日本平成泡沫的經(jīng)驗教訓及啟示

■ 戴 慧

日本平成泡沫的經(jīng)驗教訓及啟示

■ 戴 慧

從昔日的資本主義世界經(jīng)濟“優(yōu)等生”，到今天已經(jīng)歷近20年蕭條，日本經(jīng)濟盛衰之變的轉(zhuǎn)折點是上世紀80年代泡沫經(jīng)濟興起并不可避免地最終崩潰。無獨有偶，東亞四小龍等新興工業(yè)化經(jīng)濟體在經(jīng)濟持續(xù)高速增長、完成經(jīng)濟趕超發(fā)達國家第一階段之后，也先后出現(xiàn)了嚴重的資產(chǎn)泡沫，造成了一系列經(jīng)濟、社會負面后果。時至今日，中國已經(jīng)歷了數(shù)十年經(jīng)濟高速增長，并躍居世界第二大經(jīng)濟體，同樣面臨著重蹈日本泡沫經(jīng)濟覆轍的風險，總結(jié)日本泡沫經(jīng)濟的經(jīng)驗教訓，對中國經(jīng)濟社會可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

日本泡沫經(jīng)濟的興起、破滅與后果

日本泡沫經(jīng)濟的基本特征是資產(chǎn)價格泡沫，從1985年起脫離了經(jīng)濟基本面支持，形成泡沫。現(xiàn)在一般認為，1985—1986年為日本泡沫經(jīng)濟形成期，1987—1989年為膨脹期，1990年以來，日本股價、房地產(chǎn)價格相繼急劇暴跌，泡沫經(jīng)濟破滅，日本步入長期蕭條。

日本泡沫經(jīng)濟期間，資產(chǎn)泡沫不僅存在于股票、房地產(chǎn)兩大主流資產(chǎn)市場，同時蔓延到了文物、收藏品、珠寶、乃至高爾夫會員證等另類資產(chǎn)領(lǐng)域，某些另類資產(chǎn)價格漲幅比主流資產(chǎn)價格漲幅有過之而無不及，如東京附近幾家高級高爾夫球俱樂部會員證價格超過100萬美元，相當于一個普通公司職員兩三年的收入。但論對經(jīng)濟社會影響之大，仍以股票、房地產(chǎn)為最。

在股票市場，無論是縱向比較還是橫向比較，抑或用市值占GDP比重衡量，日本1980年代股價上漲都非常驚人。1980年1月東京股市日經(jīng)225指數(shù)在6560.16點，1983年1月4日為8021.40點，1985年1月4日升到11543.00點，1987年1月5日為18821.00點，1989年12月29日達38916.00點的頂峰，此后股指一路下滑，直至1993年。1980-1982年、1983-1984年、1985-1986年、1987-1989年四個時期，日經(jīng)225指數(shù)年均增速分別為22.3%、43.9%、63%、106.8%。

在此期間，日本股價增速遠遠超過同期國內(nèi)生產(chǎn)總值增速。1985—1989年間，日本GDP增長28.4%，日經(jīng)平均股價則增長2.7倍；1985年底，日本股票市值僅相當于GDP的52.1%，1988年超過當年GDP，1989年則高達當年GDP的139.5%。

在不動產(chǎn)市場，根據(jù)日本不動產(chǎn)研究所編制的市街（即城市）地價指數(shù)，1980年日本全國城市地價指數(shù)為70.7（2000年為 100），1985年升到91.5，1987年升到 99.2，1991年達到147.8的頂峰，此后一路下滑，直到現(xiàn)在2009年已跌到61.4（相當于1977—1978年的水平），至今跌勢不止。1980—1985年，城市地價指數(shù)共上升29.4%，年均增速5.2%；在泡沫經(jīng)濟形成的1985—1991年間年均增幅提高到8.32%。在泡沫經(jīng)濟高峰期，僅東京都住宅用地的市值總額對GDP之比1986年就已超過1，1988年達到1.4倍。1990年日本全國土地總值達15萬億美元，相當于日本當年國內(nèi)生產(chǎn)總值的5倍多，不到美國國土面積4%的日本國土土地資產(chǎn)總值卻比美國多出4倍。

