上市公司管理層股權激勵的決定因素研究

何煒 王孟怡

上市公司管理層股權激勵的決定因素研究

何煒 王孟怡

管理層股權激勵決定因素的研究是我國上市公司股權激勵研究的一個熱點。本文以管理層股權激勵水平為被解釋變量，成長能力、公司規模、企業風險、自由現金流、股權制衡度、股權集中度及管理層任期為解釋變量來研究上市公司管理層股權激勵的決定因素。通過本文的研究發現企業風險和管理層股權激勵正相關且顯著，公司規模、自由現金流及股權制衡度對股權激勵水平都是負相關的，而且負相關性顯著。

上市公司管理層股權激勵決定因素

一、樣本選取及變量確定

管理層股權激勵是由哪些因素決定的，對于這個問題的研究國外學者進行了大量的實證研究，如Loader Marti；Hummel-berg利用美國紐約證券市場的數據，從代理理論出發，認為管理層股權激勵主要是由企業的業績、股權集中度、自由現金流及管理層的任期決定的，盡管目前國內學者對管理層股權激勵的決定因素進行了大量的工作，也得出了一些基本的結論，管理層股權激勵存在一個最優的水平，管理層的股權激勵主要是由公司的治理結構決定的，企業規模及現金流量對管理層的股權激勵也有決定性的作用，本文在總結了國內外的相關文獻后，利用2006、2007年、2008年已公布股權激勵方案的上市公司43家、13家和60家上市公司作為樣本，以上市公司管理層股權激勵水平為被解釋變量，以管理層任期、股權集中度、股權制衡度、自由現金流、企業風險、公司規模、成長能力作為解釋變量，研究它們對管理層股權激勵的影響（如表1）。

表1 變量定義

二、模型的構建

根據上面的分析，本文選擇經典的計量模式來研究影響股權激勵水平的決定因素；模型如下：

其中INC-L、MT、GQJZ、ZHD、FCF、FR、SIZE、BOM見表1，b0，b1，…，b7為各變量的回歸系數，ε為干擾項。

三、研究假設

在結合國內外關于上市公司股權激勵決定因素的研究基礎上，本文認為，上市公司股權激勵的影響因素主要有上市公司治理結構、公司風險水平以及公司成長力，各種因素對上市公司股權激勵效率將產生不同影響，考慮到樣本選擇及變量設計，本文提出如下假設：

1、公司規模與管理層股權激勵正相關。2、上市公司股權集中度、股權制衡與股權激勵負相關。3、上市公司風險水平與管理層股權激勵正相關。4、上市公司企業風險與管理層股權激勵負相關。5、上市公司成長能力與管理層股權激勵正相關。

四、管理層股權激勵水平決定因素的實證研究

本文在對管理層股權激勵水平決定因素進行實證分析時，以2006、2007年、2008年已公布股權激勵方案的上市公司43家、13家和60家上市公司作為樣本。本文的全部數據主要來自三個方面：WIND數據庫；招商證券股票軟件；東方財富網。對于數據不統一的地方，本文以WIND數據庫為準。

在分析時，通過模型

進行線性回歸分析，其中的管理層股權激勵水平（INC-L）為被解釋變量，解釋變量為成長能力（BOM）、公司規模（SIZE）、企業風險（FR）、自由現金流（FCF）、股權制衡度（ZHD）、股權集中度（GQJZ）及管理層任期（MT）。

（一）變量的統計描述

我們首先利用Eviews軟件對相關的被解釋變量及解釋變量進行統計描述，其結果如表2所示。

表2 模型系數綜合檢驗表Table2 Descriptive Statistics

通過表2我們可以知道，被解釋變量INC-L的平均值只有3.508%，可見激勵水平普遍較低，標準離差為1.825，可見公司之間存在差異，自由現金流（FCF）的標準離差為最少，只有0.062，管理層任期（MT）的標準離差為16.562，說明管理層任期（MT）之間的差異最大，自由現金流（FCF）的差異最少。

（二）模型基本假定檢驗

1、D.W.檢驗

從表3來看，模型的Durbin-Watson統計量為2.005，接近于2，說明各變量之間不存在序列相關性。

表3 Durbin-W atson檢驗

2、異方差性檢驗

通過表4標準預測值與標準殘差的相關系數來看，二者的相關系數只有0.048，沒有通過5%顯著水平的檢驗，所以，方程不存在異方差性。

表4 標準殘差與標準預測值的相關系數Table12 Correlations

3、多重共線性檢驗

在多元線性回歸模型經典假設中，其重要假定之一是回歸模型的解釋變量之間不存在線性關系，也就是說，解釋變量X1，X2，…，Xk中的任何一個都不能是其他解釋變量的線性組合。如果違背這一假定，即線性回歸模型中某一個解釋變量與其他解釋變量間存在線性關系，就稱線性回歸模型中存在多重共線性。多重共線性違背了解釋變量間不相關的古典假設，將給普通最小二乘法帶來嚴重后果。

SPSS給了兩個檢驗多重共線性的變量，容忍度和方差膨脹因子，容忍度接近于1，方差膨脹因子越接近2，說明不存在多重共線性。通過各變量的相關系數也可以檢驗多重共線性，檢驗結果如表5。

表5 相關系數

根據經驗可將相關程度分為以下幾種情況：（1）當相關系數大于等于0.8，是表示兩個變量是高度相關的；（2）當相關系數處于0.0.8之間，表示兩個變量中度相關；（3）當相關系數介于0.3-0.5之間時，表示兩個變量之間的相關程度很弱，視為低度相關。目前，多數研究中，都將相關系數限定在0.5之內，相關系數超過0.5的指標說明存在多重共線性。本文也采用這種方法，根據表3.29的結果顯示，在變量之間的相關系數都不超過0.5，說明這些指標都是低度相關的，說明不存在多重共線性。

