IPO定價機(jī)制理論分析與比較

摘要：自20世紀(jì)90年代初我國滬深兩市股票交易所成立至今，我國的新股發(fā)行先后采取了多種定價機(jī)制。文章主要對固定價格機(jī)制、嘗試用的拍賣機(jī)制和累計投標(biāo)詢價IPO定價機(jī)制進(jìn)行理論分析和比較，總結(jié)出三種定價機(jī)制的主要特點(diǎn)、優(yōu)勢與不足，得出與固定價格機(jī)制、拍賣機(jī)制相比，累計投標(biāo)詢價機(jī)制具有明顯的優(yōu)越性。

關(guān)鍵詞：IPO 定價機(jī)制 累計投標(biāo)詢價制

中圖分類號：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914(2011)03-106-02

1PO(Initial public offering，首次公開發(fā)行)是公司出于募集資金、改變股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素的考慮向社會公眾投資者公開發(fā)行股票的一種行為。常見的IPO定價機(jī)制包括固定價格機(jī)制、拍賣機(jī)制即累計投標(biāo)詢價機(jī)制等，不同的IPO發(fā)售機(jī)制直接影響一級市場的定價效率。我國目前采用以累計投標(biāo)詢價為基礎(chǔ)的詢價制定價機(jī)制。

一、我國IPO定價機(jī)制歷史變遷

自20世紀(jì)90年代初滬深兩市股票交易所成立以來，我國IPO定價機(jī)制一直在“適合國情”與實現(xiàn)市場化之間徘徊。我國的新股發(fā)行先后采取了多種定價機(jī)制，其中包括長期以來實行的固定價格機(jī)制、嘗試試用的拍賣機(jī)制和累計投標(biāo)詢價機(jī)制及其混合發(fā)行機(jī)制。表1簡單回顧了我國IPO發(fā)行機(jī)制的歷史過程：

二、我國現(xiàn)行的詢價制定價制度

1 詢價制改革。2004年12月11日，隨著《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》(證監(jiān)發(fā)行字[2004]162號)及配套文件《股票發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)備忘錄第18號一對首次公開發(fā)行股票詢價對象條件和行為的監(jiān)管要求》的下發(fā)，標(biāo)志著新的殷票發(fā)行詢價制度的確立，其中該制度規(guī)定首次公開發(fā)行股票的公司及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過向詢價對象的詢價以此來確定股票發(fā)行價格。

2006年9月18日，中國證監(jiān)會為了進(jìn)一步規(guī)范資本市場，提高IPO定價效率，發(fā)布了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》(證監(jiān)會令第37號)(以下簡稱《管理辦法》)?！豆芾磙k法》對首次公開發(fā)行股票的詢價、定價以及股票配售等環(huán)節(jié)進(jìn)行了規(guī)范，整合了《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》和《對首次公開發(fā)行股票詢價對象條件和行為的監(jiān)管要求》的主要內(nèi)容，并在目前詢價制度實踐的基礎(chǔ)上進(jìn)行了完善。

2009年6月10日，頒布了《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》。自此單個賬戶申購新股數(shù)量受到限制。

2 詢價制流程。根據(jù)詢價制度的規(guī)定，詢價分為初步詢價和累計投標(biāo)詢價兩個階段。初步詢價是指發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)向詢價對象進(jìn)行詢價，并根據(jù)詢價對象的報價結(jié)果確定發(fā)行價格區(qū)間及相應(yīng)的市盈率區(qū)間。在深交所中小企業(yè)板上市的公司，可以通過初步詢價直接定價，在主板市場上市的公司必須經(jīng)過初步詢價和累計投標(biāo)詢價兩個階段定價。

