中國貨幣政策規則穩健性研究

摘要：通過中國貨幣政策規則的統計特征和調整模式研究中國貨幣政策規則的穩健性以及不確定性，結論表明：中國貨幣政策調整規則基本符合調整頻率低、每次調整幅度小、反轉調整次數少且在長時間靜止之后再進行反轉調整的穩健性特征，除此之外，聲譽不確定性也是導致中國貨幣政策規則穩健性特征的主要原因之一。

關鍵詞：貨幣政策；風險；不確定性；Taylor規則

中圖分類號：F822.1 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2011）02-0047-07

一、引言

貨幣政策工具亦稱貨幣政策手段，是指貨幣政策當局在執行貨幣政策時，所能直接操作并直接作用或影響貨幣供應量的措施或手段。在貨幣政策目標既定之后必須選擇適當的貨幣政策工具，通過貨幣政策工具的啟動、中介指標的調節和作用，最終影響整個國民經濟，實現貨幣政策目標。

縱觀近年來可量化貨幣政策規則的走勢，可以發現他們呈現出了調整頻率低、每次調整幅度小、反轉調整次數少且在長時間靜止之后再進行反轉調整等三個基本特征，與貨幣政策穩健性特征（Lowe and Ellis，19999）的三個主要特征基本相符。迄今為止，國內外學術界對貨幣政策規則的穩健性尚無統一明確的定義，不同的文獻根據各自考察的不同目的和方法對貨幣政策穩健性給出了不同的定義。雖然在實踐中經常提到穩健的貨幣政策，但對穩健的貨幣政策在貨幣政策決策和操作中所預示的具體含義，目前學術界并沒有給出一致的闡述。從廣泛的意義上來看，穩健的貨幣政策規則就是要求貨幣政策規則具有一定的抗干擾能力，使其面對各種不確定性依然能夠起到穩定經濟的作用。

有關貨幣政策穩健性的不確定性研究可追溯到Brainard（1967），該文利用貝葉斯方法，首次研究了貨幣政策傳導機制中政策乘數（宏觀經濟模型參數）不確定性對最優政策規則的影響，由此拉開了從不確定性視角研究貨幣政策規則穩健性的序幕。Dennis（2005）將影響貨幣政策規則穩健的不確定性因素歸納為三種主要類型：

第一，數據不確定性。以GDP數據為例，Orphanide（2001）對影響貨幣政策穩健性的數據不確定性進行了深入細致的研究，結果表明，用初次公布數據和修正后數據計算出的最優貨幣政策規則完全不同。特別地，有時也會產生錯誤。Aoki（2003）的實證結果進一步佐證了上述結論。

第二，參數不確定性。Brainard（1967）首次研究了不確定性，確切地說是參數不確定性對貨幣政策規則穩健性的影響。然而，近期的研究成果則表明參數不確定性在某種程度上并不是導致貨幣政策穩健性的一個成因，因為有些參數不確定性會導致穩健的貨幣政策，而有些則會導致激進的貨幣政策，相關文獻可參見Rudebusch（2001）。Zhao（2007）也在一定條件下研究了參數不確定性對貨幣政策規則的影響。

第三，狀態不確定性或模型不確定性。Knight（1921）首次提出了狀態不確定性的概念，并對不確定性和傳統的風險概念進行了區分：風險（risk）表示決策者可以確定狀態空間中各狀態的可能性，但無法確定未來發生的狀態；不確定性（uncertainty）表示決策者不僅無法確定未來各狀態發生的可能性，更無法確定未來發生的狀態①。簡言之，不確定性是更高一級的風險。Sargent（1999）提出了處理模型不確定性的穩健控制（Robust Control）方法。

張屹山和張代強（2009）的綜述文章在國內首次從參數不確定性和模型不確定性對貨幣政策規則穩健性的研究進行了系統性的梳理和適當的簡評，以期為國內的貨幣政策研究提供全新的研究視角。

二、中國貨幣政策規則穩健性的主要特征

建國初期，受通貨膨脹嚴重影響，中國的存貸款基準利率居高不下。1949年8月10日，中國人民銀行1年期儲蓄存款利率為252%，1950年4月10日調整為156%，同年10月20日再次下調為至34.8%，之后繼續下調，并于1971年10月1日回歸至3.24%的正常水平。由此至1979年4月1日，中國人民銀行從未調整利率水平。1980年至1985年間，中國人民銀行在1980年4月1日和1982年4月1日兩次調整1年期儲蓄存款利率水平。1985年以后，隨著改革開放進程不斷深化，中國人民銀行根據市場需求進行利率政策的調整。所以，本文的分析樣本是1985年以來中國一年期定存利率水平（簡記“存款利率”）、短期貸款利率水平（簡記“貸款利率”）、法定存款準備金率（簡稱“法定準備金”）、超額存款準備金率（簡稱“超額準備金”）、再貸款利率、再貼現利率和一年期央票利率水平（簡記“央票利率”）等的基本走勢②。

