論貨幣流通量的“正常水平”

厲以寧

“讓貨幣流通量回歸到正常水平”，這個提法是對的。因為從理論上說，不管哪一個因素導致的通貨膨脹都是一種貨幣現象。通貨膨脹總是同貨幣流通量偏多有關。但問題并沒有那么簡單。至少，這里有若干問題還需要進一步探討。

一、什么是貨幣流通量的“正常水平”

在計算貨幣流通量的正常水平時通常都是以發達國家的經驗為準的，并以充分的市場化和完善的市場環境為前提。要考慮的無非是人口增長率、經濟增長率、通貨膨脹率、貨幣流通速度等數據。這些是不是適用于當前的中國，還需要研究。因為中國至今仍處在從計劃體制向市場經濟體制轉軌的階段，城鄉二元體制繼續存在，國有企業行業壟斷現象仍舊存在，貨幣流通機制不像完善的市場條件下那么靈活、有效，流通渠道的中間環節多，而且往往不順暢，這些都會增加對貨幣的需求量。搬用發達國家的經驗，往往會造成這樣的結果：所計算出來的貨幣流通量“正常水平”實際上是偏緊的。換言之，中國經濟實際上的貨幣流通量的“正常水平”要高于由此計算所顯示的貨幣流通量“正常水平”。中國改革開放三十多年的經驗說明了這一點。

那么，能不能以2008年國際金融風暴沖擊中國以前的貨幣流通量為標準？那也是需要討論的，因為從2008年第一季度起，有的地方已經開始貨幣緊縮了，何況從2008年第一季度以來，經濟累計增長了多少，是不是也應考慮在內呢？

二、如何計算外匯儲備增長對貨幣流通量“正常水平”的影響

外匯儲備增長所造成的人民幣外匯儲備占款數額的上升，如何影響貨幣流通量“正常水平”，有待探討。假定同20世紀90年代初那次通貨膨脹一樣，外匯儲備只有幾百億美元，外匯儲備的人民幣投放量對貨幣流通量的影響可以不計。但現在就不同了，外匯儲備已達3萬億美元。無疑，這么大數量的人民幣投放是會增大貨幣流通量的，也會刺激物價上漲。針對這種情況，能有什么樣的有效對策？只能說，緊縮貨幣流通量不能解決問題，而只會使經濟運行變得困難。拋售外匯儲備，換來人民幣回籠，可能有些用處，但怎樣拋售外匯而不引起大的震動？很難免。何況，即使逐步拋售，那也是一個長時期才能解決的問題，豈能在短期內奏效？假定要拋售一部分外匯儲備，那么近期內拋售多少，才能使貨幣流通量回歸到“正常水平”，這又是一個誰也無法說出準確答案的難題，而且沒有可操作性。既然外匯儲備的大量拋售不具有現實意義，那么在計算當前中國貨幣流通量的“正常水平”時，是不是應當把外匯儲備的人民幣占款數額剔除出去？剔除多少為宜？這同樣涉及另一個可供探討的問題，那就是當前中國的“最佳外匯儲備數量”是多少。算出了“最佳外匯儲備數量”以后，才知道多余的外匯儲備數量是多少。但“最佳外匯儲備數量”并沒有一個公認的標準，僅僅計算出三個月的進口額和年度到期的外債本息償還額，只能供參考，而不能作為實施時的依據，因為還有許多因素需要考慮在內。

三、結構對貨幣流通量“正常水平”的影響有多大

在分析當前中國通貨膨脹時，中國的產業結構分析、所有制結構分析和地區經濟結構分析，可能比貨幣流通量這個總量指標更能說明問題。要把貨幣流通量回歸到“正常水平”這一分析，應當同產業結構、所有制結構和地區經濟結構分析結合在一起。因為通過產業結構分析，可以了解到產品供求基本平衡的產業、產能嚴重短缺的產業及產能大量過剩的產業各自所占的比重，而這些不同的產業對貨幣的需求量是不一樣的。無論是存款準備金率的調整還是貸款利率的調整，都不宜采取“一刀切”的做法，否則有可能得到相反的結果，使經濟的正常運行和協調發展受損。對所有制結構的分析可以了解到，國有大型企業、民營企業（尤其是民營中小企業）、個體工商戶、承包土地的農民，對資本的需求和進行融資的渠道完全不一樣，即使可以計算出全國貨幣流通量的正常水平是多少，但很可能使得國有大型企業基本不受影響，而民營中小企業則會受到較大的影響；至于個體工商戶和承包土地的農民，則不得不忍受更高的民間借貸利率的打擊。地區經濟結構分析的結果可以說明同樣的問題。假如一定要按發達國家的貨幣流通量計算方式來確定貨幣流通量的“正常水平”，必然會使東部地區的日子不好過，而西部地區的經濟則更加困難。

四、緊縮貨幣流通量如果過了頭，會有什么后果

要謹防企業資金鏈的斷裂，而企業資金鏈的斷裂又是同產品供應鏈的斷裂連接在一起的。在當前形勢下，在實行貨幣流通量向“正常水平”的回歸時，很可能引起產品供應鏈的斷裂和企業資金鏈的斷裂，從而使經濟中出現企業停產、倒閉和員工下崗、失業的情況，也可能出現使個體工商戶收縮、使承包土地的農民收入下降的情況。這是因為如前所說，不同的產業、不同的企業、不同的地區，在名為向貨幣流通量“正常水平”回歸的政策影響之下，會受到不同程度的沖擊。有的產業、有的企業、有的地區和有的人群受影響大，于是就會發生產品供應鏈和企業資金鏈的斷裂。

不僅如此，還應當看到，貨幣流通量寬松時，經濟規模大或小的企業基本上都能受益，只是大企業可能利益多一些，中小企業可能利益少一些。而當貨幣流通量壓縮到“正常水平”或“正常水平以下”時，那么大中小型企業之間受損失程度的差別就大得多了。大企業還可以活下來，中小企業中不少卻活不下去了。這就是貨幣政策效應的不對稱性。

經濟學界容易犯的一個錯誤是，研究宏觀經濟時容易忽視結構問題，容易忽視微觀經濟的變動，也容易忽視目前存在的制度或體制所帶來的影響。如果把已經偏緊的貨幣流通量誤認為還未回歸到“正常水平”而繼續緊縮，那么從結構層面來說，加劇結構的不協調是不可避免的，而從微觀經濟層面來說，產品供應鏈和企業資金鏈的斷裂，以及由此引起的失業人數增長同樣不可避免。

五、滯脹不是沒有可能的

要知道，在經濟中具有重要意義的是兩個預期：一是通貨膨脹預期；二是企業盈利前景預期。穩定人們的通貨膨脹預期，對治理通貨膨脹是有效的。但如果忽視了企業盈利前景預期，企業不僅會降低投資的信心，甚至會“見好就收”，因為再經營下去就會得不償失。企業對前景不看好和采取收縮的做法，必然使GDP增長率下降，失業問題嚴重，財政收入減少。滯脹就是這么來的。一方面是通貨膨脹仍壓不下來，另一方面是失業人數增長，經濟增長滑坡。這對于經濟和社會的影響不言而喻。因此，目前在采取措施實行“貨幣流通量回歸正常水平”時，不能忽略兩種預期是同樣重要的。否則，難道我們費這么大勁來實現“貨幣流通量的正常水平”，是為了引發一次滯脹嗎？