中美證券監管邏輯的差異

一些中概股企業為了在美繼續上市，不得不進行符合PCAOB監管要求的審計機構變更，但審計機構的變更并沒有帶來預期的審計質量提高。中美證券監管邏輯也呈現出美國更重視程序正義、中國更注重結果正義的差異。不過，采取這一暢通信息渠道做法的企業，在面臨負面事件沖擊時表現出更好的抵御能力，有助于緩解中概股信任危機

美國《外國公司問責法案》（HFCAA）于2019年3月提出，隨后經美國國會參議院、眾議院通過，總統簽署，于2021年末正式成為法律。該法案規定，若一家外國公司連續3年（后修改為2年）未能通過美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）審計，將從美國資本市場退市。而通過審計的關鍵之一在于，允許PCAOB獨立審查其聘用會計師事務所的審計工作底稿。

2021年12月16日，PCAOB發布《外國公司問責法案》認定報告，將“因中國內地或香港特別行政區一個或多個部門的立場而無法對總部設在中國內地或香港特別行政區的已完全注冊的會計師事務所進行檢查或調查”涉及的會計師事務所全部列入裁定管轄名單，“四大”在中國內地和香港的設立機構也在其中。2022年3月起，美國證券交易委員會陸續發布多批“預摘牌”名單。

面對美國資本市場的退市壓力，赴美上市的中概股企業采取了不同的“分類應對”之策。一類是以中國石化、中國石油、中國人壽等為代表的國資中概股企業，由于其發行的存托憑證占比不高，同時在多地交叉上市，選擇從美國資本市場主動退市。另一類是民資背景的中概股企業，通過多地交叉上市分散美國單一資本市場的上市風險，例如，中國香港成為包括網易、京東集團、百勝中國等眾多明星中概股企業在內的首選交叉上市地。

除此之外，我和我的團隊還觀察到，部分民資中概股企業通過變更并選擇符合美國監管要求的注冊會計師事務所（審計機構）這一更為直接的方式，尋求在美國繼續上市。2020年年報顯示，20家民資中概股企業進行了滿足PCAOB監管要求的審計機構變更，占比10.42%。這一比例在2021年繼續上升，占比達到16.04%。我們同樣觀察到，這些審計機構滿足PCAOB監管要求的中概股企業，確實未被列入“預摘牌”名單。2022年、2023年，中概股企業變更審計機構的熱度依舊不減。那么，這一由監管要求變化而引發的審計機構變更，與傳統審計機構變更的政策含義是否存在不同之處？法案頒布背后蘊含的監管邏輯究竟是什么？

“結果正義”？審計質量提升未達預期

除非是聘用合同到期、根據監管部門要求進行輪換等常規原因，上市公司往往在出現財務困境、上年度被出具非標準審計意見、審計成本過高等情況下才會考慮變更審計機構。傳統上，受到資本市場密集關注的審計機構變更，更多出于提升審計質量的目的。然而我們基于大樣本的研究發現，在《外國公司問責法案》頒布實施后，進行符合PCAOB監管要求的審計機構變更的中概股企業，并未出現審計質量的明顯改善，一些企業會計信息質量甚至不增反降。例如，為保留在美上市地位，在境內外“非四大”審計機構之間進行同級變更的中概股企業，更可能出于盈余操縱的目的發出“預警”信號；當上市公司的機構投資者持股數量處于同年同行業中位數以下時，進行滿足PCAOB監管要求的審計機構變更將帶來會計信息質量的顯著下降。

根據《外國公司問責法案》以及認定報告中對中國內地和香港地區會計師事務所的裁定管轄要求，目前允許PCAOB全面審查審計工作底稿、能夠滿足《外國公司問責法案》監管要求的審計機構均在國外，而聘請的審計機構是否符合上述要求是決定中概股企業是否會被列入“預摘牌”名單的關鍵。在滿足PCAOB監管要求、變更審計機構的樣本中，25%的樣本發生了由國內“四大”向國外“非四大”審計機構的降級變更，75%的樣本發生了國內外“非四大”審計機構之間的同級變更。

在《外國公司問責法案》頒布實施后，一些中概股企業為了在美繼續上市，不得不進行符合PCAOB監管要求的審計機構變更，但審計機構的變更并沒有帶來預期的審計質量提高。《外國公司問責法案》在所難免地被指責，是給中概股企業在美國資本市場上市融資制造障礙，甚至成為美國打壓中國企業的新證據。