（一）貨幣政策規則的直觀展示

無論是存貸款利率的運行態勢，還是其他貨幣政策調控手段的基本走勢，2000年以前中國貨幣政策的調整幅度和調整密集度遠低于2000年以后的相應調整。進入21世紀以來，中國貨幣政策頻繁高幅調整的原因有三：其一，2001年12月10日中國正式加入世界貿易組織，成為其第43個成員國，逐步融入了國際經濟與貿易發展，外部沖擊對中國的貨幣政策調整構成了重要影響。其二，2005年7月21日，中國開始實行以市場供需為基礎、參考一籃子貨幣進行調整、有管制的浮動匯率制度，并使人民幣匯率升值了2.1%，將匯率市場化改革向前推進了一步。其三，2008年前后，國內的高通貨膨脹對中國的貨幣政策調整形成挑戰，國際市場上全球金融危機的初露迷端及后期的全面爆發，不僅對其發源地美國構成了巨大沖擊，同時也影響了出口導向型經濟發展模式的中國經濟，全球經濟加速下滑。

為應對復雜多變的國際國內經濟形勢，中國人民銀行靈活調整貨幣政策（見圖1）。首先，自2003年5月27日—2010年4月13日，中國人民銀行共計調整1年期央票利率水平111次，平均調整時間不足23天，位居調整頻率之首。第二，2006年7月—2008年6月，中國人民銀行連續18次調高法定存款準備金率，位居連續調整時間之首。造成這一現象的主要原因在于當時國內的通貨膨脹居高不下且資產價格大幅飆升。第三，再貼現和1年期再貸款利率的調整頻次較少，但每次調整的幅度較大。如自2005年3月以來，中國人民銀行僅于2008年1月1日、2008年11月27日和2008年12月23日分三次調整再貼現和再貸款利率，2008年11月27日中國人民銀行大幅下調再貼現和1年期再貸款利率135個基點和128個基點。

（二）貨幣政策規則的統計特征

就統計結果中的標準差和由最大值和最小值之差形成的“離差”表現而言（見表1），標準差的波動范圍為0.85%~3.46%，離差的波動范圍為2.73%~11.50%，兩個區間左端點和右端點的取值同時分別是法定存款準備金率和一年期央票利率的相應取值，前者取值較小的主要原因在于雖然1年期央票利率的調整次數最多，但每次調整的幅度較小；后者取值較大的主要原因在于受連續18次上調和基數較大兩個因素影響。再者，1年期定存利率的標準差和離差水平僅次于法定存款準備金率，主要原因在于受20世紀90年代后期高通脹下的高基準利率影響。進入21世紀以來，1年期定存利率的波動范圍較小，最低為1.98%，最高為4.14%，由此得到的離差水平為2.16%，遠低于1985年以來的離差水平。

偏度衡量隨機變量圍繞其均值的非對稱性，峰度度量凸起和平坦程度。由兩者的概率意義知，法定存款準備金率的分布函數具有長的左拖尾，其余貨幣政策規則的分布函數均具有長的右拖尾；超額存款準備金率凸起程度接近于標準正態分布，再貼現利率的突起程度大于標準正態分布，其他所有貨幣政策規則的突起程度均小于標準正態分布。

（三）貨幣政策規則的調整模式

由貨幣政策規則的定義及其實際操作來看，超額存款準備金率的高低受法定存款準備金率的大小控制，且按一定頻率（如每季）公布超額存款準備金率。隨著超額存款準備金率的變化，中國人民銀行利用央行票據調控市場中的流動性。除間歇期外，央行票據一旦發行，其發行頻率是固定的，如每周，期間只是對央行票據的利率略作調整。所以，在討論貨幣政策規則的調整模式時，我們不對超額存款準備金率和央行票據的調整模式予以討論，因為兩者的調整模式具有明顯的規律性特征。