日本股價從1990年開始快速下跌，到1992年一度跌掉2/3；1990年以后5年間，日本全國資產(chǎn)損失達800萬億日元，其中土地等不可再生的有形資產(chǎn)減少379萬億日元，股票資產(chǎn)減少420萬億日元，兩者合計幾乎接近日本兩年的國內(nèi)生產(chǎn)總值，而整個二戰(zhàn)給日本帶來的損失相當于一年的國內(nèi)生產(chǎn)總值。且泡沫經(jīng)濟破滅造成了金融業(yè)危機、經(jīng)濟長期蕭條、政府債臺高筑等一系列嚴重負面沖擊，日本的未來已在很大程度上被透支，并進而帶來嚴重而持久的社會衰敗問題，曾經(jīng)意氣風發(fā)、力爭上游的日本國民變得日益謹小慎微，缺乏勇氣和信心，年輕人尤為突出，無怪乎不少學者將泡沫破滅喻為日本再次“戰(zhàn)敗”。

日本泡沫經(jīng)濟成因

日本泡沫經(jīng)濟得以形成并急劇破裂，人口老齡化和德國統(tǒng)一造成的國際資本流動逆轉(zhuǎn)等“天災(zāi)”的作用固然不可忽視，但主要還是日本經(jīng)濟缺陷及其自身決策失誤的“人禍”所致。長期根本性的因素是日本創(chuàng)新能力不足，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整不力，致使過剩資本無從投入實體經(jīng)濟部門推動經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展，只能涌向資產(chǎn)市場吹大泡沫。而就中短期而言，在宏觀層次上，錯誤的貨幣政策、擴張性過強的財政政策等對造就泡沫經(jīng)濟難辭其咎；在微觀層次上，銀行、企業(yè)、居民個人等微觀主體投融資行為的演變又最大程度地放大了貨幣供給膨脹推動資產(chǎn)泡沫膨脹的作用，日本金融監(jiān)管部門卻盲目片面推行金融自由化，致使微觀主體的道德風險未能受到有效遏制而極度膨脹等等，所有這一切因素相互促進，將日本經(jīng)濟推向了深淵。

其中，在此期間日本貨幣政策的主要失誤在于以下幾點：

一是孤立看待匯率政策，對匯率政策會對宏觀經(jīng)濟和貨幣政策其它方面的影響考慮不足；其次是貨幣政策目標定位失誤，對金融穩(wěn)定目標及必須抑制資產(chǎn)價格泡沫未形成共識，也尚未建立較健全的金融穩(wěn)定評估系統(tǒng)、金融風險預(yù)警系統(tǒng)，對宏觀經(jīng)濟形勢的判斷也存在分歧，許多學者和官員認為物價尚且穩(wěn)定，沒有理由實行緊縮性政策，導致貨幣政策反應(yīng)滯后。第三是日本貨幣政策過度受外部壓力（主要是美國的壓力）左右，無論是1985年廣場協(xié)議同意日元大幅度升值，還是1985—1989年4月期間的國際經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)，日本都未能保持充分的獨立性，而美國的要求又都是從自身利益出發(fā)提出的，在其壓力下作出的日本貨幣政策決策也就無可避免會出現(xiàn)根本性失誤。日本收獲的僅僅是與美國改善關(guān)系及改善其國際形象的虛妄的“外交利益”，卻犧牲了本國的整體經(jīng)濟利益和良好堅實的經(jīng)濟基礎(chǔ)。

