私募股權投資與公司價值相關性的實證研究——來自中小板上市公司的經驗證據

朱靜

私募股權投資與公司價值相關性的實證研究
——來自中小板上市公司的經驗證據

朱靜

私募股權投資不僅是企業籌集股權資金的一種融資方式，還能優化企業法人治理結構，對經理人實施激勵約束作用，進而增加企業價值，改善企業經營績效。本文選取深交所中小企業板塊的233戶上市公司為研究樣本，實證研究發現：在控制了公司規模和財務杠桿度后，私募股權投資與公司價值和公司經營績效呈顯著的正相關關系。

私募股權投資公司價值經營績效

一、引言

私募股權投資（Private Equity，簡記為PE）是指為那些高風險、具有潛在高收益的項目提供資本，市場投資主體在投資決策前執行審慎調查并在投資后保留強有力的影響來保護自己的權益價值。私募股權投資一般采用基金運作模式，通過投資于非上市公司（Private Company）股權獲取收益，并通過上市、并購或管理層收購及柜臺市場股權轉讓等方式實現退出。自上世紀90年代以來的20年時間里，國外學者對私募股權投資進行了廣泛而深入的研究，已構建了較為完整的私募股權投資理論體系。美國經濟學家波特巴（J.M.Poterba,1989）研究了稅率變化對私募股權投資資本供求的影響。他指出，資本利得稅率的降低會使納稅投資者對投資的期望收益率降低,供給曲線向右移動；同時，稅率的降低也極大地刺激了創業激情,使需求曲線向上向右移動,結果導致私募股權資本承付額的增加。沙爾曼（Sahlmn,1990）運用委托代理理論解釋了私募股權投資和資金提供者之間的關系，指出：二者之間的合約必須建立在激勵的基礎上，并且制約風險資本家可能引起投資收益損失和管理費用增加的相關行為，風險資本家同意通過規范的形式為投資者提供相應的信息。布萊克和吉爾森（B.S.Black＆R.J.Gilson，1999）研究了資本市場對私募股權資本籌集的影響。他們認為，在國內外公開權益市場和私募股權資本募集之間存在著穩定的聯系，有效的私募股權資本市場依賴于新創業企業發行股票的公開市場，因為私募股權資本家在股權市場上通過公司上市可以實現退出。高伯斯和雷蒙（Gompers＆Lemer,1999）通過構建供給和需求分析模型，分析了私募股權投資的供給和需求。他們認為，私募股權投資的期望收益率決定供給，對新的私募股權投資的期望收益率就是私募股權投資的價格，供給曲線斜率是正的；私募股權投資的期望收益率上升時，能達到期望收益率的企業數量就減少了，需求就會下降，需求曲線的斜率是負的。供給和需求的均衡決定了私募股權投資承付資本額，也決定了價格及期望收益率的高低。

在國內，劉健鈞先生（1998）較早地研究了我國的創業投資體制以及私募股權投資的資本來源。他認為，企業、富有個人、外資和政府資本是中國私募股權資本來源的四種現實選擇。王信（1999）分析了創業基金關系型投資的動因及其在公司治理中的作用。談毅（2004）從信息不對稱角度，分析了私募股權投資家的報酬結構和激勵約束機制，指出：在私募股權投資家的報酬結構中業績報酬應大于管理費；聲譽效應對私募股權投資家具有正向激勵作用，聲譽機制的關鍵是固定存續期。臧展（2009）分析了私募股權投資的特點及其經濟學意義，指出：私募股權投資基金作為專業化的金融中介，有利于緩解投資者與融資者之間的信息不對稱，降低投融資成本，提高整個市場的效率。周傳麗（2009）以我國成長性企業私募股權融資中的對賭協議為研究對象，從成長性企業融資方式的選擇分析入手，以近年來涉及對賭協議的、以私募股權方式融資的企業案例為依據，闡述了財務績效在對賭協議中的關鍵性作用。丁響（2009）以在香港上市的45家中國上市公司為樣本，利用二元選擇模型與截面模型分析了私募股權資本退出與公司治理結構之間的相關關系，結果表明：改善公司治理水平有助于私募股權資本從上市公司中順利退出。

總體而言，現有研究成果絕大多數采用規范的理論分析方法，研究內容主要涉及私募股權投資的契約機制、私募股權投資組織形式、投資家對企業的控制、私募股權投資退出渠道、私募股權投資與稅法和養老金法案等。關于私募股權投資與企業價值相關性的研究缺乏深入的理論研究，也未獲得實證檢驗的支持。