由表2和表3我們可以看出，中國貨幣政策規則調整與穩健性貨幣政策規則調整的三大特征完全吻合。

首先，中國人民銀行謹慎調整貨幣政策規則。雖然市場中每時每刻都有不同的信息沖擊央行的貨幣政策，但中國人民銀行并不輕易調整貨幣政策。從相鄰兩次調整之間的時間間隔來看，所有調整中相鄰兩次調整之間的日歷日天數基本在300天以上，如再貼現利率所有調整之間的時間間隔為357天。短期貸款利率相鄰兩次調整之間的時間間隔為234天，定存利率的相應指標取值為316天。進入21世紀以來，貨幣政策規則的調整模式日趨穩健，如1年期定存利率相鄰兩次調整之間的時間間隔和絕對調整幅度分別為268天和33個基點。

其次，中國人民銀行謹慎對待貨幣政策的反轉調整。貨幣政策規則調整對央行貨幣政策的執行力和聲譽都有較大的影響，所以中國人民銀行在對貨幣政策規則進行反轉調整之前，都有很長一段時間的寂靜期。這也從另一側面表明，中國人民銀行對待貨幣政策反轉調整的態度是非常謹慎的。中國人民銀行在2010年的加息態度便是適例，自2010年初以來，加息的預期和呼聲迭起，但直到2010年10月15日才上調存貸款基準利率25個基點。在考察的貨幣政策規則樣本中，除再貸款利率的反轉調整時間間隔小于連續調整和所有調整的時間間隔外，其他所有貨幣政策規則的反轉調整時間間隔遠大于連續調整和所有調整的時間間隔。從連續調整時間間隔與反轉調整時間間隔之間的比值來看，除前述的再貸款利率和再貼現利率外，其他所有貨幣政策規則兩者之間的比值均小于1/2。對定期存款而言，其比值僅為37%。另外，反轉調整的絕對幅度也明顯高于所有調整和連續調整的相應取值，如定存利率的反轉調整幅度高于所有調整幅度14個基點。

最后，在每次反轉調整之后，中國人民銀行通常會進行多次連續小幅調整。在貨幣政策規則研究中，通常采用自相關系數來衡量貨幣政策滯后調整的相關性。由表2可以看出，隨著滯后階數的不斷增加，其相關系數也不斷減小。對存貸款利率而言，一般是在7次連續調整后再進行反轉調整；受法定準備金率連續18次上調影響，其反轉調整速度滯后十階左右；再貸款和再貼現的反轉調整滯后階數較小，分別為2階和5階。

三、中國貨幣政策規則穩健性的不確定性解釋

美國學者Taylor在1993年用一個簡單直觀的貨幣政策規則來描述貨幣政策的制定規則，即著名的“Taylor規則”：

rt=+t+（t-）yt

其中為均衡利率水平，t為前四季度通脹率的平均值，為均衡通脹水平，yt為產出缺口，即

t=（t-1+t-2+t-3+t-4）/4

yt=100

其中Y為真實GDP，為潛在GDP。

關于Taylor規則在中國適應性的檢驗文章較多，具體如卞志村（2007）及其引用的諸多參考文獻，而最優模型的討論并非本文的重點，本文只是通過具體模型來說明不確定性對最優貨幣政策的影響。所以，以下我們默認以Taylor規則作為中國貨幣政策調整的基準，回歸分析選取的數據范圍是1993年1月—2010年6月的季度CPI和GDP，產出缺口用最簡單的算術平均法計算，則上述Taylor準則的示意回歸方程為

rt=-0.15+t-0.72×（t-4.47）+0.17yt

（一）數據不確定性

以國內生產總值（GDP）為例，其不確定性主要體現在兩個方面：

第一，GDP初步核算與最終值之間的核算誤差（參見圖2），除2009年第四季度GDP的初步核算值略高于最終值0.06億元外，其他各季度GDP的初步核算值均低于最終值。在最終值高于初步核算值的季度里，誤差范圍在2 002億元~23 363億元變化不等，在考察的40個季度里有14個季度的最終值與核算值之差在1萬億元以上。

第二，潛在GDP的計算方法多種多樣，如數據包絡分析法、線性趨勢法、濾波方法、狀態空間模型和生產函數法等，不同的計算將會得到不同的潛在GDP，從而得到不同的產出缺口數據，這也會推導出不同的貨幣政策規則。