現(xiàn)行詢價機(jī)制流程如下：

詢價對象是指符合中國證監(jiān)會規(guī)定條件的證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財務(wù)公司、保險機(jī)構(gòu)投資者和合格境外機(jī)構(gòu)投資者，以及其他經(jīng)中國證監(jiān)會認(rèn)可的機(jī)構(gòu)投資者。詢價對象可以自主決定是否參與初步詢價，主承銷商無正當(dāng)理由不得拒絕。未參與初步詢價或者參與初步詢價但未有效報價的詢價對象，不得參與累計投標(biāo)詢價和網(wǎng)下配售。初步詢價結(jié)束后，公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以下，提供有效報價的詢價對象不足20家的，或者公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上，提供有效報價的詢價對象不足50家的，發(fā)行人及其主承銷商不得確定發(fā)行價格，并應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行。

在初步詢價階段，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)向詢價對象提供投資價值研究報告。在網(wǎng)下配售股份階段，如果發(fā)行價格以上的申購總量大于擬向詢價對象配售的股份數(shù)量，應(yīng)對發(fā)行價格以上的全部有效申購進(jìn)行同比例配售，詢價對象應(yīng)承諾將參與網(wǎng)下配售獲配的股票鎖定3個月以上，鎖定期自發(fā)行人公開發(fā)行的股票上市之日起計算。

三、現(xiàn)行IPO詢價制與固定價格機(jī)制、拍賣機(jī)制分析與比較

1 IPO定價制度的基本類型。

2 IPO定價機(jī)制分析與比較。

(1)固定價格定價機(jī)制。固定價格定價機(jī)制，又稱為公開發(fā)行機(jī)制，是指發(fā)行者和承銷商在公開發(fā)行之前不經(jīng)過投資者參與，兩者協(xié)商確定發(fā)行價格的一種制度安排，但是對于股票份額如何分配，發(fā)行人與承銷商一般不予以控制。

該機(jī)制主要缺陷在于：相比于累計投標(biāo)詢價制度和拍賣制度，其市場化程度不足。由于固定價格定價機(jī)制下形成的價格，并沒有經(jīng)過承銷商與投資者之間的動態(tài)博弈，因此IPO定價結(jié)果不能反映發(fā)行者與投資者之間的供需狀況。但該制度也有其獨(dú)特優(yōu)勢：(1)避免路演環(huán)節(jié)，有效節(jié)約發(fā)行成本，比較適用于發(fā)行規(guī)模比較小的企業(yè)。(2)特定條件下募集的預(yù)期融資額較大，波動性也較低；(3)能及時滿足公司的流動性和投資需求。由于是預(yù)先繳款，資金可以隨時到位，而且資金凍結(jié)期間的利息收入歸發(fā)行人所有，對發(fā)行人來說也是一筆收人。正是基于上述優(yōu)勢，固定價格定價機(jī)制在各國普遍使用。

(2)拍賣定價機(jī)制。拍賣定價機(jī)制，又稱投標(biāo)制度，是三者當(dāng)中市場化程度最高的一種發(fā)售機(jī)制。在拍賣定價機(jī)制下，價格的確定是在承銷商和發(fā)行人充分收集信息后形成的，股份的分配也是根據(jù)事先規(guī)定的原則在投標(biāo)的基礎(chǔ)上進(jìn)行分配，較大程度反映了發(fā)行者與投資者之問的供求關(guān)系，比較接近IPO市場出清的價格，因此承銷商和發(fā)行者對IPO定價的影響力是最小的。

該機(jī)制最大優(yōu)勢是：能充分反映發(fā)行者與投資者之間的供需關(guān)系。由于發(fā)行者和投資者在充分收集信息后形成IPO定價，所以拍賣制度是三種發(fā)行方式中市場化程度最高的一種，但在股票市場，由于每個競標(biāo)者得到的市場信息有可能不一樣，這樣就會存在“贏者(中簽者)詛咒”問題(Rock，1996)，進(jìn)而影響IPO發(fā)行效率。

