我國貨幣政策調(diào)整對股票市場的影響:行業(yè)的視角

摘要：文章運(yùn)用事件研究法。設(shè)置了一個更短的事件窗口。就中國人民銀行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率對我國A股市場的總體影響和基于中國證監(jiān)會分類的13個行業(yè)的影響進(jìn)行了系統(tǒng)研究。研究結(jié)果表明，目前法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整無論對總體股票市場還是行業(yè)股票的短期影響，在統(tǒng)計上都是不顯著的，即法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對股票市場的短期影響甚小。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 股票市場 事件研究法 法定存款準(zhǔn)備金率

中圖分類號：F830.9l

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914(2011)03-099-03

一、引言

股市是宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。隨著我國股票市場的迅速發(fā)展和相關(guān)法律法規(guī)的不斷完善，股票市場已經(jīng)發(fā)展成為眾多企業(yè)的融資渠道，同時越來越多的居民將資金投向股市，股票在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置中的比例持續(xù)增加。根據(jù)股票價格估值模型，貨幣政策的變動會以兩種方式影響股票收益率：(1)改變貼現(xiàn)率會對股票收益產(chǎn)生直接影響。在股利保持不變的情況下，貼現(xiàn)率越大，股票價格就會越小；相反，貼現(xiàn)率越小。股票價格會越大。央行實施的緊縮性貨幣政策會使利率提高，高利率使得企業(yè)未來現(xiàn)金流下降進(jìn)而使股價下降；擴(kuò)張性貨幣政策會使利率降低，利率的下降使得企業(yè)未來現(xiàn)金流增加進(jìn)而使股價上升。(2)貨幣政策變動通過改變企業(yè)預(yù)期未來現(xiàn)金流，會對公司股票價格產(chǎn)生間接影響。寬松的貨幣政策可以刺激經(jīng)濟(jì)增長，而且公司股價也會增長；緊縮的貨幣政策抑制經(jīng)濟(jì)增長，公司股價也會下降。貨幣政策對股票市場的影響不論對于股票投資者，還是對于貨幣政策當(dāng)局都有十分重要的意義。對于投資者而言，股票價格與其資產(chǎn)組合密切相關(guān)；而對于中央銀行，這一問題可以檢驗貨幣政策是否經(jīng)由股票市場傳導(dǎo)。

二、文獻(xiàn)綜述

1 國外文獻(xiàn)綜述。國外就貨幣政策對股票市場的影響這一問題的研究，最早可追溯至Sprinkd(1964)，他首先研究了貨幣政策變量變化與股票價格的關(guān)系，運(yùn)用作圖的方法，發(fā)現(xiàn)1918年-1963年期間，貨幣供給量變動的峰值領(lǐng)先股價約15個月，谷底值領(lǐng)先股價約兩個月。

Keran(1971)考察了1956年第一季度到1970年第二季度的數(shù)據(jù)，經(jīng)過回歸發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量的變化領(lǐng)先SP500指數(shù)兩個季度。Homa和Jaffe(1971)、Hamburger和Koehin(1972)運(yùn)用相同的方法，得出與Keran(1971)相同的結(jié)論。

Berkman(1978)和Lynge(1981)分別以M1和M1、M2作為貨幣政策的衡量指標(biāo)。運(yùn)用事件研究法，他們發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量變化和股市價格變化之間存在逆向變化關(guān)系。Pearce和Roley(1983)以M1作為貨幣政策的衡量指標(biāo)，并將貨幣供應(yīng)量變化區(qū)分為預(yù)期和非預(yù)期的，主要研究股票價格如何對非預(yù)期貨幣供應(yīng)量變化做出反應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)未預(yù)期到的貨幣供應(yīng)量的變化與股市價格成反比。

