上市公司利益相關(guān)者財(cái)務(wù)治理的實(shí)證

劉谷金

(湖南科技大學(xué) 商學(xué)院，湖南 湘潭 411201)

上市公司利益相關(guān)者財(cái)務(wù)治理的實(shí)證

劉谷金

(湖南科技大學(xué) 商學(xué)院，湖南 湘潭 411201)

財(cái)權(quán)的合理配置可以提高公司財(cái)務(wù)治理效率，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。本文從利益相關(guān)者財(cái)權(quán)配置的角度對(duì)我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)治理進(jìn)行了實(shí)證研究，并提出政策建議，以使財(cái)務(wù)治理向著高效、健康和合理的方向發(fā)展。

利益相關(guān)者；財(cái)權(quán)配置；財(cái)務(wù)治理

0 引言

財(cái)務(wù)治理是利益相關(guān)者之間合理分配財(cái)權(quán)、協(xié)調(diào)彼此間權(quán)責(zé)利關(guān)系的活動(dòng)，而財(cái)權(quán)的合理配置不但可以實(shí)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)決策中利益相關(guān)者的利益均衡，還可以促進(jìn)財(cái)務(wù)治理效率的提高，進(jìn)而推進(jìn)公司的可持續(xù)增長(zhǎng)。因此，我國(guó)上市公司必須重視對(duì)利益相關(guān)者財(cái)務(wù)治理與財(cái)務(wù)治理效率或公司可持續(xù)增長(zhǎng)能力間關(guān)系的研究。目前有不少學(xué)者對(duì)我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)治理進(jìn)行了大量的研究，但其大都是從資本結(jié)構(gòu)、股本結(jié)構(gòu)角度對(duì)股東和董事的財(cái)務(wù)治理行為與財(cái)務(wù)治理績(jī)效間的關(guān)系進(jìn)行研究，而很少有人從除股東、董事之外的其他利益相關(guān)者財(cái)權(quán)配置與財(cái)務(wù)治理效率進(jìn)行研究。故本文試圖從股東、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、員工和債權(quán)人財(cái)務(wù)治理與公司財(cái)務(wù)治理效率進(jìn)行實(shí)證研究，以彌補(bǔ)這方面的不足。

1 研究方法設(shè)計(jì)

1.1 樣本選取與數(shù)據(jù)搜集

本文選取了滬深兩市中的100家上市公司做為樣本企業(yè)，因是隨機(jī)抽取的，所以樣本具有廣泛代表性，涵蓋了各種經(jīng)濟(jì)性質(zhì)、規(guī)模和類型的企業(yè)。文章中所用數(shù)據(jù)均來(lái)源于各大網(wǎng)站中公布的我國(guó)上市公司2008年年報(bào)，所有數(shù)據(jù)都是根據(jù)研究需要，從年報(bào)中收集整理獲得的。

1.2 變量的定義

上市公司財(cái)務(wù)治理是合理配置企業(yè)財(cái)權(quán)，以優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)作，加速企業(yè)發(fā)展、增加企業(yè)收益，實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)。故本文選取企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力作為被解釋變量，用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(TC)作為其衡量指標(biāo)。所選用的解釋變量均是最能反映股東、董事、監(jiān)事、員工和債權(quán)人財(cái)務(wù)治理水平的指標(biāo)[1]，具體見表1。

1.3 研究假設(shè)

根據(jù)本文所選用利益相關(guān)者對(duì)財(cái)務(wù)治理影響效應(yīng)的大小及所選擇的變量，特做出如下假設(shè)：

假設(shè)1：股東所占比例與企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率有負(fù)相關(guān)作用，其監(jiān)管動(dòng)力與其他大股東相比較弱。

假設(shè)2：較高的限售流通股份對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率有負(fù)相關(guān)作用。

假設(shè)3：一定比例的獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率有正相關(guān)作用。

假設(shè)4：適當(dāng)?shù)穆毠けO(jiān)事比例對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率有正相關(guān)作用，但不明顯。

假設(shè)5：適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)職工持股對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率有正相關(guān)作用，但不明顯。

假設(shè)6：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2 研究結(jié)果

2.1 描述性分析

2.1.1 股東財(cái)務(wù)治理對(duì)財(cái)務(wù)治理績(jī)效的影響

大股東的持股比例能反映大股東對(duì)財(cái)權(quán)控制力量，與公司的財(cái)務(wù)治理績(jī)效有著相關(guān)關(guān)系，這里我選用C5指標(biāo)來(lái)分析[2]。100家樣本企業(yè)前5大股東持股比例的分布情況如表2所示，國(guó)有股分布情況如表2所示。