同時，日本當時在貨幣政策操作上也存在諸多失誤。

平成泡沫教訓對我國的啟示

（一）高度重視泡沫經(jīng)濟危害，多管齊下有效抑制泡沫

資產(chǎn)泡沫的危害不僅僅在于扭曲資源配置，導致實業(yè)荒廢而金融、房地產(chǎn)等部門畸形增長，以及泡沫破滅之后收拾殘局必須付出的巨大成本，而且在于惡化收入分配格局，不僅損害經(jīng)濟可持續(xù)增長前景，而且放大社會不公，破壞社會凝聚力，形成社會不穩(wěn)定因素。尤其是房地產(chǎn)泡沫引起的收入和財富再分配是發(fā)生在暴富房地產(chǎn)商和多數(shù)普通“房奴”之間，由此引起的社會義憤和不穩(wěn)定更為廣泛、強烈。從日本到東亞四小龍和中國大陸，二戰(zhàn)之后東亞經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定績效優(yōu)于其它大多數(shù)國家和地區(qū)的關(guān)鍵在于收入分配格局相對平等，日本經(jīng)濟高速增長期間就有“一億總中流”之說，而資產(chǎn)價格飛漲又對這些經(jīng)濟體收入分配格局惡化發(fā)揮了關(guān)鍵作用。正值收入分配失衡對經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展、經(jīng)濟增長模式轉(zhuǎn)型掣肘日益顯著，其社會穩(wěn)定隱患也明顯膨脹，次貸危機升級后各國強力反危機措施造成了資產(chǎn)泡沫膨脹先于實體經(jīng)濟部門復蘇的副作用，西方大國的第二輪量化寬松政策更給世界性資產(chǎn)泡沫火上澆油，并埋下了新興市場經(jīng)濟可能急劇逆轉(zhuǎn)風險，我們需高度重視抑制資產(chǎn)泡沫。

（二）在各類資產(chǎn)泡沫中高度重視房地產(chǎn)泡沫

由于涉及絕大多數(shù)居民切身利益，在各類資產(chǎn)泡沫中，我們應(yīng)當對房地產(chǎn)泡沫給予更多關(guān)注。而無論是用房價和地價增速指標、還是用房價收入比指標衡量，我國房地產(chǎn)價格中的泡沫成分都已經(jīng)相當顯著。與日本泡沫經(jīng)濟時期同類指標對照，其結(jié)果更令人警醒。

2003年以來，我國房價持續(xù)快速上漲，即使全球性金融經(jīng)濟危機也未能長時間打斷這一趨勢，2010年同比增幅甚至超過往年。官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從2003年第3季度到2010年第3季度，全國房屋銷售價格共上漲63%，年均增長6.3%，部分大城市房價漲幅尤為顯著；同期全國土地交易價格上升218.4%，年均上漲10.3%，已經(jīng)超過了日本泡沫經(jīng)濟時期市街地價指數(shù)年均漲幅（8.32%），杭州、寧波的土地交易價格增幅更分別高達975%、400%，年均漲幅分別為38.45%、21.90%。

用房價收入比指標衡量。按國際標準衡量，一般來說，如果勞動者僅靠工資收入購入住宅，償還能力限度是住宅價格在其年收入的5倍左右。20世紀80年代中期以前，在東京圈，離開城市中心20公里外的住宅（按室內(nèi)面積75平方米的中高層住宅平均價格和勞動者平均年收入計算）基本屬于這個范圍。在大阪、名古屋圈，住宅價格與年收入的比率穩(wěn)定在4倍多一點。而到了泡沫經(jīng)濟高峰的1990年，東京圈住宅價格與勞動者平均年收入的比率超過了10倍，在東京圈核心地區(qū)更接近20倍，住宅成為一般勞動者可望而不可即的“奢侈品”。即使在大阪圈，房價收入比也超過了7倍。今天，我國房價收入比也早已超過國際上一般認為合理的范圍，2009年達到8倍，北京、上海、海南已超過10倍，與房地產(chǎn)泡沫領(lǐng)漲日本全國的東京圈在泡沫經(jīng)濟最高峰時期的水平（10倍）相當，天津、浙江、廣東也達到了9倍左右。如果考慮到家庭可支配收入中剔除必要消費后的剩余部分才可用于最終購房支出，我們可以發(fā)現(xiàn)全國平均房價與上述可支配購房支出的比例在2009年就已經(jīng)達到27.9倍，即普通家庭扣除消費后剩余的收入全部用于購房，即使不考慮貸款利息支出，也需要28年（幾乎等于普通勞動者退休時的全部工齡）才能付清房款；在北京、上海、廣東、海南，這一比例更超過了40倍。從上述數(shù)據(jù)可以看出，我國目前房地產(chǎn)泡沫水平已經(jīng)與日本泡沫經(jīng)濟高峰時期相當，其中潛藏的社會不穩(wěn)定因素更不容忽視。