那么，審計機構變更的真正意圖究竟是什么呢？

“程序正義”？更為暢通的信息渠道

表面上看，中美證券監管機構本輪的爭議焦點在于，是否允許PCAOB直接審查中概股企業的審計工作底稿，然而究其根源，在于長期以來中美證券監管邏輯存在差異。

在2020年新證券法頒布、全面推行注冊制之前，我國資本市場的證券發行長期實行核準制。這意味著，監管機構通過實質性審查來判斷公司是否達到證券發行標準，有權拒絕不滿足要求的上市申請，以“保護投資者免受欺詐且不進行壞的投資”。

然而，從美國1933年證券法和1934年證券交易法開始，美國資本市場所確立的證券交易制度的基本原則是“為投資者提供關于發行證券全面、真實、透明、及時的信息，以便于投資者自身合理評估投資風險”。在注冊制下，美國監管當局圍繞確保會計信息披露真實性這一監管政策制定的出發點，更加看重是否存在保證會計信息披露真實有效的機制。例如，可以由專業的PCAOB檢查上市公司的審計底稿，而不是簡單停留在審計質量高低的評價，對于后者，資本市場和投資者自然會基于獲得的信息形成自己的判斷和評價。

換句話說，在注冊制下，美國監管當局圍繞審計機構，更關注是否存在便捷檢查審計底稿這樣一種威懾，確保相關會計和審計信息真實可靠的“程序正義”，至于審計質量下降還是提高這種“結果正義”的事，不太關心。這是美國監管當局在注冊制下十分重要的監管邏輯，它顯然不同于中國資本市場監管機構在核準制時期更加關注審計質量實質性提高等問題的邏輯。

對在注冊制下需要根據發行主體披露信息自主進行投資風險判斷的美國投資者來說，信息披露的及時性直接決定了外部投資者能否公平地獲取信息并作為投資決策的合理依據。我們的研究表明，《外國公司問責法案》頒布實施后，進行滿足PCAOB監管要求的審計機構變更的中概股企業，年度報告披露延遲和審計報告披露延遲時間均顯著縮短。由此可見，PCAOB對審計機構審計工作底稿的審查要求，促進審計機構在會計年度結束后更加及時地出具審計報告，以甄別和披露上市公司財務風險，提高外部投資者信息獲取的便利性。

那么，這一暢通信息渠道的變更審計機構行為，是否贏得以信息披露為核心的美國資本市場和投資者的認可呢？我們以美國證券交易委員會首次公布“預摘牌”名單這一負面事件為例，基于短期市場反應的研究表明，采取上述審計機構變更行為的企業在面臨負面事件沖擊時表現出更好的抵御能力，一定程度上贏得了嚴格信息披露制度下美國投資者和資本市場的認可。由此可見，這一暢通信息渠道的做法有助于緩解中概股信任危機，成為投資者自主驗證財務信息真實性與透明性的關鍵方式。

監管重點與監管邏輯的轉型啟示

圍繞中概股企業變更審計機構的實際效果及監管政策的制定動機，我們有以下政策建議：

第一，在我國資本市場發行制度從注重實質審查的核準制，轉向以信息披露為核心的注冊制的關鍵階段，證券監管機構應逐步樹立以信息披露為核心，以暢通的信息渠道實現“程序正義”，調動各種潛在市場力量、充分發揮市場監督機制的監督理念，在實踐中逐步擺脫核準制下強調證券監管機構通過發揮單一途徑的監督作用、實現對提高會計信息質量的“結果正義”追求的監管思維慣性。

第二，客觀認識短期內變更審計機構帶來的會計信息質量下降與信息渠道暢通這一組表面“矛盾”的結論的合理性。在上述監管邏輯轉型背景下，盡管面臨階段性的必要犧牲，但長期來看，先期實現的“程序正義”通過調動市場各方的監督力量，能夠大概率地保證信息披露公開性和信息質量可靠性的“程序正義”與“結果正義”的統一。

第三，滿足《外國公司問責法案》對信息披露底線要求所進行的審計機構變更，存在機會主義行為傾向，投資者應保持高度警惕。對于相對隱秘的審計機構同級變更、因機構投資者持股比例較低而面臨公司治理監督角色缺位的審計機構變更，證券監管機構和投資者須保持對其會計信息質量的持續關注。

作者系中國人民大學金融學教授，金天對本文的寫作亦有貢獻