假定2010年第三季度的CPI保持第二季度的表現不變，即為2.93%，在GDP初步核算值和最終值之間的差異、潛在GDP計算方法的差異這兩個因素作用下，假定產出缺口在3% ~ 5%變化不等，則由上述Taylor規則計算出來的最優利率水平變化范圍為1.2% ~ 1.5%。這表明，決策部門則需要在數據不確定性情形下做出最優貨幣政策的選擇。

（二）參數不確定性

在對Taylor規則進行回歸分析時，所有的回歸系數都是由歷史數據得到的。然而，由歷史數據估計的回歸系數并不能完全代表未來市場的走勢。所以在用Taylor規則描述未來市場情形時，需要對回歸系數進行一定的調整，如設置回歸系數的波動區間上限和下限分別為和。假定其他條件不變，將波動區間上限和波動區間下限代入Taylor規則，由此可得利率水平也是一個波動區間，而非確定值，這就是由參數不確定性引起的最優貨幣政策的不確定性。

假定2010年第三季度的所有數據表現不變，即產出缺口和CPI的取值分別為3.74%和2.93%，回歸系數保持不變，回歸系數的波動區間為0.6~0.8，則由Taylor規則計算出來的利率波動區間為［1.08%，1.67%］。

（三）狀態不確定性

傳統的Taylor規則是確定性方程，即方程中不含有隨機因素。為刻畫金融市場中的不確定性，可在Taylor規則中加入隨機項，即用標準正態分布刻畫真實利率與回歸結果之間的殘差。此時，傳統的Taylor規則將演變為：

rt=-0.15+t-0.72×（t-4.47）+0.17yt+

其中為客觀概率P下的標準正態分布。

事實上，決策者有時很難確定市場中的唯一客觀概率，只能確定與客觀概率相近的那些概率測度集。給定概率測度P，與P絕對連續的概率測度集為：

（P，）=Q：EQln2，＞0

特別地，當概率空間中的參考概率為正態分布，即P服從正態分布N（，2）時，對（P，）中的任一元素Q而言，存在∈R，使得Q服從正態分布N（-，2）。可以證明，上述概率集合同構于如下集合：

（）=：2-22，＞0。

其中取值大小決定了市場中不確定性程度的高低。

這表明，如果我們將Taylor規則推廣到不確定性且無法確定狀態空間的唯一客觀概率測度時，客觀概率測度下正態分布的均值發生了位移，通常稱之為“均值不確定性”。此時，用不確定性狀態下的Taylor規則對基準利率進行擬合時，其波動幅度將隨市場中不確定性程度（）取值的變化而變化。

（四）聲譽不確定性

在當前的利率管制環境中，利率調整對股票市場調整起到正反兩個方面的促進作用：一方面，利率變動影響存款收益率，進而影響資金流向和流量，最終必然會影響到證券市場的資金供求和股票價格。利率上升，證券市場資金供應減少，股票價格下降；反之，利率下降，證券市場資金供應增加，股票價格將上升。另一方面，利率變動會影響企業的借款成本，進而影響到企業的盈利情況，最終會影響股票價格。中央銀行調高貸款利率會加重企業利息負擔，從而減少企業的盈利，進而減少企業的股票分紅派息，受利率提高和股票分紅派息的降低的雙重影響，股票價格必然會下降。相反，中央銀行調低貸款利率，將減少企業利息負擔，降低企業生產經營成本，提高企業盈利能力，使企業可以增加股票的分紅派息，受利率的降低和股票分紅派息的增加的雙重影響，股票價格將大幅上升。特別是那些負債率比較高，而且主要靠銀行貸款從事生產經營的企業（例如房地產企業），這種影響更為顯著。

有關存款準備金調整后股票市場表現的基本情況（見表4），自2003年以來的27次存款準備金調整中分別有23次上調和4次下調，在23次上調中有10次股票市場上漲，有13次股票市場下調；4次存款準備金率下調對股票市場影響的結果表現為1次股票市場上揚和3次股票市場回落。表5羅列了1993年5月15日以來15次利率調整后第二個交易日股價的變動情況，在5次存款利率下調中有3次股票市場小幅上漲，2次小幅下跌；在8次存款利率上調中有除1次下跌外，其余7次均上漲且均在金融危機爆發前后發生。