Jenson和Hohnson(1995)發(fā)現(xiàn)貨幣政策發(fā)展與股票收益模式有關(guān)。他們的研究表明，貼現(xiàn)率下降時的長期股票收益率要高于貼現(xiàn)率上升時的收益率，而且波動性小。Jenson、Mercer and Johnson(1996)運(yùn)用雙重虛擬變量來度量貨幣政策態(tài)勢，以表明貼現(xiàn)率的變化。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股票收益的可預(yù)測性既依賴于貨幣政策環(huán)境，也依賴于商業(yè)環(huán)境，股票的預(yù)期收益在貨幣政策緊縮時期要高于寬松時期。他們的研究也表明商業(yè)環(huán)境與股票收益之間存在不對稱性：只有在貨幣政策擴(kuò)張時期，商業(yè)環(huán)境才可以用來預(yù)測未來股票收益；而在貨幣政策緊縮時期，商業(yè)環(huán)境不能預(yù)測未來股票收益。

Thorbeeke(1997)運(yùn)用一系列方法檢驗了美國貨幣政策與股票價格的關(guān)系。運(yùn)用VAR模型(包括股票月度收益率、產(chǎn)出增長、通貨膨脹、聯(lián)邦基金利率)，研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策沖擊對市值較小的股票有更大的影響。在這篇論文中，Thorbecke(1997)運(yùn)用Bosehen和Mills’(1995)指數(shù)作為度量貨幣政策環(huán)境的變量，根據(jù)他的VAR模型，研究發(fā)現(xiàn)。擴(kuò)張性貨幣政策對月度股票收益有大而且統(tǒng)計上顯著的正影響。

Patelis(1997)運(yùn)用Fama和French(1989)的長期回歸法，運(yùn)用兩組自，變量：貨幣政策變量和融資變量。檢驗了美國股票收益的一部分是否可以歸因于貨幣政策態(tài)勢的變動。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貨幣政策變量是股票未來收益的重要預(yù)測指標(biāo)，雖然這些指標(biāo)對觀測到的股票收益的可預(yù)測性并不能給出全面的解釋。為此，Patelis的解釋是，貨幣政策指標(biāo)是超額股票收益的重要指標(biāo)。

Conover、Jenson和Hohnson(1999)的研究表明，不僅美國股票市場，而且外國股票市場都與美國貨幣環(huán)境有關(guān)。他們發(fā)現(xiàn)，從1956年-1995年，12個OECD國家的股票收益在美國和各自國家貨幣政策擴(kuò)張時期要高于緊縮時期。

Cassda和Morona(2004)也使用了VAR方法。他們使用了協(xié)整VAR模型(包括實際GDP、通貨膨脹、實際M3余額、短期利率、債券收益率、股票實際價格)來檢驗歐洲地區(qū)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。基于脈沖響應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，持久的、積極的貨幣政策沖擊對于股票實際價格有暫時的積極影響。

Michael Ehrman和Marcel Fmtzseher(2004)研究了美國貨幣政策對般票市場的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，平均而言，貨幣政策緊縮50個基點(diǎn)，會使股票收益降低大約3％。此外，當(dāng)貨幣政策變動未被預(yù)期到、貨幣政策態(tài)勢存在定向變動和市場高度不確定時期，股票收益反應(yīng)會更加強(qiáng)烈。美國個股對貨幣政策沖擊具有高度的不一致性，且這種這種高度不一致性。這種不一致性與融資約束(Jnancial constraint)和托賓q有關(guān)。研究也表明，美國貨幣政策具有很強(qiáng)的行業(yè)效應(yīng)；構(gòu)成SP500的股票中現(xiàn)金流量低、規(guī)模小、信用評級低，資產(chǎn)負(fù)債率低，PE值高，托賓q高的股票受到的影響更大。

Christos Ioannidis和Ahxandros Kontonikas(2006)研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策變動對股票收益有顯著的影響，從而支持了貨幣政策經(jīng)由股票市場傳導(dǎo)的觀點(diǎn)。

