信息公布后，加入股票股價上漲幅度超過3%，但研究結果顯示股價上漲的趨勢在2周后發生了反轉，支持價格壓力假說。Mazouz和Saadouni（2007）研究了1984年至2003年英國FTSE100指數加入股票和剔除股票的異常價量反應，結果表明在指數調整實施日后兩周內，加入股票的股價上漲與剔除股票的股價下跌趨勢發生了反轉，也證實了價格壓力假說。

1.3 流動性假說

流動性假說認為，投資者通常會要求一個溢價以彌補較高的交易成本與較少的信息量，當股票被納入指數后，市場分析人員和機構投資者將對股票進行深入研究，有關公司的信息量將增加，股票的成交將更活躍，流動性更好，買賣價差縮小，交易成本減小，股票將受到投資者的更多青睞。在流動性假說成立的情況下，股票加入指數價格將上漲，流動性將增加，而剔除股票價格則下跌，流動性變差。

Beneish和 Gardner（1995）分析了 1929年至 1988年美國DJIA指數成份股調整引起的股票市場效應，結果顯示股票從指數中剔除后，股票價格、成交量與受投資者關注的程度均顯著的下降了。由于當時市場上鮮有跟蹤DJIA指數的指數化投資產品，Beneish和Gardner排除了不完全替代效應和價格壓力效應造成的影響，支持流動性假說。Hegde和McDermottb（2003）選取了1993年至 1998年間S&P500指數的加入股票與剔除股票，研究表明股票在加入指數后，有效價差顯著的縮小，交易成本降低，使得異常收益率顯著為正，剔除股票則相反。這些都是流動性假說的有力證明。

1.4 信息假說

信息假說認為，一方面，盡管指數成份股調整的依據基本上都來自市場公開信息，并未考慮成份公司未來發展前景的新信息，但投資者仍可能將股票加入指數視作利好消息，將股票從指數中剔除視作利空消息，由此引發調整成份股異常的價量變化；另一方面，即使股票加入指數或從指數中剔除并不包含新信息，但加入到指數中的股票由于受到市場投資者更廣泛和深入的關注和分析，使得公司錯誤信息風險大為降低，公司將更受投資者青睞，有更好的發展前景。

Dhillon和Johnson(1991)的研究表明，1984年到1988年加入S&P500指數的成份公司的股票、債券與期權的收益都明顯增加了，期權價格取決于股票的未來價格卻受到臨時價格的影響。這說明股票加入指數在市場上產生了利好的預期，符合信息假說。Denis(2003)分析了1987年至1999年加入到S&P500指數的股票，發現加入股票的異常收益率顯著為正，且持續到了至少30個交易日后，Denis又進一步研究發現，新加入到指數的成份公司的預期收益與實際收益均增加了，表明信息假說是成立的。Kappou,Brooks和Ward(2008)選取了1990年至2002年加入S&P500指數的股票，結合了成份公司的市盈率和每股收益進行研究，結果表明指數新加入股票大多具 有良好的市場表現，且公司業績普遍增長，可以由信息假說得到良好的解釋。

1.5 選擇規則假說

選擇規則假說認為，加入指數的股票歷史上有較好的價格表現，導致流通市值增加，而從指數中剔除的股票通常市場表現較差，導致流通市值減少，由于流通市值是指數選樣的重要標準，指數調整正好反應出這種市場表現的歷史信息。根據選擇規則假說，指數調樣效應并非成份股調整事件所造成的，而是股票基本面的真實體現。

Edminster、Graham 和 Pirie(1994)在研究 S&P500指數成份股調整效應時指出，S&P500指數成份股的選擇有六個標準，包括市值、股本、成交量、行業類別、公司基本面及新興行業等。由于價格在市場上有較好歷史表現的股票會使得市值增加、公司基本面受益或者被視為公司處于新興行業的重要特征，因此更容易被納入指數，造成指數成份股選擇規則效應。

1.6 市場分割假說

市場分割假說認為，投資者可能對某類風險資產具有特殊偏好或投資習慣，投資者對股票的認知程度會隨著股票加入到指數中而大幅提高。但是隨著股票從指數中剔除僅有小幅降低甚至不會降低，從而加入股票的影子成本（Shadow Cost）的縮小程度將超過剔除股票影子成本的增加程度，使得加入股票的價格上漲效應大于剔除股票的價格下跌效應，導致指數成份股調整后呈現加入股票持續上漲但剔除股票僅在短期內下跌的非對稱效應。