（三）影響股權激勵水平的因素實證結果分析

通過分析，模型的調整擬合優度0.216，擬合優度并不是很高，而從方差分析表看，模型F值為9.934，可以通過了顯著水平為5%的檢驗，顯著水平小于0.05，通過檢驗可以看出模型具有較好的解釋能力。

最終所得模型為：

從各個變量的t統計量來看，各個變量t值均大于5%水平下的臨界t值，變量比較顯著。對相關結果進行分析，可以得出各因素對管理層股權激勵的不同影響。

1.公司規模與管理層股權激勵水平

通過顯著性檢驗，發現模型中公司規模（SIZE）在5%的顯著性水平下是顯著的，因此說明公司規模對股權激勵水平具有顯著影響，而系數為-0.44，則反映了公司規模與股權激勵是負相關的，這一點與我們所做的假設相悖，出現了公司規模越大，其激勵水平反而越低的情況，通過對假設條件分析可以發現我們僅考慮了公司規模擴張需要增加股權激勵才能實現更好經營，卻忽視了一點那就是公司規模與監督成本也有關，公司規模增大，監管增加，很可能會帶來規模經濟，而這一規模經濟效應很有可能導致一個較低管理層持股的最優合約，這樣考慮我們就不難理解公司規模項的系數為負了。

2.公司股權集中度、股權制衡度、自由現金流與管理層股權激勵水平

股權激勵模型中，只有股權制衡變量通過了顯著性檢驗，系數為-0.114，反映出股權制衡度與股權激勵是負相關的，這和之前的假設是一致的，另外兩個變量股權集中度和自由現金流未能通過顯著性檢驗，說明他們對股權激勵水平解釋力較弱，他們對股權激勵水平影響較小。

3.上市公司風險水平與管理層股權激勵水平

回歸結果顯示，管理層任期（MT）未能通過顯著性檢驗，不過回歸模型中任期對股權激勵水平影響為負，但是其系數未能通過顯著性檢驗，表明即使任期對股權激勵水平有影響，這種影響也非常微弱或者可以忽略。結果與之前進對是否進行激勵的影響研究結果也是一致的，這和我國上市公司在股權激勵計劃制定時，很少考慮公司風險，這樣一來，管理層并未承擔相應的公司風險，也不利于激勵約束的實現。

4、企業風險與管理層股權激勵水平

模型檢驗結果顯示企業風險（FR）通過了顯著性檢驗，企業風險與股權激勵兩者正相關，這和假設是一致的，從系數來看，企業風險對股權激勵影響較為明顯，說明我國目前雖然實行了股權多元化、股權分置改革等舉措，但是就目前來看國有股仍在股權結構中占主導，股權激勵水平受國有股影響明顯，企業風險因素與股權激勵正相關。

5、成長能力與股權激勵水平

回歸分析表明，成長能力變量（BOM）未能通未形成，上市公司大多是高管人員由行政任命產生，這就導致了股權激勵水平不是根據市場化的公司成長力而定，而是依照管理層自身利益來確定激勵水平，因此目前來看成長能力對股權激勵的影響十分有限。

五、小結

本文利用2006、2007年、2008年已公布股權激勵方案的上市公司43家、13家和60家上市公司作為樣本，以上市公司是否提出管理層股權激勵及管理層股權激勵水平為被解釋變量，以管理層任期、股權集中度、股權制衡度、自由現金流、企業風險、公司規模、成長能力作為解釋變量，研究它們對管理層股權激勵的影響，其結果如表6。

從表6可以發現企業風險和管理層股權激勵正相關且顯著，公司規模、自由現金流及股權制衡度對股權激勵水平都是負相關的，而且負相關性顯著。

表6 管理層股權激勵的決定因素與理論相關關系的對照表

［1］Lodere Marti.Capital Structure and the Control of Managerial Incentives[J].Journal of Corporate Finance, 2002,（8）:287-311

［2］Himmel-berg.What You Need To Know about Stock Options[J].Harvard BusinessReview,2000,（78）:121-129

［3］楊華，陳曉升.上市公司股權激勵理論、法規與實務[M].中國經濟出版社.2009

［4］上市公司股權激勵管理辦法（試行）[R].中國經濟出版社: 2007

［5］張維迎.博弈論與信息經濟學[M].上海人民出版社,2004

［6］葛軍.股權激勵與上市公司績效關系研究[D].南京農業大學.2007.12

［7］繆富民.論企業高管股權激勵有效性[N].研討與爭鳴. 2008.4

［8］鞏娜.上市公司管理者股權激勵研究[D].吉林大學.2009.8

Research on Decisive Factors of Stock Option Incentive Plan for M anagement in Listed Com panies

HEWei，WANGMeng-yi
School of Business,Central South University,Changsha 410083

The research on the decisive factors of stock option incentive plan for management is the hot topic for the research of stock option incentives in Chinese listed companies.This paper uses the stock option incentives level as the explained variable,while uses growth capability,scale of company,risk,free cash flow,stock balance degree,stock concentration degree and tenure as explanatory variables to study the decisive factors of stock option incentive plan for management in listed companies.Through the analysis,the paper finds that risk has a positive correlation with stock option incentives and the correlation is obvious,while scale of company,free cash flow,and stock balance degree has a negative correlation with stock option incentives and the negative correlation is obvious.

Listed Companies;Stock Option Incentives for Management;Decisive Factors

C93

A

何煒，男，中南大學商學院博士，研究方向：企業管理；湖南長沙，410083

王孟怡，女，中南大學商學院，研究方向：會計學；湖南長沙，410083