二、私募股權投資與公司價值：一個理論分析框架

在西方發達國家，私募股權投資是新興企業、尚未上市的中小企業、處于財務困境的企業以及尋求并購資金支持的上市公司的重要資金來源，其中，新興的迅速發展且蘊藏巨大競爭潛力的企業的股權投資就是風險投資。除了風險投資外，私募股權投資還包括管理層收購投資、杠桿并購投資、過渡期企業的麥則恩融資以及對財務困境企業的投資等非風險投資。私募股權投資有利于優化企業的法人治理結構，緩解股東與經營者之間的委托代理關系，降低股權代理成本，提高企業價值。

（一）改善企業的法人治理結構，優化投融資決策，提高企業價值

私募股權投資的引入，事實上是為企業引入戰略投資者。戰略投資者的進入，將對企業的控股股東形成有力的制衡，促使企業完善法人治理結構，形成決策的制定、執行、監督相互制約的決策機制，有利于決策過程的透明化、科學化，并有力推動企業品牌的創設，提高企業品牌的認同度和美譽度，促進企業業務的強勁增長，提升企業價值。新橋投資入住深發展就是一例明證。2004年，美國新橋投資以12.35億元獲得深圳發展銀行（S深發展A，000001.SZ）17.89%的相對控股權。新橋控股深發展后，旋即著手進行法人治理結構改革，獨立董事由3名增加到5名，董事會設置了戰略發展、風險管理、審計與關聯交易控制、薪酬與考核以及提名五個專門委員會，使董事會的決策程序和決策機制進一步規范化；任命金融業資深經理人韋杰夫（Jeffrey R Williams）為行長，并組建一個全新的國際化管理團隊；進行公司業務的系統性再造，按照“One Bank”的理念，努力將深發展塑造為一家專業銀行，總行和各分支機構處于統一的管理平臺上，遵循一致、標準的控制體系；改革公司內部控制制度，構建垂直化的財務和風險管理模式，在總行設置財務總監和信貸風險控制總監，并陸續向各分行派駐財務執行官和信貸執行官；探索并率先開展貿易融資業務，明確提出“面向中小企業，面向貿易融資”的公司業務轉型戰略，培育和打造“供應鏈金融”這一公司業務產品品牌等。通過一系列改革，公司決策機制更加科學規范，煥發了生機和活力，價值創造能力得到顯著提升。2006年，深圳發展銀行實現凈利潤13.03億元，較2005年增長318.93%；扣除非經常性損益后的凈資產收益率由5.82%增至18.95%，增長13.13個百分點；每股營業現金凈流量由-2.20元增至3.81元，增長率為273.18%。

（二）有利于緩解股東與經營者的委托代理關系，降低股權代理成本

現代公司所有權與經營權的分離，產生了所有者與經營者之間的委托代理關系，在經營者不擁有企業100%股權的情況下，經營者的目標函數與股東的目標函數往往不一致，經營者為了自身利益有動機作出損害股東利益的決策行為。經營者的道德風險行為至少表現在：（1）工作努力程度不足；（2）利用職務進行非生產消費；（3）風險厭惡態度引致的投資不足行為；（4）減少股利分配，增加自由現金流量；（5）只注重其任期內業績變化的短視行為。以上這些道德風險行為給股東帶來的價值損失稱為股權代理成本。

私募股權投資基金作為專業化投資中介機構進行投資活動，實際上形成了雙重委托代理關系。一方面是投資者與基金管理人之間的委托代理關系，另一方面則是基金管理人與所投資企業之間的委托代理關系。股票型基金、債券型基金等證券投資基金，其基金經理人關心的是所持有的投資組合中股票價格的漲跌，往往通過“用腳投票”的方式不斷改變投資組合中有價證券的結構，獲取資本套利收益，扮演的是“消極”投資者的角色。而私募股權投資基金的收益主要來自于所投資企業價值的長期增值，屬于價值型投資，往往通過“用手投票”的方式，積極參與所投資企業的經營管理，通過促進公司價值的增長實現自身財富的增加。而且，私募股權投資由于投資金額大往往成為所投資企業的控股股東或者大股東。股權集中度越高，大股東越有動力和激勵去嚴密監督經營者，并設計激勵相容的合約，以防止經營者做出有損股東利益的行為，促使經營者按照股東價值最大化的目標行事，從而緩解股東與企業經營者之間的利益沖突，降低股權代理成本，最大化公司價值和股東財富。