實事求是地說，我國人口密集、可耕地資源稀缺的現(xiàn)實決定了我國房地產(chǎn)價格必須高于同類國家水平，以促進集約化用地；工業(yè)化和城市化快速推進也必然增加房地產(chǎn)需求，從而推高我國房地產(chǎn)價格；但我國房地產(chǎn)市場得以形成如此巨大的泡沫，主要還是以下多方面因素共同造成的：近5年來信貸供給較為寬松，2009年貨幣政策更是超常寬松；股市高漲增加了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資和部分獲利者的購房資金；金融機構(gòu)競爭加劇，片面追求業(yè)績而放松內(nèi)控，金融監(jiān)管也未能及時糾正；房地產(chǎn)投機和保值性投資需求增加，抑制房地產(chǎn)投機的相關(guān)稅制則很不健全；地方政府高度依賴土地財政，有著千方百計抬高房地產(chǎn)價格的強烈內(nèi)在沖動；跨境資本通過房地產(chǎn)投資套利等等。

有鑒于此，要有效治理房地產(chǎn)泡沫，我們必須對癥下藥，多管齊下。2010年以來，中央和各地方政府先后密集出臺了多項調(diào)控政策，包括增加住房供給；調(diào)整住房供給結(jié)構(gòu)（增加保障性住房提供比例）；通過限購令、提高首付比例和利率水平、土地清查、加快土地使用權(quán)購買價款支付等抑制房地產(chǎn)投機行為；緊縮房地產(chǎn)開發(fā)公司資金來源（如嚴格預(yù)售制）；最近又采取了漸進緊縮性貨幣政策。這些措施防止了房地產(chǎn)價格上漲失控，但仍然存在不足之處。如限購令只能作為臨時措施在短期內(nèi)實行，在當前物價上漲形勢下實際存款利率仍為負數(shù)，實際貸款利率仍很低，房地產(chǎn)持有環(huán)節(jié)相關(guān)稅制仍待推出。未來我國需要進一步實行一定程度的緊縮性貨幣政策，敦促商業(yè)銀行等金融機構(gòu)改進管理方式、加強內(nèi)部風險控制，加強金融監(jiān)管，盡快完善房地產(chǎn)相關(guān)稅制（包括地方政府應(yīng)盡快推出房產(chǎn)稅、實行試點、逐步改進，盡快研究遺產(chǎn)稅和贈與稅），改革土地招拍掛制度，通過財政體制改革和轉(zhuǎn)變政府職能逐漸改變地方政府大量依賴土地財政收入的狀況，加大保障性住房建設(shè)和供給力度，完善住房保障體系。