Chen、Noronha和 Singal（2004） 選取了1962年至2000年S&P500指數調整成份股為樣本，研究發現加入股票與剔除股票在指數成份股變更后呈現不對稱的價格反應，加入股票價格持續上漲但剔除股票價格并未持續下跌。這種特殊現象用以往其他理論假說均無法解釋。因為在不完全替代假說、信息假說、流動性假說成立的情況下，加入股票與剔除股票的價格表現應該是對稱的。Chen、Noronha和Singal為了解釋這種加入股票與剔除股票的非對稱效應，將投資者認知作為異常收益率的解釋變量。結果證實了投資者認知會對調整成份股產生不對稱的影響，從而驗證了市場分割假說。

總的來看，由于闡述問題的角度并不完全一致，這些理論假說并不具有排他性。以上國外學者的研究結果基本上都是支持某一種理論假說，但事實上，指數成份股調整引起的價量變化可能是諸多因素共同作用的結果，符合多種理論假說的情況也是存在的。Jain（1987）指出，加入股票與剔除股票價量變化的成因可能有多種解釋，分析起來較復雜，有待今后做進一步的深入研究。Lynch和Mendenhall(1997)也認為，由于S&P公司在1989年10月前進行指數調樣實行的是信息公告與實施同步機制 （Simultaneous Announcement and Implementation Policy）；1989年10月前調整成份股的價量變化可能同時支持不完全替代假說、信息假說與流動性假說。

2 指數調樣效應的作用對象

迄今為止，國內外大多數研究認為指數調樣效應的作用對象為調整成份股，僅關注加入股票和剔除股票在指數調樣消息公布后呈現的異常價量變化。實際上，通常指數是按市值加權法編制，指數成份股調整會導致所有成份股的權重發生變化，從而也將使得保留成份股（Incumbents in Index）受到影響。因此，指數調樣效應的作用對象既包括調整成份股，也應包含保留成份股。已經有部分國外學者意識到指數調樣對保留成份股會產生影響，開始對保留成份股展開研究，不過國內學術界尚未涉足這一領域。

2.1 調整成份股

調整成份股包括加入股票和剔除股票，早期關于指數調樣效應的研究集中于指數的加入股票，如Shleifer（1986），Harris和Gurel(1986)。Shleifer指出，S&P公司根據以往的市場表現和公開信息選擇新加入股票，不涉及關于公司未來前景的利好消息，因此可以在不受信息效應的干擾的情況下發現僅由于指數成份股調整帶來的價量變化。

為了彌補以往文獻的不足，Goetzmann和Garry(1986)研究了剔除股票的價量變化。不過Goetzmann和Garry研究的是1983年11月30日給新加入到S&P500指數的7只股票騰出空間的剔除股票，雖然排除了信息效應的影響，但容易產生橫截面數據相關，造成聚類問題。

自Jain（1987）開始，學者們開始對加入股票和剔除股票的價量變化進行全面分析，研究的廣度與深度也日益加強，如 Chen、Noronha和 Singal（2004）研究發現了加入股票與剔除股票在指數成份股調整后呈現不對稱的價格反應，并由此提出了市場分割假說，豐富和完善了指數調樣效應的成因的理論體系。

2.2 保留成份股

從現有的文獻來看，關注指數成份股調整對保留成份股產生影響并進行深入研究的學者應該是Gygaxa和Otchere。Gygaxa和 Otchere（2009）另辟蹊徑，對 S&P500指數成份股調整時保留成份股的異常收益率進行了獨到分析。根據Gygaxa和Otchere的觀點，指數成份股調整將對保留成份股產生投資組合調整效應（Portfolio Rebalancing Effects）和行業效應（Industry Effects）。

綜上所述，指數調樣效應可能覆蓋所有調整成份股以及保留成份股，這為更全面的研究指數調樣效應提供了新的思路。

3 指數調樣效應的影響因素

通過剖析指數調樣效應的影響因素，有助于識別指數調樣效應的本質特征。從已有文獻來看，指數調樣效應的影響因素可歸納為市場因素、指數因素、行業因素和特殊因素四大類。其中，市場因素源自金融市場結構變遷產生的系統影響，指數因素是由于指數調樣規則或編制規則產生的作用，行業因素針對調整成份股所處行業而言，特殊因素則因公司而異。

3.1 市場因素

市場因素對指數調樣效應的影響主要體現在市場結構變遷產生的系統影響。Shleifer（1986）指出，指數基金的發展規模對指數調樣效應產生的階段性影響不容忽視，有必要在研究指數調樣效應時進行適當的階段劃分。Dhillon和Johnson（1991）認為，指數衍生產品推出之后，指數套利行為也將產生不同的指數調樣效應。