（三）有利于緩解價值增長潛力大的企業的資金瓶頸，促進企業較快成長

私募股權投資在投資前往往要進行盡職調查，通過廣泛的信息搜集、審核和甄別，最后的資金投向往往是增長潛力巨大、急需資金的企業。私募股權投資的進入，將極大地夯實企業的資本基礎，緩解企業的資金瓶頸，優化企業的資本結構，促進企業的研究開發、新產品的試制和上市推廣等。此外，企業采用私募股權投資融資，不公開直接發行股份，無需中介機構承銷，會大大簡化發行程序，節約發行費用。而且私募股權投資屬于企業的股權資本，沒有到期日，也沒有固定的股利負擔，財務風險低，有利于企業長期穩健成長。

三、研究設計

（一）研究假設

私募股權投資是一種管理高風險以獲取高收益的投資方式，是一種主動參與型的專業投資。作為普通合伙人的私募股權投資經理，或者具有企業管理的豐富經驗，或者具有投資銀行的從業背景，對所投資企業的經營管理、市場前景和行業情況都具有較深刻的理解。他們不僅投入私募股權資本，還利用長期積累的經驗、知識和商業網絡關系幫助籌資企業發展壯大，完成資產重組或走出財務困境。私募股權投資往往在公司股本結構中占有較大股權，能夠對被投資企業形成控制（持股50%以上）或者重大影響（持股20%～50%），通過選派董事或者在公司股東大會、董事會等類似權力機構中行使投票權或者表決權，對公司經理的選聘、重大投融資決策、股利分配政策等行使投資者權益，促進公司治理結構的改善；通過激勵約束機制，促使經理層審慎、勤勉地從事企業經營活動，優化投融資決策，最大化企業價值和股東財富。因此，本文提出下列兩個基本假設：

H1私募股權投資與公司價值呈顯著的正相關關系

H2私募股權投資與公司經營績效呈顯著的正相關關系

（二）變量選擇

1.被解釋變量

借鑒國際慣例，本文用Tobin，s Q衡量公司價值，它反映的是公司市場價值與公司重置成本的比值。由于重置成本難以取得，一般用總資產的賬面價值替代。市場價值為公司債務資本的市場價值與權益資本的市場價值之和。債務資本的市場價值采用賬面的流動負債和非流動負債的合計數來計量。由于我國上市公司股權結構的二元性，對流動股和非流通股通常進行區別定價，其中，流動股按股票市價計算，非流通股采用每股凈資產計算。因此，Tobin，s Q=市場價值/重置成本=（流通股×股價+非流通股或限售股×每股凈資產+負債賬面價值）/總資產。以上公式中的數據均為年末數。對于流通股的計價，為減少股價的波動性對Tobin，s Q帶來的影響，本文采用年末12月份的股價均價。

另外，本文選取扣除非經常性損益后的凈資產收益率指標衡量公司經營績效。該指標剔除了非經常性損益的影響，能夠客觀地反映公司的經營績效和可持續發展能力。

2.解釋變量

解釋變量私募股權投資為0-1變量，若公司存在私募股權投資則取值為1，否則取值為0。

3.控制變量

無疑，公司規模和財務杠桿會影響公司價值和經營績效，為了剔除公司規模和財務杠桿對公司價值和經營績效的影響，本文選取公司規模和財務杠桿度為控制變量。其中，公司規模取公司總資產的自然對數，財務杠桿度用賬面資產負債率衡量。

表1 研究變量

（三）樣本選取與數據來源

本文選取深圳證券交易所中小企業板塊的上市公司為樣本，并剔除了數據不全的公司、ST公司、金融保險類公司、凈利潤和股東權益為負數的公司以及被注冊會計師出具非標審計報告的公司。在數據處理過程中，為緩解異常值對數據處理結果的影響，我們對連續變量指標進行了在1%～99%百分位上的Winsorize縮尾調整。樣本公司的財務數據取自2008年報，市場股價數據選擇2008年12月份的月平均股價。是否有私募股權投資PE變量的取值為公司上市當年的前10大股東中是否有私募投資機構的股權投資。最終我們得到符合條件的實證分析樣本233個，其中具有私募股權投資的樣本為65個，占27.90%。本文數據來源于巨潮資訊網（www. cninfo.com.cn）以及深圳證券交易所官方網站（www. szse.cn）。