（三）實行穩(wěn)健審慎、相對獨立、靈活、具有前瞻性的貨幣政策

從日本平成泡沫到美國次貸危機，海外主要經(jīng)濟體的教訓已經(jīng)一再告誡我們，貨幣政策目標不應(yīng)只包括商品價格，還應(yīng)納入資產(chǎn)價格，如此方能有效維護金融穩(wěn)定。由于金融機構(gòu)的行為本身具有順周期性，貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)和以此維護金融穩(wěn)定的功能更應(yīng)受到重視。日本于1992年將“金融穩(wěn)定”納入中央銀行貨幣政策最終目標。《中國人民銀行法》明確規(guī)定，我國貨幣政策的最終目標是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”。本次金融危機后，央行在宏觀審慎監(jiān)管框架中的功能被再次強調(diào)。當前，面臨國內(nèi)房地產(chǎn)泡沫、地方政府投融資平臺問題中財政金融交叉風險問題，貨幣政策維護金融穩(wěn)定的目標應(yīng)該更加凸顯。這就需要貨幣當局執(zhí)行穩(wěn)健審慎的貨幣政策。2010年中央經(jīng)濟工作會議將2011年貨幣政策定調(diào)為實行穩(wěn)健的貨幣政策。在具體政策措施上，還有待出臺更多措施，例如控制房地產(chǎn)信貸增速、提高利率等，引導市場預(yù)期改變。另外，隨著金融自由化和證券化進程的推進，在貨幣政策中介目標選擇上，貨幣當局應(yīng)適時調(diào)整，從以貨幣供給量或超額存款準備金為中介指標過渡到兼用利率為中介指標。

其次，從日本平成泡沫的教訓看，貨幣政策應(yīng)保持相對獨立，特別是維護對外獨立性。在參與國際貨幣政策協(xié)調(diào)時，我國決策必須立足于本國利益，不屈從于外部壓力。匯率政策應(yīng)作為貨幣政策的有機組成部分全盤考慮，防止匯率過快調(diào)整，影響經(jīng)濟穩(wěn)定，導致政府被動實行擴張性財政貨幣政策應(yīng)對。近年來人民幣升值壓力加大，央行為避免人民幣過快升值而在外匯市場被動大量購入外幣、投放人民幣，成為國內(nèi)流動性過剩的重要成因。我國已連續(xù)數(shù)年名列世界第一貿(mào)易大國，經(jīng)常項目又已基本開放，國際游資可以偽裝成經(jīng)常項目交易規(guī)避資本項目管制，導致我國在一定程度上陷入保持貨幣政策獨立性和固定匯率不可兼得的兩難處境。為此，未來，我國應(yīng)逐步改善人民幣匯率形成機制，完善以市場為基礎(chǔ)、單一、有管理的浮動匯率制度，逐步增強人民幣匯率彈性，并漸次有序穩(wěn)妥地實行資本項目開放改革，尤其在對外投資上。

再次，貨幣政策應(yīng)反應(yīng)靈活、并具有前瞻性。日本在應(yīng)對日元升值蕭條時，因?qū)R率升值對日本經(jīng)濟的負面影響估計過大，貨幣政策反應(yīng)過激；而在平成泡沫膨脹過程中貨幣政策反應(yīng)滯后，在企圖消除泡沫時操作又過于急促，造成硬著陸，就是反面教材。靈活、具有前瞻性的貨幣政策依賴于對經(jīng)濟形勢的正確分析和預(yù)判，為此，貨幣政策當局應(yīng)建立完善的經(jīng)濟形勢分析和金融監(jiān)測系統(tǒng)，并參考其他宏觀經(jīng)濟主管部門的判斷，為貨幣政策制定提供依據(jù)。

（四）有序、漸進、穩(wěn)妥地推進金融自由化，同步加強金融監(jiān)管

金融自由化的積極作用有目共睹，但其放大金融風險的副作用也已為歷次金融危機所證實。在國內(nèi)金融體系不健全、金融監(jiān)管力度有限的環(huán)境下，過快的金融自由化容易造成嚴重后果，我國應(yīng)有序、漸進、穩(wěn)妥地推進金融自由化，并同步加強金融監(jiān)管。