表1 各變量代碼及含義

由表2可以看出我國(guó)大部分上市公司大股東持股比例在30～70%間，較為集中，大股東在公司財(cái)務(wù)治理中具有極其重要的作用。表3則表明，在100家樣本企業(yè)中仍有相當(dāng)一部分是由國(guó)有控股/相對(duì)控股，國(guó)有股東在財(cái)務(wù)治理中起著極為重要的作用。企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)能力隨著國(guó)有股持股比例的變大而逐漸變小，說(shuō)明與其他股東相比較而言，國(guó)有股東對(duì)代理人的監(jiān)管較弱，未發(fā)揮應(yīng)有作用，對(duì)財(cái)務(wù)治理效率有負(fù)作用，與假設(shè)1吻合。

表2 樣本企業(yè)前5大股東持股比例情況

表3 樣本企業(yè)國(guó)有股持股比例情況

表4 樣本企業(yè)限售流通股比例情況

表5 樣本企業(yè)獨(dú)立董事比例情況

表6 職工監(jiān)事與債權(quán)人監(jiān)事比例情況

表7 資產(chǎn)負(fù)債率的比例情況

表8 變量的相關(guān)系數(shù)表

表9 樣本企業(yè)財(cái)權(quán)配置與財(cái)務(wù)治理效率：回歸方差分析

表10 樣本企業(yè)財(cái)權(quán)配置與財(cái)務(wù)治理效率：回歸方差分析

因?yàn)橄奘哿魍ü芍饕蓢?guó)有股和法人股構(gòu)成，在表4中限售流通股份比例在50%以上的企業(yè)占總數(shù)的28%，由此同樣可以看出國(guó)有大股東對(duì)財(cái)務(wù)治理的重大影響。企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)能力隨限售流通股份比例增大而呈現(xiàn)出一定的下降趨勢(shì)，說(shuō)明彼此間有一定的負(fù)作用，與假設(shè)2相符。

2.1.2 董事會(huì)財(cái)務(wù)治理對(duì)財(cái)務(wù)治理績(jī)效的影響

從表5可以看出我國(guó)上市公司均設(shè)立了獨(dú)立董事，獨(dú)立董事制度已得到大范圍推廣。其比例多集中于20～40%間，且企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)能力處于一個(gè)較高水平，并有遞增趨勢(shì)，獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率有正相關(guān)關(guān)系，符合假設(shè)3。

2.1.3 監(jiān)事會(huì)和職工財(cái)務(wù)治理對(duì)財(cái)務(wù)治理績(jī)效的影響

監(jiān)事會(huì)主要包括職工監(jiān)事和債權(quán)人監(jiān)事。從表6的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中可以得出職工監(jiān)事制度在我國(guó)已得到了大范圍的推廣，其職工監(jiān)事比例主要集中在20～40%，而債權(quán)人監(jiān)事制度尚未得到普遍的推廣。企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力隨著職工監(jiān)事比例的增大而呈上升趨勢(shì)，職工監(jiān)事對(duì)財(cái)務(wù)治理效率有正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)4相符。

在100家樣本企業(yè)中，職工持有股份的企業(yè)僅18家，占樣本總數(shù)的18%，未持有股份的企業(yè)82家，占樣本總數(shù)的82%。同時(shí)從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，職工持股比例平均僅為0.014%，這一持股水平很難起到足夠的激勵(lì)作用，對(duì)于改善上市公司財(cái)務(wù)治理無(wú)法發(fā)揮其積極的作用，說(shuō)明我國(guó)需更為廣泛的推行股權(quán)激勵(lì)制度，以充分發(fā)揮職工的積極性，這與假設(shè)5相印證。

2.1.4 債權(quán)人財(cái)務(wù)治理對(duì)財(cái)務(wù)治理績(jī)效的影響

企業(yè)債務(wù)資本結(jié)構(gòu)可以反映企業(yè)債權(quán)人的財(cái)務(wù)治理情況，而資產(chǎn)負(fù)債率又在一定程度上反映了債權(quán)人財(cái)務(wù)治理效應(yīng)。從表7可以看出，絕大多數(shù)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率多集中在0～15%之間，大部分比較接近均值。公司資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)低而無(wú)法發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，從而影響企業(yè)的發(fā)展和財(cái)務(wù)治理效率，公司資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)治理效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)6相吻合。

2.2 回歸分析

2.2.1 模型的構(gòu)建

上述對(duì)樣本企業(yè)的描述性分析只是對(duì)利用相關(guān)者財(cái)務(wù)治理與財(cái)務(wù)治理效率間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了簡(jiǎn)單分析。因此本節(jié)構(gòu)造一個(gè)回歸模型[4]來(lái)對(duì)它們之間的關(guān)系進(jìn)行回歸擬合，以確定其相關(guān)顯著性：