2 國內(nèi)文獻(xiàn)綜述。錢小安(1998)采用經(jīng)典靜態(tài)回歸的方法，考察了1994年3月-1997年6月滬指和深指的同比增長率作為股票價格指標(biāo)。對貨幣供給量與股票價格的相關(guān)性進(jìn)行了考察，結(jié)果發(fā)現(xiàn)滬指、深指與中國M0同向變化、與M1無關(guān)、與M2反向變化，相關(guān)性較弱，且不穩(wěn)定。他認(rèn)為預(yù)期因素在股價形成中更重要，故貨幣政策影響不大。

唐齊鳴(2000)研究了1991年1月-1997年12月，中國股票收益與貨幣政策之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票收益與貨幣供給量之間具有正的相關(guān)關(guān)系。

李紅艷、汪濤(2000)采用1993年1月-1999年8月的數(shù)據(jù)檢驗了貨幣供給量與股票市場之間的關(guān)系。研究表明，我國股票市場價格與貨幣供給量之間存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系，貨幣供給量不是引起股票市場變動的因素。

孫華好、馬躍(2003)采用滾動式向量自回歸與增加時滯的自回歸系統(tǒng)(augrnented VAR)Granger因果關(guān)系檢驗相結(jié)合的計量估計方法，分析1993年10月--2002年6月的月度數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)貨幣供給量(M0、M1、M2)對股市沒有影響，央行的利率變動量在15個子樣本中對股價產(chǎn)生了顯著影響。

胡援成、程建偉(2003)運(yùn)用單位根檢驗、Granger因果檢驗和協(xié)整檢驗方法，以貨幣供給量MO、M1，名義利率R和真實利率NR作為解釋變量，以滬深兩市股票流通總市值Y為被解釋變量，研究了1993年一2001年的季度數(shù)據(jù)，對中國貨幣政策與資本市場傳導(dǎo)的相互作用和影響進(jìn)行了實證分析。研究表明，貨幣供給量對股票市場有較大的影響，而利率對于股票市場的影響較小。

上述這些研究成果，從不同角度就央行貨幣政策變動對股票市場的影響進(jìn)行了深入研究，也得出了不盡相同的結(jié)論，這些研究結(jié)果對投資者的實踐活動有一定的宏觀指導(dǎo)意義，對貨幣當(dāng)局的政策制定也產(chǎn)生了一定的影響。但是由于發(fā)達(dá)國家的股票市場建立較早，發(fā)展也比較成熟，所以上述國外文獻(xiàn)基本上都是以發(fā)達(dá)國家股票市場為研究對象。與發(fā)達(dá)國家成熟的股票市場相比，中國股票市場建立時間還不到20年，相關(guān)的研究成果相對較少也就不足為奇。另外，現(xiàn)有的中國貨幣政策對股票市場的影響的研究成果，基本上都是貨幣政策對股票市場的總體影響，而各個行業(yè)股票對于貨幣政策的反應(yīng)如何，目前尚無相關(guān)研究成果。筆者認(rèn)為，對這一問題的深入研究，對于投資者和貨幣政策當(dāng)局而言更具有現(xiàn)實意義。本文的目的就是要在上述研究的基礎(chǔ)上，運(yùn)用事件研究法，以中國人民銀行存款準(zhǔn)備金率變動的公布為事件，就存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對A股市場和A股行業(yè)股票的影響進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明，中國人民銀行存款準(zhǔn)備金率的變動對A股市場的短期影響甚微。

三、數(shù)據(jù)與方法

1 數(shù)據(jù)來源：1998年3月21日--2010年1月12日，中國人民銀行先后27次對存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行調(diào)整。其中8次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，19次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。有關(guān)存款準(zhǔn)備金率的數(shù)據(jù)來源于搜狐證券。A股市場日收益率和中國證監(jiān)會分類的各行業(yè)A股日收益率數(shù)據(jù)均來源于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(RESSET)。

2 方法：本文將采用事件研究法檢驗存款準(zhǔn)備金率變動對股票市場的短期影響。事件研究法主要是觀察某一事件的發(fā)生或某一資訊的發(fā)布是否會影響股票價格或交易量的變化。該方法是Fama和Roll等人在1969年分析股票拆細(xì)信息對股票價格的影響時提出來的，目前已經(jīng)成為金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域常用的一種計量統(tǒng)計方法。事件研究方法的基本原理是：根據(jù)研究目的的需要，以某一行為作為“事件”，考察事件前后一段時間內(nèi)樣本股票價格或收益率的變化，來解釋這一事件對樣本股票價格或收益率變化產(chǎn)生的影響。