3.2 指數因素

指數因素對指數調樣效應的影響主要表現在由于指數調樣規則或編制規則產生的作用。Shleifer（1986）在研究中強調了指數調整信息公告機制對指數調樣效應產生的顯著影響，如果不同時期采用的信息公告機制不盡相同，在研究調樣效應時應當加以區分。Beneish和Whaley（1996）在此基礎上進一步指出，指數調整公告日（Announcement Day）與實施日（Effective Day）的時間間隔也將影響指數的調樣效應，公告日與實施日間隔越長，利用指數調整進行套利的活動越頻繁，指數調樣效應越明顯。Madhavan（2003）在研究Russell2000指數時發現，Russell2000指數的管理部門會在每年6月底根據當年5月底的市值對成分股進行定期調整。這種指數的定期調整呈現出有別于以往研究S&P500指數非定期調整的調樣效應。

3.3 行業因素

行業因素針對調整成份股所處行業而言，通過觀察指數加入股票和剔除股票的行業歸屬，可能有利于對其所在行業的經濟前景做出判斷，從而對同行業其他股票產生行業效應。Cai（2007）研究了1976年至2001年加入S&P500指數的股票，通過構造行業配對樣本進行分析發現，與加入股票同行業的股票價格也上漲了，Cai認為這表明指數調樣將產生行業效應，不過行業效應只能對股價上漲進行部分解釋。無獨有偶，Gygaxa和Otchere（2009）的研究也表明，指數中加入的股票將對同行業保留成份股產生正面的行業效應，剔除的股票將使得同行業保留成份股不被投資者所看好。

3.4 特殊因素

特殊因素因公司而異，指的是指數成份公司基本面的異質性。Jain（1987）認為，指數調樣效應可能受到公司規模（Firm Size）的制約，規模較小的公司原本不太被市場投資者關注，其股票在加入指數后將受到投資者的廣泛關注，使其獲得的異常收益率要高于公司規模較大的股票，不過可能由于樣本量有限，其研究結論并未顯著的支持這一推斷。此外，每股收益（Earnings Per Share）（Denis,2003；Kappoua Brooks和 Ward,2008），銷售收入增長(Sales Growth)(Gygaxa 和 Otchere，2009)均可以在研究指數調樣效應時加以考慮。

這些因素對指數調樣效應將產生錯綜復雜的影響，綜合考慮市場因素、指數因素、行業因素及特殊因素，有助于剝離出指數調樣效應的實質，發現指數成份股調整背后隱藏的真實經濟規律。

4 研究展望

本文梳理了關于指數調樣效應研究的相關文獻，審視了指數調樣效應的理論成因，分析了指數調樣效應的作用對象，總結了指數調樣效應的影響因素，對相關研究成果進行了綜述。整體而言，雖然近年來，學者們對指數調樣效應從理論成因、作用對象和影響因素等方面展開了深入研究，取得了豐碩的成果，但是許多結論未有定論，部分領域仍存在一定的空白，需要從以下方面進行進一步探討。

在理論成因方面，從現代金融理論的角度闡述指數調樣效應形成原因的為主流，基于行為金融理論的解釋方興未艾。現代金融理論假定投資者是理性的，理性體現在投資者信念的正確性和投資者決策的規范合理性，基于現代金融理論觀點下的指數調樣效應該具有對稱性。而行為金融理論對投資者理性這一假定進行了修正，運用投資者不理性的模型能更好的解釋指數調樣效應的不對稱現象。如何根據行為金融理論的投資者的認知和決策偏差、期望理論、有限套利和金融異象的解釋，更好的對指數調樣效應進行理論詮釋，豐富并完善現存的理論體系，是學術界需要關注的問題。

在作用對象方面，有必要將指數調樣效應拓展至更全面的范圍，并深入研究指數調樣對作用對象產生影響的傳導機制。目前關于指數調樣作用對象的范圍不僅包括調整成份股，還涉及到保留成份股。由于被動型指數化投資者與主動型非指數化投資者并存，不排除主動型非指數化投資者利用指數調樣的契機，尋求行業投資機會，導致與調整成份股同行業的非指數成份股出現異常的價量變化。將指數調樣作用對象推廣至非指數成份股，無疑將有助于豐富現有的研究體系。

在影響因素方面，指數調樣效應影響因素還有待進一步挖掘，以求新意。除了指數基金的發展、指數衍生產品的推出、指數調整信息公告機制、指數調整公告日與實施日間隔、指數成份股權重、行業動力、公司規模、每股收益、銷售收入增長率等，諸如指數成份股數量、指數知名度和其他成份公司異質性均可造成指數調樣效應的差異。

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F830.9

A

1002-6487（2011）09-0036-04

劉 芳（1983－），女，湖南岳陽人，博士研究生，研究方向：經濟管理統計。

（責任編輯/亦 民）