如果默認央行貨幣政策調整的初衷在于通過調高基準利率和存款準備金率來抑制股市上漲，調低基準利率和存款準備金率來促進股票市場上漲，則對中央銀行而言，基準利率調整的滿意度為36.25%（=（3/5+1/8）/2），存款準備金率調整的滿意度為40.76%（=（13/23+1/4）/2）。外部沖擊影響是造成貨幣政策調整難達預期的一個主要原因，如2008年金融危機沖擊影響下出口企業的盈利能力下滑，而其融資成本又不斷增加，部分企業可能棄“實”投“虛”，即放棄經營實體經濟轉而投資虛擬經濟，推動了股票價格上漲。然而，由此給中央銀行帶來的聲譽風險則是巨大的，從而導致中央銀行謹慎調整貨幣政策。

四、結論

本文從兩個方面研究中國貨幣政策規則的穩健性特征：一是中國貨幣政策規則的統計特征和調整模式，結論表明中國貨幣政策調整規則基本符合調整頻率低、每次調整幅度小、反轉調整次數少且在長時間靜止之后再進行反轉調整的穩健性特征；二是在Taylor規則框架下分別討論數據不確定性、參數不確定性和狀態不確定性對貨幣政策規則調整的影響。除此之外，我們還從聲譽不確定性角度討論了貨幣政策規則的穩健性特征。

當前中國央行并未公布最優貨幣政策的選取規則，所以本文第三部分的研究只是一個模擬仿真研究，主要目的在于說明不確定性容易引起貨幣最優貨幣政策規則的波動，從而導致央行謹慎調整貨幣政策規則。事實上，文中研究結果可能并不足以對中國貨幣政策規則的制定起到真正的指導作用。但是，由于金融市場的起伏不定，尤其這次全球金融危機的爆發，更是使決策層注意到了不確定性因素對宏觀經濟政策制定的影響，格林斯潘、伯南克和特里謝分別對此進行了詳盡的闡述。在經濟全球化的今天，市場中的不確定性因素越來越多，為促進國內金融市場又好又快發展，在不失貨幣政策規則調整穩健性的基礎之上如何提高貨幣政策規則調整的靈活度和穩健性，這是監管部門需要認真面對的，也是我們未來進一步研究的方向。

注釋：

①以概率論中傳統的拋硬幣為例，如果擲一枚均勻硬幣，則我們很容易就可以判斷正面和反面出現的可能性均為1/2，這是所謂的“風險”；但如果擲一枚非均勻硬幣，且非均勻的程度未知，則我們很難判斷正面和反面出現的可能性，這就是所謂的“不確定性”。

②為保持文章的自封性，除1年期定存利率和短期貸款利率外，我們首先回顧相關貨幣政策規則的基本概念。

存款準備金是指金融機構為保證客戶提取存款和資金清算需要而準備的資金，金融機構按規定向中央銀行繳納的存款準備金占其存款總額的比例就是存款準備率。存款準備金制度的初始作用是保證存款的支付和清算，之后才逐漸演變為貨幣政策工具，中央銀行通過調整法定存款準備金率，影響金融機構的信貸資金供應能力，從而間接調控貨幣供應量。1998年，中國人民銀行進行存款準備金改革，一次性將存款準備金率從13%下調到8%。通常，稱上述定義的存款準備金率為法定存款準備金率。商業銀行及存款性金融機構在中央銀行存款賬戶上的實際準備金超過法定存款準備金率的部分稱為超額存款準備金率，其數量受法定存款準備金率的限制。再貸款利率表示商業銀行等金融機構向中國人民銀行貸款時中國人民銀行執行的利率。再貼現相對于貼現而言，商業銀行在票據未到期以前將票據賣給中國人民銀行，得到中國人民銀行的貸款，稱為再貼現。中國人民銀行在對商業銀行辦理貼現貸款中所收取的利息率，稱為再貼現率。央行票據即中國人民銀行票據，是中國人民銀行為調節商業銀行超額準備金而向商業銀行發行的短期債務憑證，其實質是中央銀行債權。

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責任編輯：關 華

責任校對：何 軍

Research on the Smoothing of Monetary Policy in China

Wang Zengwu1， Li Bing2， Ji Bing2

（1.Institute of Finance Banking， Chinese Academy of Social Sciences， Beijing 100732， China; 2.Business School， Guangxi University， Nanning 530004， China）

Abstract: Through the statistical characteristics and adjusting mode of China's monetary policy rules study of China's monetary policy rules to research robustness and uncertainty， results indicate that our monetary policy adjusting rules basically comply with low frequency and amplitude， less reverse adjust frequency and each small inversion adjustments after long time again etc robustness characteristic; In addition， reputation uncertainty also is one of the main reasons resulting in robustness characteristics of China's monetary policy rules.

Key words: monetary policy; risk; uncertainty; Taylor rules