（四）模型構建

根據研究假設和所收集的數據特征，本文建立下列模型：

Yi為被解釋變量，分別為Tobin，s Q和ROE；PE為解釋變量，表示是否有私募股權投資；Size和Lev為控制變量，分別表示總資產的自然對數和財務杠桿度；ε為隨即項，它表示被解釋變量的變化中不能完全由解釋變量的變化來解釋的部分。

四、實證分析

（一）變量的描述性統計

表2 變量的描述性統計表

（二）回歸結果與分析

1.私募股權投資與公司價值的回歸分析（見表3）

由表3可知：在控制住公司規模和財務杠桿度以后，PE的回歸系數為正值，且在1%水平下顯著，說明PE投資與公司價值正相關關系，私募股權投資有利于增加公司價值，假設1成立。企業規模與公司價值呈負相關，表明企業規模越大，公司價值越低，但是沒有通過顯著性檢驗。財務杠桿度與公司價值成正相關關系，說明在中小上市公司中債權治理效應明顯，公司價值隨財務杠桿度的提高而增加。

表3 公司價值Tobin，s Q與PE投資的多元回歸結果

2.私募股權投資與公司經營績效的回歸分析（見表4）

表4 公司經營績效ROE與PE投資的多元回歸結果

由表4可知：在控制住公司規模和財務杠桿度以后，PE的回歸系數為正值，且在1%水平下顯著，說明PE投資與公司經營績效呈顯著的正相關關系，私募股權投資有利于改善公司治理績效，提高公司業績，假設2成立。公司經營績效與公司規模呈正相關，與財務杠桿度呈負相關，但都沒有通過顯著性檢驗。

五、結論與建議

通過實證檢驗發現：私募股權投資與公司價值和公司經營績效呈顯著的正相關關系，也就是說私募股權投資不僅是公司籌集股權資金的一種融資方式，還能夠通過優化公司治理結構，對經理人實施激勵約束作用，從而增加公司價值，改善公司經營績效。為了促進我國私募股權投資的發展，本文提出下列建議:

（一）加強私募股權投資的理論宣傳和輿論引導

總體而言，私募股權投資在我國起步較晚，有關私募股權投資的理論尚需廣泛宣傳。積極營造私募股權投資的輿論環境，并積極引導，鼓勵私募股權投資向中小企業投資，尤其是中小科技型企業投資，為我國中小企業的發展壯大開辟新的融資渠道，彌補銀行部門和證券市場在資源配置、信息生產和企業治理等方面的缺陷，提高資本市場的經濟效率。

（二）按照市場化原則規范發展私募股權投資基金

國家應盡快出臺《股權投資基金管理辦法》，或制定更高層級的法律法規，改變過去以個案特批成立具有濃厚行政性、地方色彩的基金模式，由審批制改為備案制，規范私募股權投資基金的資金籌集、投資營運和退出等環節，促使私募股權投資基金按照市場化原則規范運作。引導私募股權投資積極參與所投資企業的經營管理，發揮機構投資者的作用，完善企業法人治理結構，提高企業的價值。

（三）完善稅收政策，積極引導各類資本參與私募股權投資

近年來，國家已相繼出臺了一些私募股權投資的稅收優惠政策，但力度還不夠，有待進一步加強。隨著資本市場上股權分置改革后“大小非”減持的大幅增加，民間積累了巨大的私人資本。盡快完善私募股權投資領域的稅收政策，對于改變國有資本為主的格局，啟動民間投資，防范私募股權基金管理人的道德風險等都將起到巨大的促進作用。

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Em pirical Study on the Relationship of Private Equity and Firm s Value——Empirical Evidence Based on Listed Companies of Small and Medium Board

ZHU Jing
School of Technology,Guizhou University,Guiyang 550001

Private equity is not only a financing mode for the firms to raise equity capital,but also can optimize corporate governance structure,implement an incentive and constraint on managers,which increase the firm value and improve the corporate performance.Selecting 233 listed companies in ShenZhen AMES Board as research samples,we find that there is a significant positive correlation between firm value,business performance and the private equity after controlling the companies, size and financial level degree.

Private Equity;Firms Value;Operating Performance

F83

A

朱靜，女，貴州甕安人，貴州大學科技學院副教授，研究方向：財政、公司金融；貴州貴陽，550001