(3)詢價機(jī)制。詢價機(jī)制是目前國際證券市場中最為常用的股票發(fā)行制度之一，尤其在英美等市場體系比較發(fā)達(dá)的國家比較普遍。對于我國現(xiàn)行的詢價機(jī)制。相比于固定價格tOOl、網(wǎng)上定價機(jī)制和拍賣機(jī)制，有以下三個優(yōu)勢。

第一，能夠在定價前獲得并且充分利用投資者對新股的需求信息。在固定價格發(fā)行體系下，新股發(fā)行價格在公開發(fā)售前由主承銷商與發(fā)行人協(xié)商確定，并一經(jīng)確定，無論事后投資者需求大小。都不得變更。累計發(fā)行定價則可充分發(fā)揮投資者的評價作用，實現(xiàn)投資銀行與投資者之間的局部均衡。經(jīng)過兩者間反復(fù)的信息交流，發(fā)行價格最終以市場均衡價格為中心波動，最大限度地降低或消除投資者“搭便車”行為對發(fā)行價格的扭曲。

第二，能夠降低發(fā)行人與投資者的風(fēng)險。一般而言，讓更多的投資者參與競標(biāo)是發(fā)行人利益所在，但是參與競標(biāo)的投資者人數(shù)是不確定的，過少會導(dǎo)致拍賣流產(chǎn)，過多則會使獲得剩余的機(jī)會殆盡，投資者得不償失。采用累計投標(biāo)詢價，投資銀行通過控制參與認(rèn)購新股的投資者人數(shù)，可以降低發(fā)行人與投資者的風(fēng)險。相應(yīng)地，發(fā)行人也缺乏低定價以降低風(fēng)險的動機(jī)。至于投資者，因為承擔(dān)的風(fēng)險較低，故也愿意接受較低的風(fēng)險溢價。

第三，投資銀行通過對新股定價的控制及配售數(shù)量的選擇，能夠自由地設(shè)計出滿足發(fā)行人偏好的發(fā)行方案。投資銀行可根據(jù)發(fā)行人的偏好，通過控制投資者的信息反饋實現(xiàn)與之相匹配的定價，使投資者的信息成本達(dá)到最有效。不僅如此。在重復(fù)發(fā)行博弈過程中，投資銀行容易與投資者建立長期關(guān)系，形成自己的固定客戶。由于每次承銷的新股質(zhì)量優(yōu)劣不一。劣質(zhì)新股總是乏人問津，投資銀行可將其配售給自己的固定投資者。固定投資者之所以愿意認(rèn)購，目的是希望未來能夠在發(fā)行優(yōu)質(zhì)新股時被投資銀行優(yōu)先考慮，從而予以補(bǔ)償。這樣，不僅投資銀行在發(fā)行市場上贏得聲譽(yù)，而且投資者得到新股投資的平均收益，發(fā)行人也不會像固定價格發(fā)行那樣，為吸引投資者認(rèn)購而刻意低定價。對于優(yōu)質(zhì)新股，則以發(fā)行數(shù)量相對固定的比例配售給自己的固定客戶，剩余部分以固定價格配售給非知清投資者，避免知情投資者總是認(rèn)購到優(yōu)質(zhì)新股而使非知情投資者面臨“贏者詛咒”。

四、結(jié)論

綜上所述，從一般理論分析而言，在三種定價機(jī)制中，詢價制的優(yōu)越性是明顯的。但理論與實際往往是有所差距的，在實際市場環(huán)境中，現(xiàn)行詢價制下所形成的IPO價格其抑價率明顯高于歐美發(fā)達(dá)的資本市場抑價率，未能充分發(fā)揮股票市場的融資功能，實現(xiàn)市場資源的最優(yōu)配置。原因有多方面，有詢價機(jī)制內(nèi)在的缺陷。也有外部環(huán)境的約束。還需不斷完善定價機(jī)制，優(yōu)化外部環(huán)境，以此來提高實際的IPO定價效率。

參考文獻(xiàn)：

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