過去十年，我國金融自由化提速，在金融機構(gòu)多元化、金融產(chǎn)品多樣化、混業(yè)經(jīng)營、金融業(yè)對外開放等多方面取得了顯著進展，但一些新問題也隨之孳生。商業(yè)銀行無序競爭加劇、片面追求利潤，導致近年來房地產(chǎn)貸款增速過快，單個行業(yè)信用風險集中；地方融資平臺貸款猛增；信托業(yè)貸款規(guī)模增長失控，銀信合作中潛在風險重重；理財產(chǎn)品風險揭示和信息披露普遍不足；以推動企業(yè)上市為目的的風險投資增長迅速；等等。未來十年，我國金融自由化將有新舉措，例如進一步推進利率市場化等。在有序穩(wěn)妥地推進金融自由化的同時，需要加強金融監(jiān)管。一方面，督促金融機構(gòu)完善公司治理和內(nèi)部風險管控。另一方面，加強宏觀審慎監(jiān)管和對金融機構(gòu)的微觀監(jiān)管。本次金融危機后，美、英、歐盟以及巴塞爾委員會提出并構(gòu)建了宏觀審慎監(jiān)管框架。為應(yīng)對資產(chǎn)泡沫引發(fā)的金融危機和系統(tǒng)性風險，我國可以引以為鑒，逐步構(gòu)建完善最低資本要求、資本留存緩沖、逆周期資本緩沖、系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)額外資本要求和應(yīng)急資本機制五個層次的資本要求和杠桿率要求等標準，完善金融監(jiān)管的體制，同時進一步加強對金融機構(gòu)的微觀審慎監(jiān)管，加強現(xiàn)場和非現(xiàn)場檢查，完善金融市場監(jiān)管。

（五）正確應(yīng)對經(jīng)濟增長與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整問題

在日本經(jīng)濟進入穩(wěn)定增長期（低速增長期）后，日本政府對經(jīng)濟增長速度仍然寄望過高，制定經(jīng)濟規(guī)劃時目標定得過高；在完成了經(jīng)濟“趕超”目標后苦于創(chuàng)新能力不足，缺乏新興產(chǎn)業(yè)支持其可持續(xù)發(fā)展，是日本泡沫經(jīng)濟成型的重要原因。

與當時的日本類似，我國資源環(huán)境約束增強、資源成本上升、外貿(mào)貿(mào)易爭端壓力居高不下等一系列問題早已十分突出，老齡化和勞動力成本上升等問題又日益浮現(xiàn)。在這些問題的基礎(chǔ)上，我國同樣存在創(chuàng)新能力不足問題，導致對我國經(jīng)濟社會可持續(xù)發(fā)展的實體經(jīng)濟部門（特別是先進制造業(yè)）不能吸引足夠多的資本、人才等資源，資產(chǎn)市場則吸收了過多資源。同時，地方在經(jīng)濟規(guī)劃上往往設(shè)定并追求較高的經(jīng)濟增長目標，中央政府在制定宏觀經(jīng)濟政策時有時也對經(jīng)濟增長目標期望過高。因此，在未來，考慮到我國經(jīng)濟增長面臨的資源、人力、外部環(huán)境上的挑戰(zhàn)和約束越來越多、潛在增長力可能下降，我國在制定經(jīng)濟增長目標時不應(yīng)定位過高，一味追求百分之十以上的年增速可能已不切實際。地方政府在制定規(guī)劃時尤其不能不切實際地一味追求數(shù)量上的高增長，而應(yīng)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式和觀念，確定以社會福利最優(yōu)化為目標、符合科學發(fā)展觀的綜合發(fā)展目標。與此同時，應(yīng)在促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級、培育戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、促進貿(mào)易結(jié)構(gòu)升級、促進城鄉(xiāng)和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展上多下功夫，并以調(diào)整金融結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新金融投資工具、引導資金流向真正有資金需求的企業(yè)、行業(yè)和區(qū)域。為應(yīng)對外部摩擦增多和外部需求形勢可能惡化的局面，我國應(yīng)多在調(diào)整收入分配、擴大內(nèi)需上功夫，以調(diào)整促進經(jīng)濟增長中的內(nèi)外需成分結(jié)構(gòu)。

作者單位：國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部