我國股票市場與經(jīng)濟(jì)增長弱相關(guān)性的實(shí)證研究及啟示

摘要：我國股票市場能否對經(jīng)濟(jì)增長起到“晴雨表”的作用，二者之間究竟存在怎樣的關(guān)系，在理論界一直存在爭議。本文在前人理論和實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，利用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)中的相關(guān)性檢驗(yàn)、單位根檢驗(yàn)、格蘭杰檢驗(yàn)和回歸分析對二者之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，最后得出我國股票市場與經(jīng)濟(jì)增長之間存在弱相關(guān)性的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：股票市場；經(jīng)濟(jì)增長；弱相關(guān)性；實(shí)證研究

Abstract：Whether stock market in China can forecast economic growth and their correlation still remain controversial in academic. Based on previous theoretical and empirical studies，using the econometrics correlation unit root test and inspection，the inspection and regression analysis of granger relationship，this paper studies empirically the relationship between the two，and finds that Chinese stock market and economic growth has weak correlation.

Key Words：stock market，economic growth，weak correlation，empirical research

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2011）02-0078-03

一、理論研究

西方學(xué)者對股票市場與經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系的討論由來已久，十八世紀(jì)末，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們就開始了金融市場與經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系的研究。Schumpeter是最早從理論上闡述金融市場與經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系的，他強(qiáng)調(diào)了銀行體系在經(jīng)濟(jì)增長中發(fā)揮的作用，銀行等金融機(jī)構(gòu)通過識別和籌集生產(chǎn)性投資資金等積極推動技術(shù)創(chuàng)新和總要素生產(chǎn)率的提高，從而促進(jìn)未來的經(jīng)濟(jì)增長；Gurley和Shaw于二十世紀(jì)50年代注意到了經(jīng)濟(jì)金融化的顯著特征，并從凱恩斯流動性偏好中的非貨幣性資產(chǎn)出發(fā)強(qiáng)調(diào)了金融因素對于經(jīng)濟(jì)增長的重要作用；自二十世紀(jì)中葉以來，眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家對金融市場與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系給出了自己的答案，像是對金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系進(jìn)行了開創(chuàng)性研究的Goldsmith，開辟了金融深化論的Meckinnon和Shaw。絕大多數(shù)的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為金融市場與經(jīng)濟(jì)增長之間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系。隨著股票市場的發(fā)展，股票市場與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系日益受到經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的關(guān)注，得到的結(jié)論是股市促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長，股市在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中充當(dāng)著“晴雨表”的作用。

以上觀點(diǎn)均認(rèn)為股票市場與經(jīng)濟(jì)增長之間存在一種正相關(guān)關(guān)系，而另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為股票市場在風(fēng)險分散和風(fēng)險分擔(dān)方面的自由化放松了家庭的流動性束縛，從而降低了人們的儲蓄動機(jī)，這種儲蓄率下降的誘因有可能約束經(jīng)濟(jì)的增長速度，代表人物主要是Bencivenga和Smith以及King和Levine。Harris將股票市場分為發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家，研究中發(fā)現(xiàn)，在發(fā)達(dá)國家第一種觀點(diǎn)表現(xiàn)得比較突出，而在發(fā)展中國家，股票市場與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間則不存在明顯的關(guān)系。

近年來，越來越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始使用統(tǒng)計和計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的模型進(jìn)行研究，但使用的方法不盡相同。本文將通過建立多元回歸模型的方法對中國股票市場和經(jīng)濟(jì)增長之間的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證分析。

二、實(shí)證分析

從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與股票市場看，二者具有高度的相關(guān)性，股票指數(shù)價格是反映宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的重要先行指標(biāo)。考慮到我國股票市場發(fā)展較晚以及相關(guān)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文從反映股票市場規(guī)模、股市交易量、股市資金流通速度等方面選取代表股市發(fā)展的指標(biāo)；居民儲蓄與股市資金具有負(fù)相關(guān)性，因此選擇GDP與居民儲蓄作為反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀的指標(biāo)。

（一）股票市場發(fā)展指標(biāo)

股票市場的發(fā)展水平可以使用以下指標(biāo)描述：

1. 市場資本化率（CAP）。市場資本化率即市場資本平均報酬率，可以用它表示股票市場的規(guī)模，市場資本化率越大，市場的資本化程度越高，則該市場募集資本、增加儲蓄、分散風(fēng)險的能力就越強(qiáng)。

2. 交易率（VAL）。交易率衡量的是相對于整個經(jīng)濟(jì)來說的交易量，當(dāng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)形勢利好時，股票交易就會變得活躍，即使沒有交易總額的上升，交易率也會提高。