2.2.2 相關(guān)性分析

根據(jù)表8的相關(guān)性數(shù)據(jù)顯示，我們可以看出樣本企業(yè)的股份集中度CR、限售流通股股份N1與企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)力TC呈顯著負(fù)相關(guān)性，股份集中度CR與限售流通股比例N1、限售流通股N1與國(guó)有股N2比例呈正相關(guān)性。這些關(guān)系給我們提供了利益相關(guān)者影響企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率的某些有用信息，但是這些只呈現(xiàn)出兩兩之間的關(guān)系，沒(méi)有揭示所有變量的綜合關(guān)系，因此還要對(duì)其綜合關(guān)系進(jìn)行研究。

2.2.3 回歸分析（見表9、表10）

利用SPSS軟件，對(duì)企業(yè)財(cái)權(quán)配置的解釋變量與企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力進(jìn)行回歸擬合，并得出它們之間的回歸方程：

通過(guò)回歸分析可以看出，方程的顯著性為0.007＜a=0.05，通過(guò)了F檢驗(yàn)，說(shuō)明該回歸模型可以起到解釋作用。但從回歸方程的系數(shù)來(lái)看，只有常數(shù)的顯著性、國(guó)有股份占總股本比例（N2）、董事會(huì)人員總數(shù)（D）的顯著性＜a=0.05，其他指標(biāo)的顯著性則均＞a=0.05，未表現(xiàn)出足夠的顯著性。

3 結(jié)論與政策建議

通過(guò)對(duì)2008年100家上市公司數(shù)據(jù)的描述性分析和回歸性分析結(jié)果可知，回歸性分析結(jié)果與前面所得的各項(xiàng)指標(biāo)描述性分析有所不同。描述性分析中，公司可持續(xù)增長(zhǎng)能力隨各指標(biāo)的升降表現(xiàn)出相應(yīng)的變化趨勢(shì)，雖然有些不是很明顯，但總的說(shuō)來(lái)表現(xiàn)出了其對(duì)公司財(cái)務(wù)治理效率一定的影響力。而在相關(guān)分析中，卻只表現(xiàn)了部分指標(biāo)之間的相關(guān)關(guān)系。從回歸分析的結(jié)果來(lái)看，各指標(biāo)與企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力（TC）表現(xiàn)出一定的相關(guān)關(guān)系，但各指標(biāo)中也只有少數(shù)表現(xiàn)出了足夠的顯著性。這表明我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)治理中，各利益相關(guān)者對(duì)于財(cái)務(wù)治理的效率存在著一定的作用，但他們之間的相關(guān)關(guān)系還很不明顯，也不成系統(tǒng)，還不能建立起顯著的數(shù)量聯(lián)系，主要是由于動(dòng)態(tài)環(huán)境下各種因素都不確定，各制度、機(jī)制等在實(shí)踐中欠缺履行力度，使得財(cái)務(wù)治理流于形式，導(dǎo)致了企業(yè)各利益相關(guān)者在財(cái)務(wù)治理中作用力不顯著，多元回歸分析結(jié)果缺乏系統(tǒng)相關(guān)性或者相關(guān)性較低的結(jié)果。

總之，在我國(guó)上市公司財(cái)權(quán)配置和具體實(shí)施過(guò)程中，絕大部分的財(cái)務(wù)治理權(quán)都由大股東所占有，小股東、債權(quán)人、員工等其他利益相關(guān)者在財(cái)務(wù)治理中雖已占有一定的地位且對(duì)其有一定的影響，但卻沒(méi)有起到有效的作用，需要全面加強(qiáng)和完善。針對(duì)我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)治理中存在的缺陷，可以從下幾個(gè)方面來(lái)完善：確保股東權(quán)益，提高股東參與財(cái)務(wù)治理的積極性；完善董事會(huì)制度、改變兩職兼任現(xiàn)象；增強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性，提高職工、債權(quán)人監(jiān)事的有效性；加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理層的激勵(lì)與約束，提高普通員工的財(cái)務(wù)治理參與度；強(qiáng)化其他利益相關(guān)者的財(cái)務(wù)治理作用等，促使財(cái)務(wù)治理向著高效、健康和合理的方向發(fā)展。

[1]江永眾,熊平.我國(guó)上市公司內(nèi)部治理與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)體制改革,2006,(6).

[2]鄭新剛,李霞,康進(jìn)軍.中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)治理的實(shí)證研究[J].上海管理科學(xué),2007,(3).

[3]熊華清.公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的實(shí)證分析[J].長(zhǎng)沙鐵道學(xué)院學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2007,(4).

[4]林清泉.計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].北京:中國(guó)人民大學(xué)出版社,2009.

F224.9

A

1002-6487（2011）02-0145-03

2007年湖南社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目（07YB236）

（責(zé)任編輯/浩 天）