本文將選取2010年1月12日存款準(zhǔn)備金率調(diào)整作為事件，以中國人民銀行宣布存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整作為事件發(fā)生日，如果當(dāng)日沒有開盤則以事件發(fā)生后第一個交易日為事件日，然后將事件日前后分為“事件期”和“估計期”兩個階段。在運(yùn)用事件研究法進(jìn)行研究時，許多文獻(xiàn)都設(shè)置了較長的事件窗口。這種方法引起了學(xué)者的質(zhì)疑。在一個較長的事件窗口內(nèi)，其他事件的發(fā)生也有可能對股票價格產(chǎn)生影響，因此。較長的事件窗口使得存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整和其他事件對股票價格的影響很難進(jìn)行區(qū)別，因此較為理想的方法，是盡可能設(shè)置一個較短的事件窗口來研究貨幣政策變動對股票市場的影響。外國有學(xué)者已經(jīng)開始采用高頻數(shù)據(jù)，就貨幣政策公布對股票市場的影響進(jìn)行研究，其時間窗口在幾分鐘之內(nèi)。但是我國目前要獲得這樣的數(shù)據(jù)還不太現(xiàn)實。

四、實證檢驗

運(yùn)用上述方法，本文檢驗的2010年1月12日中國人民銀行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，總體A股市場和各行業(yè)股票累積異常收益率指標(biāo)總結(jié)如表1。

從表l可以看出，2010年1月12日中國人民銀行上調(diào)大型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率O.5％，從t統(tǒng)計量來看。無論對A股總體市場，還是對各行業(yè)股票的影響都是高度不顯著的。但單個行業(yè)對存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整得反應(yīng)是各不相同的，其中A股總體市場。農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，采掘業(yè)，制造業(yè)，電力、煤股票氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，建筑業(yè)，批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)，金融、保險業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，社會服務(wù)業(yè)，綜合類行業(yè)都獲得了正的平均異常收益率，而交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)，信息技術(shù)業(yè)以及傳播與文化產(chǎn)業(yè)都獲得了負(fù)的平均異常收益率。

五、結(jié)論

根據(jù)相關(guān)理論，央行存款準(zhǔn)備金率的提高會使股票價格下跌。上述檢驗結(jié)果顯然與該理論相矛盾。這可能與下列原因有關(guān)：(1)我國商業(yè)銀行目前存在流動性過剩問題，人民銀行提高存款準(zhǔn)備金率有助于商業(yè)銀行這一問題的解決。但從實踐來看，居民將資金投人到股票市場，一般情況下，這部分資金是居民儲蓄的一部分，但人民銀行提高存款準(zhǔn)備金率，不會影響居民的儲蓄。另外，機(jī)構(gòu)投資者的資金主要不是靠銀行貸款，因此存款準(zhǔn)備金率的提高對我國股票市場幾乎沒有影響也就不足為奇了。(2)存款準(zhǔn)備金率變動與股票價格之間存在時滯。存款準(zhǔn)備金率變動首先影響貨幣供給量，然后再影響股票市場，由于時滯的影響，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整短期內(nèi)并不會對我國A股市場及各行業(yè)股票收益造成影響。(3)各類投資者已經(jīng)預(yù)期到了央行的這一行為。根據(jù)有效市場理論，信息可被分為預(yù)期的和未預(yù)期的，預(yù)期的信息不會對股票價格產(chǎn)生影響，只有未預(yù)期到的信息才會對股票價格產(chǎn)生影響。因此。上述檢驗結(jié)果表明，央行這次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的舉動早已為市場所預(yù)期。因此，當(dāng)央行宣布政策變動時。股票價格沒有相應(yīng)變動。