3. 換手率（TUR）。“換手率”也稱“周轉(zhuǎn)率”，是指在一定時間內(nèi)市場中股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，是反映股票流通性強(qiáng)弱的指標(biāo)之一。股票的換手率越高，意味著該只股票的交易越活躍，流通性越好。在我國，股票分為可在二級市場流通的社會公眾股和不可在二級市場流通的國家股和法人股兩個部分，一般只對可流通部分的股票計算換手率，以更真實(shí)和準(zhǔn)確地反映出股票的流通性。

交易率和換手率均可以代表股票市場的流動性。

（二）經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)

1. 不變價國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（GDP）。為了剔除當(dāng)年價格因素的影響，先分別收集以1990年、2000年和2005年為不變價的各年GDP數(shù)值，最后均轉(zhuǎn)化為以2005年當(dāng)年價格為不變價的GDP，這樣就消除了價格因素對該指標(biāo)的影響，以此計算出不變價格GDP增長率。

2. 居民儲蓄存款增長率（SAV）。在以往的理論研究中，居民儲蓄存款增長率是影響股票市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的一個很重要的因素。由于我國金融市場體系尚未成熟，居民金融儲蓄的形式還較為單一，其中3/4以上是居民銀行存款，所以本文在研究中，指標(biāo)主要使用我國城鄉(xiāng)居民人民幣儲蓄存款。

（三）實(shí)證研究

首先搜集我國1995—2008年各年度的有關(guān)資料（數(shù)據(jù)來源：中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站、《中國統(tǒng)計年鑒》、中國證券之星網(wǎng)站），形成原始數(shù)據(jù)表（略）。在對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行初始處理后，進(jìn)行以下統(tǒng)計分析，最終建立統(tǒng)計模型。

1. 指標(biāo)之間的相關(guān)性、多重共線性檢驗(yàn)。使用Excel軟件對五個變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果顯示，自變量之間的相關(guān)系數(shù)比較高，尤其是市場資本化率與交易率之間，說明自變量存在比較明顯的多重共線性，如果同時進(jìn)入回歸模型，會影響準(zhǔn)確性。另外，不變價國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率與市場資本化率和交易率之間均存在相關(guān)性；居民儲蓄存款增長率與市場資本化率和換手率之間也存在一定的相關(guān)性，但均不是非常明顯。

2. 檢驗(yàn)時間序列的平穩(wěn)性。序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)可以使用單位根檢驗(yàn)進(jìn)行，非平穩(wěn)時間序列如果存在單位根，則一般可以通過差分的方法來消除單位根，得到平穩(wěn)序列。使用Eviews進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

從表1中可以分析出，不變價國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率時序、市場資本化率時序和換手率時序?yàn)橐浑A差分平穩(wěn)時間序列；居民儲蓄存款增長率時序和交換率時序可以認(rèn)為是平穩(wěn)時間序列。由于只有平穩(wěn)性相同的時間序列才能進(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)和建立回歸模型，所以將五個變量分為兩組：不變價國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率、市場資本化率和換手率為一組，居民儲蓄存款增長率和交換率為一組。

3. 格蘭杰檢驗(yàn)。從表2的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，市場資本化率與不變價國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率之間、換手率與不變價國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率之間、交換率與居民儲蓄存款增長率之間存在著明顯的單向格蘭杰原因，自變量的滯后期分別為2期、1期和2期。

4. 回歸分析。使用Excel軟件分別建立市場資本化率與不變價國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率之間、換手率與不變價國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率之間、交換率與居民儲蓄存款增長率之間的回歸方程。結(jié)果如表3所示。

三、實(shí)證分析結(jié)論

（一）股票市場與經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性分析

從實(shí)證分析的輸出結(jié)果可以看到，衡量我國股票市場資本化程度的市場資本化率和市場流動性的換手率均與經(jīng)濟(jì)增長率之間存在著弱相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為0.499和0.572，表明股票市場的規(guī)模和流動性均一定程度上反映了我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展；但相關(guān)性并不高，說明這兩個指標(biāo)對經(jīng)濟(jì)增長的先行反映不夠明顯，不能對經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出準(zhǔn)確的預(yù)期，這與我國上市公司質(zhì)量不高、經(jīng)營行為不規(guī)范、股票流通機(jī)制不健全等因素有關(guān)。而經(jīng)濟(jì)增長率與交易率的相關(guān)性幾乎為0，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股市交易率之間幾乎沒有相關(guān)性，經(jīng)驗(yàn)分析表明，股市交易率主要取決于市場信心和心理預(yù)期，受短期消息面影響較大。儲蓄率與股票市場之間也存在弱相關(guān)性，表明儲蓄資金與股市存在一定的相關(guān)性，且與資本率、換手率之間的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，表明二者之間的資金流向存在互補(bǔ)性：當(dāng)股市表現(xiàn)較好的時候，資金將從儲蓄流向資本市場，反之亦然。

（二）股票市場與經(jīng)濟(jì)增長的回歸方程構(gòu)建

在構(gòu)建的回歸模型中，市場資本化率的回歸系數(shù)并不顯著，但系數(shù)為正，這說明雖然股票市場對經(jīng)濟(jì)增長沒有形成有力的支持，但正向著利好方向發(fā)展，這是可喜的一面。另據(jù)國內(nèi)外部分學(xué)者分析表明，我國股票市場對經(jīng)濟(jì)增長是領(lǐng)先3—6個月的先行指標(biāo)。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股票市場的增長看，本輪金融危機(jī)集中爆發(fā)后，我國股票市場于2008年10月中旬開始止跌反彈，而此時實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚處于“寒冬”，甚至難言見底；實(shí)體經(jīng)濟(jì)在2008年末、2009年初探底之后，在一系列經(jīng)濟(jì)刺激計劃推出后，于2009年二季度初開始強(qiáng)勁反彈，而此時距股市反彈恰好為5個月左右，表明股票市場對經(jīng)濟(jì)增長具有一定的先行性。而后我國股市從3000多點(diǎn)跌到了2600多點(diǎn)并反復(fù)震蕩，其表現(xiàn)之差在全世界的位置僅次于深陷主權(quán)債務(wù)危機(jī)的希臘，但2010年一季度，我國經(jīng)濟(jì)增速高達(dá)11.9%，表明股市與經(jīng)濟(jì)增長相關(guān)性不高。應(yīng)該注意的是，股市對經(jīng)濟(jì)具有先行性，當(dāng)前股市的低迷一定程度上說明我國經(jīng)濟(jì)增長中存在的深層次問題仍沒有解決，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長中仍存在地方債增多、流動性過剩、投資對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)度過高、轉(zhuǎn)方式調(diào)結(jié)構(gòu)進(jìn)展緩慢等一系列問題。尤其是經(jīng)濟(jì)宏觀面的好轉(zhuǎn)單單依靠大規(guī)模的投資和擴(kuò)張性的貨幣政策以及依靠房地產(chǎn)業(yè)來推動，雖然可以解一時之需，但最根本的仍是要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方式，改革財富分配方式，切實(shí)提高居民收入，這才會給股市一個堅強(qiáng)的依靠。股市的反向運(yùn)動恰恰表明這輪經(jīng)濟(jì)的快速復(fù)蘇質(zhì)量并不高，前景并不樂觀，經(jīng)濟(jì)存在的深層次問題沒有根本解決。

從經(jīng)濟(jì)增長與換手率、儲蓄率與交易率之間的回歸系數(shù)來看，二者的回歸系數(shù)一負(fù)一正，但由于其擬合優(yōu)度較差，所以回歸效果不顯著，不能表明股市的換手率與經(jīng)濟(jì)增長之間、交易率與儲蓄率之間存在明顯關(guān)系，但在一定程度上反映了二者之間的發(fā)展方向。

（三）結(jié)論

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，股票市場與經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在弱相關(guān)性，能在一定程度上從增長趨勢、變動方向等方面反映二者的關(guān)系。但由于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中存在結(jié)構(gòu)不合理、投資依賴性高等特點(diǎn)，以及我國居民“買漲不買跌”預(yù)期的長期存在，二者的回歸效果不顯著。因此不能據(jù)此推斷我國股票市場的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間有高度的必然的聯(lián)系。而且從理論上講，資本交易與債權(quán)交易互為替代關(guān)系，資本市場和金融市場的本質(zhì)功能都是資金融通或完成儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化，目前我國股市融資的規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行間的融資規(guī)模，說明股市在融資上的作用有限，對金融市場的補(bǔ)充作用也有限，難以起到推動經(jīng)濟(jì)增長的作用。但股票市場對經(jīng)濟(jì)具有一定的先導(dǎo)性，且大小非解禁、股指期貨的推出等對股票市場的發(fā)展完善具有推動作用，資本配置效率進(jìn)一步提高，下一步有可能成為經(jīng)濟(jì)增長的推動力之一。

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（責(zé)任編輯 耿 欣）